人民幣匯率雙向波動對我國FDI流入的影響

者貴昌　羅藝婷

摘 要：我國2012年4月16日實(shí)施更有彈性的匯率機(jī)制改革之后，保持人民幣匯率的長期穩(wěn)定對促進(jìn)外資流入具有更為重要的實(shí)際意義。尤其是2012年以來人民幣匯率波動區(qū)間適度擴(kuò)大，更加體現(xiàn)了人民幣以市場供求關(guān)系為決定基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制，符合人民幣國際化進(jìn)程的改革需要。本文試圖在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)理論模型，嘗試分析2012年我國匯率制度改革以來，人民幣匯率的雙向波動對FDI的流入帶來的影響程度，并通過ADF單位根等檢驗(yàn)方法驗(yàn)證人民幣匯率雙向波動對FDI流入影響的基本狀況。

關(guān)鍵詞：匯率雙向波動；國際直接投資；匯率水平

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2018）03-0127-03

從2005年7月開始，我國推進(jìn)了人民幣匯率形成機(jī)制的深入改革，以漸進(jìn)改革方式尋求以市場供給與需求為基礎(chǔ)、重點(diǎn)調(diào)節(jié)一攬子貨幣的基本路徑，穩(wěn)步建立了有管理的浮動匯率制度。從2012年4月16日起，中國人民銀行宣布將人民幣兌換美元的交易價(jià)浮動幅度由0.5%擴(kuò)大到1%，由外匯指定銀行為客戶提供的人民幣與美元之間的兌換現(xiàn)匯買賣差價(jià)由1%增長到2%。在這次匯率制度改革中，相關(guān)政策的實(shí)施，有效遏制了人民幣兌換美元的匯率連續(xù)6年人民幣單邊升值的被動局面，匯改的實(shí)踐結(jié)果表明人民幣匯率已經(jīng)逐步呈現(xiàn)出均衡狀態(tài)，即雙邊波動的歷史新階段已經(jīng)開始。國際直接投資對我國的資本存量的增幅及其變化表明，我國國民經(jīng)濟(jì)增幅對宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了不可替代的作用。因此，有大量的研究結(jié)論證明，就一個(gè)國家來說，外商直接投資的增長狀況取決于該國的產(chǎn)品生命周期、出口替代、戰(zhàn)略動機(jī)理論等多種因素。但是很多專家認(rèn)為，這些因素很難在一定程度上完全地解釋FDI的頻繁波動或特征相似國家之間的外商直接投資行為選擇存在的較大差異。相反，我國最近幾年開始實(shí)施的匯率政策，在一定的程度上可以解釋這種差異較大的基本根原，匯率不僅是決定一個(gè)國家國內(nèi)外生產(chǎn)關(guān)鍵要素，而且也是商品相對價(jià)格變化的關(guān)鍵因素，這應(yīng)該是我國研究國外直接投資變化的首要問題。

一、相關(guān)文獻(xiàn)的梳理與綜述

有關(guān)匯率波動對一國FDI流入的影響狀況，目前已有很多文獻(xiàn)給我們帶來了多種不同的結(jié)論。通過相關(guān)文獻(xiàn)的考察分析，我們發(fā)現(xiàn)最早可以追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿利伯（Aliber）首次提到的關(guān)于匯率波動與FDI之間在理論層面存在的互動關(guān)系，他的研究結(jié)論認(rèn)為，由于外匯市場不完全以及不同區(qū)域貨幣的存在，進(jìn)而導(dǎo)致了FDI在地理?xiàng)l件分布上的差異性。到目前為止大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，匯率波動對FDI的影響，主要涉及兩個(gè)理論層面的問題：一是匯率變動的劇烈程度，即匯率的穩(wěn)定性問題；其二是匯率的波動水平，即匯率是升值或者是貶值。自20世紀(jì)70年代以來，國內(nèi)外學(xué)者重點(diǎn)研究這兩個(gè)理論層面的問題，但是他們得出的結(jié)論是截然不同的。

（一）匯率水平的變動對FDI的影響

1.貨幣貶值促進(jìn)論。有學(xué)者認(rèn)為，一國貨幣匯率的下跌將促進(jìn)FDI流入的增長，主要代表人物是Kohlhagen（1977）等人的“相對生產(chǎn)成本”效應(yīng)理論，以及Froot和stein（1991）提出的“相對財(cái)富”假說理論。

