陽(yáng)光城千億負(fù)債擴(kuò)張記

楊現(xiàn)華

高息債務(wù)支撐了陽(yáng)光城銷(xiāo)售和規(guī)模急速擴(kuò)張，但美化的財(cái)務(wù)報(bào)表扭曲了公司真實(shí)的債務(wù)規(guī)模。

陽(yáng)光城（000671.SZ）管理層又號(hào)召員工增持了。只是面對(duì)低迷的股價(jià)，公司近萬(wàn)名員工會(huì)動(dòng)心嗎？

日前，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱(chēng)，號(hào)召9434名員工增持自家公司的股票，并且還特意透露了公司員工的平均薪水為23573元/月。在發(fā)布公告之時(shí)，陽(yáng)光城的股價(jià)已經(jīng)跌至2015年年初時(shí)的水平。

股價(jià)雖然回到了3年前，陽(yáng)光城的收入和利潤(rùn)水平早已今非昔比。不斷攀升的收入帶來(lái)利潤(rùn)的水漲船高，2017年在土地市場(chǎng)的表現(xiàn)更是狂奔突進(jìn)。有了豐厚的“余糧”，未來(lái)的業(yè)績(jī)看似光明一片。

可面對(duì)蒸蒸日上的利潤(rùn)和大股東以及管理層的不斷增持，陽(yáng)光城在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)可謂是大相徑庭。大股東和管理層增持的股份都已經(jīng)虧損，3年前拿出45億元真金白銀包攬陽(yáng)光城增發(fā)、如今即將迎來(lái)解禁的中民投面臨解禁即虧損的尷尬。

與眾多二線房企相比，陽(yáng)光城應(yīng)該算得上后程發(fā)力了，尤其是在碧桂園（2007.HK）的數(shù)名高管加盟后，陽(yáng)光城旋即步入急速擴(kuò)張中。為了融資擴(kuò)張規(guī)模，陽(yáng)光城已經(jīng)使出了渾身解數(shù)?？此骑L(fēng)光的陽(yáng)光城在千億元負(fù)債背后，能否順利“活下去”呢？

增持幾度輪回

10月19日，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱(chēng)，公司管理層號(hào)召9434名全體員工，于2018年10月29日至12月31日以自有資金購(gòu)買(mǎi)公司自家股票，公司及關(guān)聯(lián)方不對(duì)員工購(gòu)買(mǎi)公司股票提供資金資助。

與近期多數(shù)上市公司號(hào)召員工增持時(shí)予以保底不同，陽(yáng)光城在這次公告中并沒(méi)有表示公司對(duì)員工購(gòu)買(mǎi)股票的行為會(huì)給予保底，即員工要盈虧自負(fù)。

不僅如此，與其他上市公司顯著區(qū)別的是，在增持公告中，陽(yáng)光城還特意披露了員工的薪酬情況。公司表示，截至公告時(shí)，公司員工總數(shù)為9434人，員工平均薪酬為每月23573元。

根據(jù)陽(yáng)光城2017年年報(bào)，截至2017年年底，公司員工總數(shù)為5136人，這意味著僅僅約10個(gè)月左右的時(shí)間，公司的員工人數(shù)幾乎翻了一倍。這其中，漲幅最為明顯的是銷(xiāo)售人員。

2017年年末，陽(yáng)光城的銷(xiāo)售人員有2361人，而如今的增持公告里，公司的銷(xiāo)售人員達(dá)到了4440人，同樣接近翻倍。進(jìn)一步追溯至2016年年末時(shí)，陽(yáng)光城的銷(xiāo)售人員只有564人，即不到兩年時(shí)間，陽(yáng)光城的銷(xiāo)售員工增長(zhǎng)了近7倍。

從數(shù)據(jù)看，一線銷(xiāo)售人員的增加實(shí)際上拉低了陽(yáng)光城員工的平均薪水。根據(jù)“本年員工平均薪酬=支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+（應(yīng)付職工薪酬期末余額-應(yīng)付職工薪酬期初余額）/員工總數(shù)”可知，2016年，陽(yáng)光城員工平均薪酬為每人39612元，2017年為25782元，2018年10月底的23573元，較2016年降幅明顯。

