監(jiān)管高層出面、地方政府出手、券商出力

“此前，很多民企確實(shí)是借資本力量在蒙眼狂奔，不止樂視賈躍亭一個(gè)?！?/p>

股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的本質(zhì)是因?yàn)榇饲叭谫Y太容易、杠桿太高，現(xiàn)在沒有去杠桿，只是轉(zhuǎn)移了杠桿。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是基石，而過去變成了資本的奴才，現(xiàn)在是該撥亂反正了?！?/p>

南方周末記者 黃金萍 發(fā)自廣州

一群中國民營上市公司命運(yùn)陡變。在剛剛過去的一周，它們起初深陷股權(quán)質(zhì)押之困，后來終于抓住救命稻草，獲地方政府馳援。

從深圳開始，廣東、江蘇、浙江、福建、四川、河北、河南、山東等多地政府紛紛開始推進(jìn)國資馳援事宜。

2018年10月19日，國務(wù)院副總理、“一行兩會(huì)”一把手罕見一齊發(fā)聲，鼓勵(lì)和支持地方政府用資金馳援上市企業(yè)。隨后到來的周末，上交所、深交所和中國基金業(yè)協(xié)會(huì)先后發(fā)布多個(gè)具體方案，用實(shí)際行動(dòng)疏困股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，用制度改革和一線監(jiān)管穩(wěn)定市場、提振信心。

目前多地政府和券商分別公布了規(guī)模百億或千億的馳援資金，而中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月19日，A股市場股權(quán)質(zhì)押總市值約4.3萬億。

A股在經(jīng)歷10月19日（周五）、10月22日（周一）兩個(gè)交易日反彈之后，第三天開始回調(diào)，部分資金獲利出走，社會(huì)資本仍在觀望。

股權(quán)質(zhì)押困境的實(shí)質(zhì)是杠桿太高，現(xiàn)在的救市行為并沒有去杠桿，只是杠桿轉(zhuǎn)移，民企經(jīng)營環(huán)境問題仍然未能得到根本解決。真正扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，還有待具有長期性和可持續(xù)性的政策。

無股不押的危局

“陳書智直接投降了，太快了！”一位證券投資人在微信群里感慨。

2018年10月22日，供應(yīng)鏈上市民企普路通（002769.SZ）發(fā)布停牌公告，廣東省綠色金融投資控股集團(tuán)有限公司擬通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓＋投票權(quán)委托方式”獲得該公司控制權(quán)。陳書智是普路通的控股股東、實(shí)際控制人。

華南一家券商高管李鋒對南方周末記者表示，不到萬不得已，民企老板一般不會(huì)輕易放手企業(yè)控制權(quán)，上半年還抱有幻想，下半年實(shí)在是撐不下去了。

2018年半年報(bào)顯示，普路通營收23.29億元，同比上漲4.73%，但是由于銀行融資成本提高及外匯市場因素導(dǎo)致組合售匯產(chǎn)品收益下降，凈利潤僅為7398萬元，同比下降21.31%。當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其資產(chǎn)總計(jì)185.24億元，負(fù)債合計(jì)172.03億元，其中短期借款高達(dá)155.96億元，資金鏈相當(dāng)緊張。

股權(quán)質(zhì)押，是壓倒上市民企的最后一根稻草。

所謂股權(quán)質(zhì)押，是出于禁售期、公司控制權(quán)等考慮，上市公司股東將自己持有的股份作為抵押物，按照一定的質(zhì)押率抵押給券商或其它金融機(jī)構(gòu)換取資金，股權(quán)質(zhì)押可以說是上市公司大股東最方便、快捷，也是最重要的融資工具。

A股可以說是無股不押。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月19日，A股質(zhì)押總比例為9.87%，質(zhì)押公司數(shù)量3485家，質(zhì)押筆數(shù)13.43萬，質(zhì)押總股數(shù)6428億，質(zhì)押總市值約4.3萬億。

為了掌控風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)給股權(quán)質(zhì)押設(shè)置了質(zhì)押率、預(yù)警線和平倉線。一旦股價(jià)跌破預(yù)警線，就需要補(bǔ)充質(zhì)押股票或者部分還款；股價(jià)到達(dá)平倉線，金融機(jī)構(gòu)將拋售質(zhì)押股份。

許多民營企業(yè)正是在2015年、2016年市場環(huán)境好、股價(jià)處于高位時(shí)做了股權(quán)質(zhì)押，加上2017年股市盛行“價(jià)值投資”理念，很多股權(quán)質(zhì)押處在高位。2018年初，去杠桿拉開序幕，市場資金趨緊，無論在股市還是債市，一些高杠桿的民企均很難繼續(xù)融資。