“相對生產(chǎn)成本”效應(yīng)理論突出強(qiáng)調(diào)了匯率水平的變動幅度對東道國國內(nèi)生產(chǎn)成本的影響程度。研究結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)東道國其他生產(chǎn)成本的影響因素保持不變的情況下，本幣實(shí)際匯率的下降必將降低當(dāng)?shù)叵鄬τ谕鈬a(chǎn)品的生產(chǎn)成本，這樣就使得投資國在東道國的初始投資成本降低，由于逐利動機(jī)的作用，相應(yīng)的促進(jìn)東道國FDI流入規(guī)模的擴(kuò)大。

“相對財(cái)富”假說理論是建立在不完全資本市場基礎(chǔ)上的一種分析方法，該理論建立了一個(gè)“不完全資本市場”的分析模型，并就20世紀(jì)70年代外國企業(yè)收購、兼并行為進(jìn)行了實(shí)證分析和論證。他們認(rèn)為，就世界范圍來看，資本市場上存在信息不對稱是不可回避的現(xiàn)實(shí)問題，這種信息不對稱現(xiàn)象必然導(dǎo)致一國企業(yè)的外部融資成本相對高于企業(yè)的內(nèi)部融資成本。這樣不僅不可避免地使國內(nèi)部分企業(yè)的財(cái)富積累在國內(nèi)貨幣貶值機(jī)制的作用下而減少，而且還為外國公司和企業(yè)購買東道國企業(yè)的資本和資產(chǎn)創(chuàng)造了良好的價(jià)格優(yōu)惠契機(jī)。

2.貨幣貶值抑制論。另有學(xué)者認(rèn)為，一國貨幣匯率下跌將會起到抑制FDI流入的作用。主要代表人物是以Campa（1993）為代表的部分學(xué)者，他們的研究結(jié)論認(rèn)為，跨國公司的海外直接投資，其決策計(jì)劃實(shí)施與否關(guān)鍵取決于跨國公司對未來收益期望值的高低的評估和判斷，一般來說，如果一個(gè)國家的貨幣持續(xù)堅(jiān)挺，那么資本進(jìn)入該國市場未來收益率的期望值就會相應(yīng)的提高，必將推動更多的FDI流入該國。相反，如果一個(gè)國家的貨幣長期疲軟，那么資本進(jìn)入該國市場未來收益率的期望值就會相應(yīng)地降低，必將導(dǎo)致FDI流入該國的規(guī)模進(jìn)一步下降。

（二）匯率波動幅度的大小對FDI的影響

匯率波動幅度的大小如何影響投資者對風(fēng)險(xiǎn)的選擇，早期的代表人物Wilhborg（1978）的研究結(jié)論是匯率的波動程度等價(jià)于投資者面對的各類風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為，如果東道國貨幣匯率頻繁波動的幅度越大，那么對那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好的外國投資者來說，在多數(shù)情況下都會產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。當(dāng)然也有些學(xué)者贊同這樣的研究結(jié)論，有些學(xué)者支持匯率波動能推動跨國公司增加對外直接投資的理論，主要理論依據(jù)是FDI與國際貿(mào)易存在相互替代現(xiàn)象。也有學(xué)者提出財(cái)務(wù)的靈活性觀點(diǎn)，代表人物是Itagaki（1981），他認(rèn)為跨國公司對外直接投資的選擇與自身財(cái)務(wù)運(yùn)行的靈活性有關(guān)。Sung（2000）認(rèn)為跨國公司對外直接投資的選擇取決于互替代狀況和生產(chǎn)靈活性兩個(gè)方面。Goldberg、kolstad（1995）等認(rèn)為匯率頻繁波動將抑制跨國公司對外直接投資的選擇和判斷，主要理論依據(jù)是未來投資收益的不確定性，他們的觀點(diǎn)在實(shí)證研究方面也得出了一些驗(yàn)證性結(jié)論。Campa（1993）、Chakrabarti、Scholnick（2002）和RayBarell（2007）等國外學(xué)者認(rèn)為匯率波動和跨國公司對外直接投資，研究發(fā)現(xiàn)匯率波動與FDI存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是二者的關(guān)系并不是十分的明確。Cushman（1988）、Goldberg&Kolstad;（1995）等國外學(xué)者研究中發(fā)現(xiàn)匯率波動幅度與FDI的規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。

二、人民幣匯率雙向波動對我國FDI影響的實(shí)證分析

關(guān)于人民幣匯率的雙向波動問題，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者主要從定性的基本視角來開展研究，更多的研究方法是運(yùn)用已有的匯率波動數(shù)據(jù)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)來分析匯率變動走勢以及預(yù)期問題，得出了一些影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場運(yùn)行的結(jié)論。然而伴隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣在國際商品和勞務(wù)計(jì)價(jià)、國際投資以及國際支付功能等多方面表現(xiàn)出逐步增強(qiáng)的基本態(tài)勢，在匯率雙向波動進(jìn)程中，人民幣升值的預(yù)期逐步加強(qiáng)。自2012年匯率改革以來，人民幣匯率雙向波動特征明顯顯現(xiàn)，進(jìn)而引發(fā)了對外商直接投資減少的擔(dān)心。本文試圖在此基礎(chǔ)之上，研究人民幣匯率雙向波動是否對我國外商投資流入有影響，并得出相關(guān)結(jié)論。