新增加的員工不但沒(méi)有享受到老員工所擁有的高待遇，還要承擔(dān)購(gòu)買(mǎi)股票有可能帶來(lái)的損失，陽(yáng)光城的員工會(huì)有多少增持的積極性呢？

或許是為了讓員工放心增持，也或許是為了與其他上市公司保持一致，3天后的10月22日，陽(yáng)光城再度發(fā)出公告表示，公司控股股東福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“陽(yáng)光集團(tuán)”）將為員工增持自愿提供保證。

公告表示，凡公司員工于2018年10月29日至12月31日期間凈買(mǎi)入的陽(yáng)光城股票，且連續(xù)持有12個(gè)月以上，在上述時(shí)間期限增持陽(yáng)光城股票產(chǎn)生的虧損，控股股東將以自有資金予以補(bǔ)償；若有股票增值收益則歸員工個(gè)人所有。

即便如此，會(huì)有多少員工會(huì)響應(yīng)陽(yáng)光城的號(hào)召目前還不得而知。不過(guò)從公司大股東與管理層之前的增持效果看，增持并未提振公司股價(jià)。

以2017年以后的增持為例，2017年4月，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東陽(yáng)光集團(tuán)計(jì)劃通過(guò)信托計(jì)劃增持公司股份不低于8100萬(wàn)股，累計(jì)增持比例不超過(guò)公司總股本的2%。

7月21日，陽(yáng)光城完成此次增持計(jì)劃，陽(yáng)光集團(tuán)的全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理有限公司以5.56元/股的均價(jià)增持3990萬(wàn)股；陜國(guó)投·陽(yáng)光財(cái)富1號(hào)信托計(jì)劃分別以5.71元/股和5.69元/股增持400萬(wàn)股和1253萬(wàn)股。

2018年10月12日，陽(yáng)光城再度公告稱(chēng)，公司大股東陽(yáng)光集團(tuán)及其一致行動(dòng)人計(jì)劃于2018年10月29日起12個(gè)月內(nèi)增持不少于本公司總股本的1%、且不超過(guò)2%。由于三季報(bào)的原因，該增持計(jì)劃還未實(shí)施。

在大股東兩次增持期間，高管也進(jìn)行了大手筆的增持。2018年5月初，陽(yáng)光城公告，公司執(zhí)行董事長(zhǎng)、總裁朱榮斌于2017年11月至2018年5月以7.02元/股，耗資1.01億元，增持公司1443萬(wàn)股。

朱榮斌原任職碧桂園聯(lián)席總裁，其于2017年7月加盟陽(yáng)光城。年報(bào)披露，在陽(yáng)光城的所有高管中朱榮斌年薪最高，但也不過(guò)350萬(wàn)元。從持股為零到過(guò)千萬(wàn)元，朱榮斌出資超億元，是其薪酬的近28倍。

與其年薪相比，朱榮斌的增持可謂大手筆?？刹还苁谴蠊蓶|的增持，還是高管斥巨資的買(mǎi)進(jìn)，陽(yáng)光城的股價(jià)并未受到利好的刺激，反而一路走低直至創(chuàng)下近3年來(lái)的新低。

在這背后，即將迎來(lái)解禁的中民投該何去何從呢，近乎100%質(zhì)押的大股東是否感受到了市場(chǎng)的絲絲寒意呢？

危險(xiǎn)的質(zhì)押

陽(yáng)光城的單一大股東并非控股股東陽(yáng)光集團(tuán)，而是上海嘉聞投資管理有限公司（下稱(chēng)“上海嘉聞”），這源于公司近3年前的一次定增。

2015年12月30日，陽(yáng)光城完成了45億元的定增，上海嘉聞以6.16元/股包攬了此次定增。鎖定期滿(mǎn)3年后，即2018年12月31日這部分股票將解禁。

上海嘉聞的實(shí)際控制人是鼎鼎大名的中民投。在彼時(shí)定增之時(shí)，中民投巨資入股陽(yáng)光城的消息一度引發(fā)市場(chǎng)熱議，而今即將解禁的上海嘉聞將使中民投陷入解禁即浮虧的尷尬之中。