“此前，很多民企確實(shí)是借資本力量在蒙眼狂奔，不止樂視賈躍亭一個(gè)?！痹诶钿h看來，之前民營企業(yè)融資太容易，部分還存在一物多押的情況，一些企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的錢不只用于企業(yè)發(fā)展，還用做其它投資。

李鋒說，全世界都在去杠桿，注定會(huì)沖擊到各個(gè)環(huán)節(jié)中最薄弱的一環(huán)，因?yàn)樗鼈兊淖晕以煅芰ψ畈?。再加上信息不對稱和恐慌，民間資本對民營上市公司過度悲觀，本來一些企業(yè)已經(jīng)無法通過實(shí)業(yè)獲得正向現(xiàn)金流，主要就靠融資活著，現(xiàn)在不僅得不到錢，還被要求還錢，資金狀況急速惡化。

國務(wù)院副總理劉鶴在2018年10月19日表示，主要國家央行加息后，全球股市都開始波動(dòng)，有所下滑，美國的股市也出現(xiàn)明顯回調(diào)，目前這個(gè)過程還在繼續(xù)。中美貿(mào)易摩擦對市場也造成了影響；其次，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在破舊立新的過程中，必然對股市帶來影響；再次，市場預(yù)期發(fā)生變化，未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的種種不確定性，影響了投資者行為。投資者很關(guān)心民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等問題。此外，最近幾天也存在一些市場的技術(shù)性因素，比如在股市下滑過程中出現(xiàn)了被動(dòng)減倉的現(xiàn)象。這些因素疊加在一起，使得股市產(chǎn)生波動(dòng)。

波動(dòng)之下，部分企業(yè)的股票價(jià)格腰斬，觸發(fā)了股權(quán)質(zhì)押危機(jī)?？梢坏┍瑐}，金融機(jī)構(gòu)將按照規(guī)定拋售質(zhì)押股票，只會(huì)讓股價(jià)雪上加霜。李鋒認(rèn)為，市場上股權(quán)質(zhì)押比重太大，已經(jīng)到了不干預(yù)不行的地步。

換一個(gè)債主

深圳最早拉開了馳援上市民企的序幕。

據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，深圳市政府在10月中旬出臺促進(jìn)上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展的若干措施，已安排數(shù)百億的專項(xiàng)資金，從債權(quán)和股權(quán)兩個(gè)方面入手，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)機(jī)制，降低深圳A股上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，改善上市公司流動(dòng)性。

而在此之前，深圳市政府六大國資平臺（深投控、遠(yuǎn)致投資、深創(chuàng)投、鯤鵬資本、高新投和中小擔(dān)）已經(jīng)陸續(xù)展開行動(dòng)，入股一批當(dāng)?shù)孛駹I上市公司、接受部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押。

一位接近深圳國資平臺的人士告訴南方周末記者，這些前期投資、扶持行為，可以看作是試水、試點(diǎn)，政府不能一下子把攤子鋪開，通常都是通過試水看實(shí)施效果再?zèng)Q定是否繼續(xù)推進(jìn)。

深圳之后，第二個(gè)站出來的是北京海淀區(qū)國資委，其與東興證券發(fā)起設(shè)立100億元的支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)展基金，通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權(quán)，幫助北京民營科技上市公司化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

此后，廣東、江蘇、浙江、福建、四川、河北、河南、山東等多地政府紛紛開始推進(jìn)國資馳援事宜，幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難，并得到中國金融監(jiān)管部門的支持和鼓勵(lì)。

2018年10月23日，包括鐵漢生態(tài)、英唐智控、華鵬飛、萬潤科技、雷曼光電等17家企業(yè)成為深圳高新投首批馳援對象，不過尚未披露具體合作細(xì)節(jié)。

前述人士向南方周末記者透露，深圳馳援的方式主要包括，大股東將其持有的股票通過大宗交易轉(zhuǎn)讓給資金方，轉(zhuǎn)讓價(jià)格可達(dá)股價(jià)的90%-95%。期限2-5年，大股東支付固定收益，年化資金成本8%起，同時(shí)給予大股東回購權(quán)。大股東通過此舉融來的資金，僅能用于回購其之前在券商等金融機(jī)構(gòu)做的股票質(zhì)押。

有些馳援只是暫時(shí)代持，也有部分投資是真的為了收購企業(yè)。部分異地救援，就是地方政府看中了上市公司主業(yè)與地方發(fā)展規(guī)劃的協(xié)同性，比如福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司收購了注冊地在山東的合力泰（002217.SZ）部分股權(quán)，公司實(shí)控人將變更為福建省國資委。

延安市國資委旗下企業(yè)延安市鼎源投資有限責(zé)任公司擬戰(zhàn)略投資必康股份（002411.SZ），隨后必康股份將總部從江蘇搬到了延安，改變了延安沒有上市公司的歷史。在李鋒看來，盡管有些地方經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，但是大家都知道資本的力量、資本的好處，地方政府也需要上市公司。