本文的研究方法是時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析法，選取2012—2017年的季度數(shù)據(jù)，由于我國新一輪匯率制度改革時(shí)從2012年4月開始正式實(shí)行的，所以本文選取時(shí)間段為2012年4月開始，到2017年4月結(jié)束，在此期間總共有20個(gè)季度，也即總共有20個(gè)期間數(shù)據(jù)，對這20個(gè)期間數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析和判斷。

（一）構(gòu)建“雙對數(shù)廣義差分”的多元回歸模型

為了實(shí)證考察匯率雙向波動對我國FDI流入的影響程度，本文選用“雙對數(shù)廣義差分”多元回歸模型，之所以選擇此模型，主要是因?yàn)榭紤]到解釋變量的異方差等問題?；灸Ｐ偷脑O(shè)定思路如下：

在以上公式中，首先，F(xiàn)G為被解釋變量，也就是相應(yīng)的每個(gè)季度流入中國的FDI對本期季度的中國GDP的比重（FDI/GDP），本文選用比率指標(biāo)的目的是用GDP來相應(yīng)調(diào)整FDI的流入，從而最大限度的消除整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模對FDI流入的流動性慣性影響。其次，公式中的解釋變量包括：人民幣實(shí)際有效匯率水平E、匯率波動幅度VE，這兩個(gè)變量主要從兩個(gè)不同的基本視角衡量人民幣匯率的雙向波動狀況。最后，GDP為另一個(gè)解釋變量，是中國GDP季度數(shù)據(jù)，本文之所以選擇此變量，是因?yàn)檠芯繀R率的雙向波動需要國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為背景，在此背景之下研究結(jié)果似乎更為可靠。其中解釋變量：匯率波動的指標(biāo)選擇是VE，此指標(biāo)根據(jù)中國季度匯率數(shù)據(jù)計(jì)算得出，也就是后期與前期匯率指標(biāo)之差占前期匯率比值的絕對值，之所以選擇此指標(biāo)是由于早期的研究一般都是用間隔一段時(shí)間的實(shí)際匯率的變動之差作為匯率波動幅度的計(jì)算依據(jù)，也就是理論界強(qiáng)調(diào)的匯率風(fēng)險(xiǎn)衡量原則。本文為了與E保持相同的統(tǒng)計(jì)口徑，將FG和GDP全部數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為實(shí)際指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《國際金融統(tǒng)計(jì)》相應(yīng)季度的數(shù)據(jù)。

以上分析的回歸結(jié)果顯示：“實(shí)際匯率水平E、匯率波動幅度VE、國民生產(chǎn)總值GDP”三個(gè)解釋變量與被解釋變量FG呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們認(rèn)為：實(shí)際匯率水平的變動對FDI的流入產(chǎn)生了抑制作用。

第一，數(shù)據(jù)分析表明雙向波動的人民幣匯率確實(shí)會影響中國FDI的流入，并且根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出的衡量匯率雙向波動變量之一的實(shí)際匯率水平的變動抑制了國外投資的流入，表現(xiàn)為影響程度較大。

第二，匯率的波動幅度與FG呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明雙向波動的匯率也是抑制國外投資流入的重要因素。兩個(gè)指標(biāo)衡量雙向變動的人民幣匯率指標(biāo)的結(jié)果具有一致性，說明人民幣匯率的雙向波動確實(shí)抑制了中國FDI的流入。

第三，最后一個(gè)分析指標(biāo)實(shí)際GDP與FG也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在一定時(shí)期內(nèi)，國民生產(chǎn)總值越高，國外投資的流入量越低，結(jié)合中國的具體情況，這說明我國經(jīng)濟(jì)越景氣，人民幣將會出現(xiàn)升值的預(yù)期，根據(jù)“相對生產(chǎn)成本效應(yīng)”理論，則將會使得外國投資者的初始投資成本加大，所以GDP與外國投資流入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸模型的檢驗(yàn)

通過以上的雙對數(shù)回歸模型的分析，得出了一系列結(jié)論，但是這些結(jié)論均要通過統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)，所以本文采用單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)實(shí)證的結(jié)果。