2016年和2017年，陽(yáng)光城每年的分紅方案為每10股派0.5元，并未進(jìn)行股本的送轉(zhuǎn)，這意味著上海嘉聞的持股成本仍超過(guò)6元/股，為6.06元/股。截至目前，陽(yáng)光城的股價(jià)在5元/股附近波動(dòng)，如果在未來(lái)兩個(gè)多月內(nèi)公司股價(jià)無(wú)法上漲至6元/股之上，持股3年的上海嘉聞解禁時(shí)不但沒(méi)有任何回報(bào)，反而明顯浮虧。

45億元的投資如果不能換來(lái)任何回報(bào)，這樣的投入產(chǎn)出比或許是中民投沒(méi)有想到的。陽(yáng)光城的控股股東陽(yáng)光集團(tuán)不但是中民投的股東之一，公司董事局主席林騰蛟也是中民投的監(jiān)事，如果沒(méi)有這樣的關(guān)系，中民投是否還會(huì)包攬這次定增呢？

值得一提的是，在2015年的定增中，陽(yáng)光城表示，45億元的投資將全部投向上海等3個(gè)城市的4個(gè)項(xiàng)目，且預(yù)計(jì)3年內(nèi)4個(gè)項(xiàng)目都會(huì)完成，合計(jì)為公司將貢獻(xiàn)14.73億元的凈利潤(rùn)。

陽(yáng)光城2017年年報(bào)顯示，在上述4個(gè)項(xiàng)目中，上海楊浦平?jīng)雎讽?xiàng)目和杭州翡麗灣項(xiàng)目完成了5億元和3億元的募集資金承諾投資總額，投資進(jìn)度均為100%。而上海唐鎮(zhèn)項(xiàng)目計(jì)劃投入募集資金18億元，實(shí)際完成15.74億元，投資進(jìn)度為87.43%。計(jì)劃投入募集資金最多的西安上林雅苑項(xiàng)目2017年末累計(jì)投入只有2.5億元，僅占18.51億元計(jì)劃額的13.51%。

2016年，上述4個(gè)項(xiàng)目合計(jì)實(shí)現(xiàn)的效益為4.81億元，2017年上升至6.64億元，合計(jì)11.45億元的回報(bào)與預(yù)期的近15億元尚有不小的差距，大部分都需要西安上林雅苑項(xiàng)目來(lái)彌補(bǔ)了。

與中民投可能面臨的浮虧相比，陽(yáng)光城控股股東的質(zhì)押更加危險(xiǎn)。根據(jù)員工增持公告，陽(yáng)光集團(tuán)及其一致行動(dòng)人東方信隆資產(chǎn)管理有限公司和福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司合計(jì)持有陽(yáng)光城17.58億股，累計(jì)質(zhì)押16.73億股，占其所持公司股份的95.17%。

這就是說(shuō)，陽(yáng)光城的控股股東及其一致行動(dòng)人基本上已經(jīng)全部質(zhì)押了手中所持陽(yáng)光城的股份，如果陽(yáng)光城的股價(jià)持續(xù)下跌而引發(fā)質(zhì)押觸及預(yù)警線或者平倉(cāng)線，控股股東及其一致行動(dòng)人將面臨無(wú)股可補(bǔ)的窘境，這是否也是其不斷增持公司股份的動(dòng)機(jī)之一呢？

截至10月20日，在A股上市房企中，收入超過(guò)陽(yáng)光城或與之相仿的房地產(chǎn)公司中，控股股東鮮有如此之高的質(zhì)押比例。藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）已經(jīng)屬于質(zhì)押較高的公司，截至10月19日，公司大股東藍(lán)光集團(tuán)的質(zhì)押數(shù)量為12.38億股，比例也不過(guò)77.28%。

收入相仿的公司中幾乎全部質(zhì)押的僅有泰禾集團(tuán)（000732.SZ）一家。根據(jù)公司10月17日公告，控股股東泰禾投資持有的6.09億股中的6.04億股已經(jīng)全部質(zhì)押，質(zhì)押比例同樣接近100%。