除了地方政府，目前另一支救援軍是券商。2018年10月22日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息，11家券商意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃專項(xiàng)，吸引銀行、保險(xiǎn)、國有企業(yè)和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃，用于紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押困難。

這11家券商，分別是中信、海通、國泰君安、申萬宏源、銀河、華泰、國信、招商、廣發(fā)、中信建投和中金公司，它們主要為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)?？壳暗拇笮腿蹋叶酁閲Y。

券商發(fā)起的這一資管計(jì)劃，既是救人，也是自救。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，證券公司是股權(quán)質(zhì)押的主要質(zhì)押方，占比為73.24%；其次是銀行，占比14.08%；信托公司占7.39%；其他的占比5.30%。

廈門國際銀行發(fā)展研究部研究員任濤向南方周末記者表示，一些上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押確實(shí)被錯(cuò)殺，救是可以的，但救市資金若在后續(xù)高點(diǎn)直接跑掉，造成的傷害會(huì)更大?，F(xiàn)在政府提供的救市資金大都是商業(yè)銀行本應(yīng)投放出去的貸款資金，年化利率應(yīng)該在6%以上，交給專項(xiàng)基金去打理，很容易高拋低吸。

在李鋒看來，這次馳援，只是解了“近渴”，企業(yè)不過是換了一個(gè)債主而已，治標(biāo)不治本。股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的本質(zhì)是因?yàn)榇饲叭谫Y太容易、杠桿太高，現(xiàn)在沒有去杠桿，只是轉(zhuǎn)移了杠桿，民企經(jīng)營環(huán)境仍然未能解決。

在過去幾個(gè)月，社會(huì)融資總額增速遠(yuǎn)低于人民幣貸款增速，M1增速持續(xù)低于M2增速，均說明貨幣沒有入實(shí)體而是堆積在金融體系內(nèi)。

而且，國資救市可能會(huì)救活一些不好的公司，甚至產(chǎn)生一些負(fù)面影響——企業(yè)做得差也沒關(guān)系，反正政府會(huì)來救。李鋒覺得，地方政府救市、國資背景的券商救市可能還有一定制度性風(fēng)險(xiǎn)。

不過，政府救市，有時(shí)候也會(huì)是一筆劃算的交易。比如一個(gè)著名的案例是，香港金融危機(jī)時(shí)，金管局出手救市，等到危機(jī)平定退出時(shí)反而賺了一大筆錢。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是基石

經(jīng)歷10月19日（周五）、10月22日（周一）兩個(gè)交易日反彈之后，A股在第三天開始回調(diào)，第四天又開始爬升。

在任濤看來，現(xiàn)存救市的資金都是政府直接提供的，并沒有市場主體主動(dòng)提供的增量資金，市場預(yù)期并沒有變化，并不支持反彈為趨勢性牛市。

李鋒也認(rèn)同這一點(diǎn)，他對南方周末記者表示，政策利好對股市有短期提振，但受內(nèi)外部環(huán)境制約，資金搏短線機(jī)會(huì)、紛紛搶跑。而且政策變化大，很多人無所適從。所以，目前市場上觀望的人多，不是真的流動(dòng)性枯竭。

國務(wù)院副總理劉鶴在前面的公開談話中也說道，當(dāng)前股市的心理特征是，對制度創(chuàng)新和改革政策有很強(qiáng)的期盼，市場表現(xiàn)與這種期盼之間有很強(qiáng)的正反饋效果。因此，促進(jìn)股市健康發(fā)展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。

任濤希望股市下一步的走向，能夠推動(dòng)政府減稅?！按蠹叶荚诘瘸A(yù)期的刺激政策，就是給企業(yè)減負(fù)，比如增值稅減2-3個(gè)點(diǎn)。”任濤說，當(dāng)前貨幣政策作用有限，寄望財(cái)政政策加碼。大家都在觀望政府后續(xù)出臺的政策是否具有普遍利好，而非結(jié)構(gòu)性利好。

在他看來，美國股市已經(jīng)開始高處回落，估計(jì)接下來會(huì)是趨勢性向下，強(qiáng)制性扭轉(zhuǎn)股市是比較困難的?，F(xiàn)在正是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)養(yǎng)精蓄銳、儲(chǔ)備糧草的時(shí)候。

2018年10月19日，中國上市公司協(xié)會(huì)第二屆常務(wù)理事會(huì)第一次會(huì)議在北京召開。宋麗萍執(zhí)行副會(huì)長在會(huì)上提到，上市公司作為資本市場的基石，上市公司穩(wěn)，則資本市場穩(wěn)。

李鋒對此很認(rèn)同，他認(rèn)為，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是基石，而過去變成了資本的奴才，現(xiàn)在是該撥亂反正了?！?/p>

（應(yīng)受訪者要求，李鋒為化名）