除了陽(yáng)光城和泰禾集團(tuán)兩家閩系房企之外，雖也有大股東全部質(zhì)押的情形出現(xiàn)，如海航基礎(chǔ)（600515.SH）等房企的控股股東全部質(zhì)押，但其營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)不及兩家閩系房企。

陽(yáng)光城控股股東頻繁質(zhì)押顯示了其對(duì)資金的渴求。實(shí)際上，3年前借貸不過(guò)300億元的陽(yáng)光城如今有息負(fù)債已經(jīng)超過(guò)千億元。對(duì)于一家新晉的閩系房企來(lái)說(shuō)，公司的債務(wù)攀升太快了，而且借貸成本也高于多數(shù)同行。

千億元高息借款

通過(guò)招拍掛和并購(gòu)兩種手段，陽(yáng)光城的存貨規(guī)模迅速攀升至千億元以上。截至2017年年末，公司的存貨為1264.91億元，躋身A股上市房企前10。2018年半年報(bào)時(shí)，陽(yáng)光城的存貨小幅增加至1411.3億元。

2015年，陽(yáng)光城的存貨為423.83億元，規(guī)模在上市房企的20名左右，2016年存貨為747.21億元，排名達(dá)到第10。在存貨超千億元的上市房企中，陽(yáng)光城是攀升最快的，可支撐公司存貨激增的是高企的利息成本和債務(wù)規(guī)模。

陽(yáng)光城2018年半年報(bào)透露，公司依然嚴(yán)控融資成本，但報(bào)告期公司平均融資成本為7.49%，之前一路走低的融資成本在2018年開(kāi)始調(diào)轉(zhuǎn)了方向。

根據(jù)年報(bào)，2015-2017年的各年年末，陽(yáng)光城融資余額分別為372.43億元、693.76億元和1134.89億元，平均融資成本分別為9.41%、8.42%和7.08%。雖然融資成本不斷下降，但仍然超過(guò)了7%。

在2017年收入與陽(yáng)光城相仿的上市房企中，陽(yáng)光城的融資成本略顯領(lǐng)先。榮盛發(fā)展（002146.SZ）2017年新增融資470.58億元，凈增融資150.09億元，年度平均融資成本6.5%。

首開(kāi)股份（600376.SH）2017年年末的融資總額為1025. 59億元，整體平均融資成本5.15%；金地集團(tuán)（600383.SH）更低，2017年年末，公司債務(wù)融資余額為553.54億元，債務(wù)融資加權(quán)平均成本為4.56%。

金科股份（000656.SZ）和中南建設(shè)（000961.SZ）雖然沒(méi)有披露整體融資成本，但也分類(lèi)介紹了銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款以及債券融資的利息區(qū)間。與之相比，陽(yáng)光城的利息區(qū)間上限同樣最高。

利率高企意味著公司將支付更多的利息費(fèi)用。根據(jù)年報(bào)，2015-2017年，陽(yáng)光城“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”分別為25.04億元、38.77億元和68.34億元。陽(yáng)光城在這3年里每年的現(xiàn)金分紅不過(guò)2億元出頭，因此，大部分現(xiàn)金支出都用來(lái)支付利息了。

在“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”與之類(lèi)似的上市房企中，大部分房企的分紅金額都超過(guò)了10億元，僅以2017年為例，首開(kāi)股份分紅總額為15.48億元，河北兩大房企華夏幸福（600340.SH）和榮盛發(fā)展分紅26.59億元和18.26億元，金地集團(tuán)分紅23.93億元，招商蛇口（001979.SZ）的分紅更是高達(dá)49.01億元。

陽(yáng)光城這一年分紅總額只有2.03億元，在2015年和2016年也僅有2.15億元和2.03億元。顯然在扣除了分紅的影響后，陽(yáng)光城支付利息付出的現(xiàn)金占比更加明顯。

從陽(yáng)光城2018年半年報(bào)披露的融資成本看，公司的整體融資利率走高已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)了，公司目前融資公告透露的信息也展現(xiàn)了這個(gè)趨勢(shì)。

陽(yáng)光城日前確定了公司2018年公司債第一期的票面利率，此次公司債發(fā)行上限為10億元，最終陽(yáng)光城發(fā)行了11億元，規(guī)模超出了預(yù)期；計(jì)劃發(fā)行利率詢(xún)價(jià)區(qū)間為6.5%至7.5%，最終公司確定的發(fā)行利率為7.5%的上限。

2018年半年報(bào)顯示，陽(yáng)光城公開(kāi)發(fā)行的公司債有4期，2015年發(fā)行的兩期票面利率超過(guò)了5%，分別為5.18%和5.4%，2016年發(fā)行的兩期公司債利率下降至4.8%和4.5%。

陽(yáng)光城非公開(kāi)發(fā)行公司債的次數(shù)更加頻繁，利率也相對(duì)公開(kāi)發(fā)行的公司債更高。2015年，公司有5期非公開(kāi)發(fā)行公司債，票面利率6.5%-8%不等；2016年發(fā)行了3期，票面利率在5.5%-7.5%不等，利率小幅下降；2018年發(fā)行的一期票面利率上升至7.8%。

同樣走高的包括中期票據(jù)。陽(yáng)光城2017年發(fā)行的中期票據(jù)利率在6.2%和7%之間，2018年已經(jīng)發(fā)行的兩期中期票據(jù)利率已經(jīng)達(dá)到7.5%和8%了。

在降杠桿的持續(xù)高壓下，寬松的利率環(huán)境已經(jīng)收緊，短期內(nèi)利率走高似乎難以逆轉(zhuǎn)，高度依賴(lài)借貸的房企融資成本增加難以避免。

高企的借貸成本并未打消陽(yáng)光城融資的念頭。如前所述，3年時(shí)間，陽(yáng)光城的有息負(fù)債已經(jīng)從不到400億元突破了1100億元。在收入相仿且披露融資規(guī)模的上市房企中，陽(yáng)光城同樣最高。

2017年年末，金地集團(tuán)債務(wù)融資余額為553.54億元，金科股份融資合計(jì)677.16億元，中南建設(shè)融資合計(jì)535.9億元。首開(kāi)股份的融資余額接近陽(yáng)光城，為1025.95億元，但其融資成本比陽(yáng)光城低了約兩個(gè)百分點(diǎn)，利息負(fù)擔(dān)明顯較陽(yáng)光城更輕松。

房企資金主要來(lái)源于兩個(gè)通道，一是借款，二是回款。陽(yáng)光城之所以債務(wù)規(guī)模迅速過(guò)千億元，與公司的低回款率或許有一定關(guān)系。

在公司2017年年報(bào)中，陽(yáng)光城并沒(méi)有披露其全年銷(xiāo)售金額，不過(guò)公司債卻透露了這個(gè)信息。陽(yáng)光城2018年公司債募集說(shuō)明書(shū)披露，2017年，公司實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額915.3億元，同比大幅增長(zhǎng)97.94%。

在募集說(shuō)明書(shū)中，陽(yáng)光城還表示，2016年，公司實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額462.42億元，與2015年相比同比上升55.07%。由此可知，陽(yáng)光城2015年銷(xiāo)售規(guī)模約為300億元。3年時(shí)間，公司的銷(xiāo)售規(guī)模不止翻了兩倍。

與2017年銷(xiāo)售近千億元規(guī)模相比，陽(yáng)光城的回款情況并沒(méi)有這么樂(lè)觀。公司年報(bào)顯示，2017年公司全年累計(jì)回款金額626億元，雖然回款完成了年度計(jì)劃的107%，但僅占銷(xiāo)售規(guī)模的68.39%，即回款率不到七成。

2017年，營(yíng)收規(guī)模超過(guò)或者與陽(yáng)光城相仿的上市房企回款質(zhì)量如何呢？在年報(bào)中公開(kāi)披露相關(guān)數(shù)據(jù)的公司中，陽(yáng)光城是最差的一家。

榮盛發(fā)展年報(bào)披露，2017年公司合同金額為679.3億元，銷(xiāo)售回款612億元，占簽約額的比例超過(guò)90%；金科股份則公告，2017年，公司各業(yè)務(wù)板塊全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額約658億元，銷(xiāo)售回款約550億元，回款占比也高達(dá)83.59%。

2017年，金地集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額1408.1億元，雖然公司沒(méi)有直接公布回款金額，但金地集團(tuán)表示2017年公司的銷(xiāo)售回款率超過(guò)90%。上述3家同行的回款率都在八成以上，只有陽(yáng)光城的回款率不到七成。

回款率低于同行，存貨又急劇攀升，除了大規(guī)模借款，陽(yáng)光城似乎沒(méi)有更好的辦法了，短時(shí)間內(nèi)的大量借款或許又導(dǎo)致了公司的借貸成本高出同行。

借款的迅猛增長(zhǎng)導(dǎo)致了陽(yáng)光城負(fù)債率的高企。2017年年報(bào)和2018年中報(bào)時(shí)，剔除預(yù)收款后陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.84%和61.1%，看似并不高，可如果看凈負(fù)債率，陽(yáng)光城在同行中再次名列前茅。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，凈負(fù)債率就是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后與所有者權(quán)益之間的比例。由于多數(shù)房企并未發(fā)行永續(xù)債，因此暫時(shí)不考慮永續(xù)債的影響。

截至2017年年末，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率約為251.88%，在A股上市房企中雖然不是最高但排名前四，2018半年報(bào)小幅下降至232.45%，但也仍居高位。

如果考慮到陽(yáng)光城發(fā)行的40億元永續(xù)債，公司的凈負(fù)債率將陡增。2017年年末，陽(yáng)光城的永續(xù)債規(guī)模為40億元，2018年半年報(bào)時(shí)增加至50億元，如果將永續(xù)債當(dāng)作債務(wù)而不是所有者權(quán)益，2017年，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率將上升至304.85%，2018年半年報(bào)時(shí)將為288%。

凈負(fù)債率高并不一定就意味著高風(fēng)險(xiǎn)。如果借款構(gòu)成中長(zhǎng)期借款和債券的占比較高，那么即使凈負(fù)債率偏高，企業(yè)也有足夠的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)。在負(fù)債急劇膨脹的這幾年里，陽(yáng)光城的短期借款并未明顯增加。

2015-2017年，陽(yáng)光城的短期借款分別為169.18億元、145.71億元和174.07億元，2018年上半年為131.08億元，公司的短期借款基本變化不大。2015-2017年，陽(yáng)光城應(yīng)付債券分別為66.81億元、152.52億元和85.77億元，2018年上半年為108.44億元。雖然波動(dòng)明顯，但絕對(duì)值也在較小區(qū)間變動(dòng)。

真正呈規(guī)模增加的是長(zhǎng)期借款。2015-2017年，陽(yáng)光城的長(zhǎng)期借款分別為94億元、337.9億元和562.75億元，3年時(shí)間增長(zhǎng)了近5倍。2018年上半年末，陽(yáng)光城的長(zhǎng)期借款規(guī)模進(jìn)一步小幅攀升至594.65億元。

這樣的借貸結(jié)構(gòu)基本上還是合理的，公司并沒(méi)有大規(guī)模增加短期借款來(lái)支撐項(xiàng)目的長(zhǎng)期運(yùn)作，可借款終究是需要償還的。長(zhǎng)期借款不會(huì)短時(shí)間帶來(lái)還款壓力，但在幾年后會(huì)產(chǎn)生集中還款的壓力。2017年，這種壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。

2015-2017年，陽(yáng)光城一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為42.45億元、38.76億元和311.14億元，陽(yáng)光城在2017年年報(bào)中的解釋是，“部分長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券將在1年內(nèi)到期所致”。2018年上半年，陽(yáng)光城一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債仍保持310.55億元的高位。

還款的高峰漸次而至，又恰逢整個(gè)社會(huì)去杠桿、利率全面走高的時(shí)期，借新錢(qián)還舊債意味著未來(lái)更高的利息負(fù)擔(dān)。從目前陽(yáng)光城發(fā)行的融資利率來(lái)看，這樣的事實(shí)正在上演。

可一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，雖然陽(yáng)光城有息負(fù)債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)千億元，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率不但沒(méi)有增加，反而原地踏步，陽(yáng)光城能夠保持負(fù)債率基本不變的秘密武器是什么呢？

少數(shù)股東權(quán)益利器

2015-2017年，陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.42%、84.29%和85.66%，看似不低，但預(yù)收款的影響較大?？鄢A(yù)收款之后，陽(yáng)光城2015-2017年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.52%、69.48%和66.84%，2018年上半年小幅降至61.1%。

雖然融資規(guī)模急劇攀升，但陽(yáng)光城的負(fù)債率基本維持不變。在負(fù)債增速要快于資產(chǎn)增速的情況下，陽(yáng)光城是如何做到負(fù)債率的穩(wěn)定不變呢？

少數(shù)股東權(quán)益的迅猛增長(zhǎng)是一大利器，這也可以理解為陽(yáng)光城與合作方對(duì)某一地產(chǎn)項(xiàng)目的共同開(kāi)發(fā)。3年時(shí)間，陽(yáng)光城的少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)近6倍。

2015-2017年，陽(yáng)光城的所有者權(quán)益分別為137.42億元、189.24億元和305.7億元，兩年時(shí)間增加了1.22倍。這其中，少數(shù)股東權(quán)益分別為17.28億元、57.21億元和114.19億元，兩年時(shí)間絕對(duì)值增加了近百億元，增幅達(dá)到560.82%。2018年上半年，陽(yáng)光城的少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)一步增加至139.31億元。

同期，陽(yáng)光城歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為120.14億元、132.03億元和191.5億元，兩年時(shí)間漲幅不到60%。2018年上半年，陽(yáng)光城歸屬于母公司所有者權(quán)益小幅增加至209.93億元。

如果是合作開(kāi)發(fā)導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益增加的話(huà)，一般情況下，上市公司少數(shù)股東損益也會(huì)隨之增加。如萬(wàn)科、金地等在少數(shù)股東權(quán)益增加時(shí)，少數(shù)股東損益也隨之增長(zhǎng)。但在陽(yáng)光城這里，雖然少數(shù)股東權(quán)益增加了數(shù)倍，少數(shù)股東損益幾乎沒(méi)有任何變化甚至是減少。

2015-2017年，陽(yáng)光城少數(shù)股東損益分別為3.15億元、2.01億元和1.66億元，2018年上半年更是僅有368萬(wàn)元，少數(shù)股東損益并沒(méi)有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加。即使房產(chǎn)項(xiàng)目有一定的結(jié)算周期，但2-3年時(shí)間應(yīng)該足夠陸續(xù)結(jié)算了。

這是否意味著陽(yáng)光城的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著“明股實(shí)債”的貓膩呢？中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司指出，作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，在融資環(huán)境趨緊的背景下，能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表的“明股實(shí)債”融資成為房企重要的融資手段之一。

在實(shí)際操作中，房企會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免其在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)?！懊鞴蓪?shí)債”融資在合并報(bào)表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債。

“明股實(shí)債”合作方的少數(shù)股東權(quán)益主體有一定的特點(diǎn)，比如頻繁變更少數(shù)股東，少數(shù)股東主體或者其實(shí)控人是基金、信托等金融機(jī)構(gòu)。

需要注意的是，陽(yáng)光城的合作對(duì)象中就出現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的身影。

根據(jù)陽(yáng)光城年報(bào)和半年報(bào)，福州陽(yáng)光新界房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和福州盛陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司是陽(yáng)光城的3家重要的非全資子公司。根據(jù)啟信寶工商查詢(xún)可知，在2017年上半年，西藏旭瑞嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（下稱(chēng)“西藏旭瑞嘉”）成為這3家公司的少數(shù)股東。

由啟信寶工商查詢(xún)可知，2017年6月28日，西藏旭瑞嘉成為福州匯友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和福州盛陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的少數(shù)股東，持股均為49%，陽(yáng)光城的持股從100%下降至51%。不到一周后的7月3日，西藏旭瑞嘉入股福州陽(yáng)光新界房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，持股49.59%，在此之前福州陽(yáng)光新界房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司也是由陽(yáng)光城及其全資子公司全資持有。

啟信寶工商信息顯示，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元的西藏旭瑞嘉成立于2017年4月底，兩名自然人股東胡燕群和葉玉嬌分別持股60%和40%。也就是說(shuō)，在成立不到3個(gè)月之后，西藏旭瑞嘉就連續(xù)與陽(yáng)光城達(dá)成了生意上的合作。

而且，根據(jù)天眼查，福州陽(yáng)光新界房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和福州盛陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的最終受益人共有四位，除了西藏旭瑞嘉的兩位股東胡燕群和葉玉嬌之外，還有吳潔和林騰蛟，而林騰蛟現(xiàn)任陽(yáng)光城的董事局主席，吳潔為陽(yáng)光城現(xiàn)任監(jiān)事長(zhǎng)。

西藏旭瑞嘉的主業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資管理，這顯然與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)毫無(wú)關(guān)系。而且工商信息顯示，西藏旭瑞嘉也不能參與發(fā)起或管理公私募基金，也無(wú)法公開(kāi)募集資金，金融衍生品業(yè)務(wù)也無(wú)法涉足，公司似乎只能以自有資金開(kāi)展業(yè)務(wù)了。

陽(yáng)光城2017年年報(bào)顯示，福州陽(yáng)光新界房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和福州盛陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司期末少數(shù)股東權(quán)益余額分別接近13億元、10億元和12.5億元，如果扣除本期歸屬于少數(shù)股東的損益的影響，西藏旭瑞嘉對(duì)上述3家房地產(chǎn)公司的投資額分別恰是10億元、13億元和12.5億元。

即西藏旭瑞嘉向這3家公司的投入就達(dá)到了35.5億元。可根據(jù)啟信寶工商查詢(xún)，其經(jīng)營(yíng)范圍的最后一句清清楚楚的寫(xiě)著“不得從事房地產(chǎn)和擔(dān)保業(yè)務(wù)”，那么與陽(yáng)光城的合作又算什么呢？

西藏旭瑞嘉向陽(yáng)光城投入的35.5億元是不會(huì)計(jì)入陽(yáng)光城的借款中的，這只會(huì)增加公司的少數(shù)股東權(quán)益。以金融機(jī)構(gòu)作為完全少數(shù)股東合作方的并非西藏旭瑞嘉這一家個(gè)案。

根據(jù)2018年半年報(bào)，陽(yáng)光城原本100%持股的上海迅騰博房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和上海泓遠(yuǎn)盛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)生股權(quán)變更。啟信寶工商信息顯示，上?；衄斊髽I(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“上?；衄敗保┏蔀檫@兩家公司的唯一少數(shù)股東，持股分別為48.39%和48.78%。

陽(yáng)光城半年報(bào)顯示，2018年上半年末，上海迅騰博房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和上海泓遠(yuǎn)盛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的少數(shù)股東權(quán)益余額為15.01億元和15億元。在扣除少數(shù)股東的損益的影響后，上?；衄斚騼杉夜镜耐顿Y額正好是15億元。

啟信寶工商信息顯示，上海霍瑪成立于2018年4月底，兩名自然人股東喬婷婷和喬晉陽(yáng)各占50%的股份，6月11日，上?；衄斎牍申?yáng)光城上述兩家房地產(chǎn)公司完成了工商登記變更。

雖然相關(guān)部門(mén)發(fā)文嚴(yán)控“明股實(shí)債”，但在行業(yè)發(fā)展向好時(shí)，“明股實(shí)債”滿(mǎn)足了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)方和資金提供方的各自需求，可一旦項(xiàng)目不及預(yù)期，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)如影隨形。

在形勢(shì)喜人的銷(xiāo)售面前，積攢在陽(yáng)光城水下的是債務(wù)冰山還是現(xiàn)金源泉呢？

就文中所提到的種種問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者向陽(yáng)光城發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。