1.ADF單位根的檢驗(yàn)。本文搜集采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，但因考慮到時(shí)間序列數(shù)據(jù)一般是非平穩(wěn)的序列因素。所以，本文運(yùn)用的是ADF單位根檢驗(yàn)方法，基本原理是：如果隨機(jī)過程經(jīng)過N次差分之后能變成平穩(wěn)可逆的序列，那么該序列具有N階單整性。其經(jīng)過一階差分后的分析結(jié)果如表1。

由此可知E、VE、GDP、FG對數(shù)時(shí)間序列本身是非平穩(wěn)性的，但是經(jīng)過一階差分后轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列，所以屬于一階單整序列。

2.統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軟件得出的結(jié)論中，可由以上的回歸結(jié)果看出各個(gè)變量的回歸系數(shù)是顯著的，根據(jù)F值和W值均可以看出回歸結(jié)果是顯著的。

三、分析結(jié)論及其啟示

根據(jù)上面所做的分析，本文可以得出以下結(jié)論和啟示。

第一，建立符合我國國情的人民幣匯率波動幅度區(qū)間是進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性的可選路徑。我們從以上回歸分析結(jié)果可以看到，我國匯率制度改革以后，我們從匯率市場上匯率雙向波動的表現(xiàn)來看，無論是從實(shí)際有效匯率還是從匯率的波動幅度來觀察，人民幣匯率的雙向波動從某種程度上來說，抑制了國外資金的流入（也即FDI的流入），也可以進(jìn)一步推論我國的外匯市場是不夠完善的。所以，我們認(rèn)為，就近期來說，在人民幣兌換美元的匯率波動幅度逐步擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，客觀上需要進(jìn)一步解決人民幣匯率波動幅度的彈性問題，進(jìn)一步完善人民幣匯率的形成機(jī)制和外匯市場的有效運(yùn)行機(jī)制，這樣方能在較大程度上降低人民幣匯率雙向波動對FDI流入的影響。

第二，如何有效推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變的效率問題是我國宏觀決策部門需要研究解決的現(xiàn)實(shí)問題。近幾年來，從我國經(jīng)濟(jì)增長水平的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長水平的提升仍然依賴于國際市場，存在較強(qiáng)的依賴慣性，特別是對國外資本流入的依賴性很強(qiáng)，即使在雙向波動的人民幣匯率情境之下，如果我國的經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)]有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，在國內(nèi)沒有真正形成以內(nèi)部需求為主導(dǎo)的市場機(jī)制，那么很可能在國際市場上將繼續(xù)推動人民幣匯率升值，形成難以逆轉(zhuǎn)的升值壓力，使得外資流入規(guī)模的進(jìn)一步下降，對中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長帶來較大的沖擊。所以我們認(rèn)為從粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)向集約化經(jīng)濟(jì)增長方式是我國不可回避的現(xiàn)實(shí)問題。其中使其得到根本性的轉(zhuǎn)變的路徑是進(jìn)一步有效推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加我國自主創(chuàng)新的發(fā)展動力、實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、升級，打造具有國際競爭的高附加值產(chǎn)業(yè)，解決我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、發(fā)展不充分、社會發(fā)展不協(xié)調(diào)等實(shí)質(zhì)性問題。

第三，建設(shè)完善有效的外匯市場是一個(gè)長期的艱巨任務(wù)。2012年我國匯率制度改革以來，為加快人民幣國際化、區(qū)域化進(jìn)程創(chuàng)造了良好的運(yùn)作空間，但是人民幣與歐元、日元等國際性貨幣相比還有一定的差距，從運(yùn)營空間來看，人民幣在外匯市場上仍然缺乏相應(yīng)的深度和廣度，國際金融市場一有風(fēng)吹草動，市場預(yù)期就容易出現(xiàn)一邊倒的現(xiàn)象，這種狀況長期持續(xù)將容易導(dǎo)致國際游資集中性頻繁流動。因此，就我國匯率體制改來說，從頂層設(shè)計(jì)上規(guī)劃我國的外匯市場體系建設(shè)是一個(gè)長期而艱巨的任務(wù)，當(dāng)然我們不否認(rèn)多年來漸進(jìn)式改革的治標(biāo)之舉，但不能忽視徹底式改革的治本重任，只有實(shí)現(xiàn)二者的有機(jī)結(jié)合，才能在保持匯率雙向波動的同時(shí)，避免匯率波幅太大給國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展帶來巨大的沖擊。

參考文獻(xiàn)：

[1]王勇.人民幣匯率雙向波動效應(yīng)分析及前景預(yù)測[J].國際貿(mào)易，2008（10）.

[2]李振宇.人民幣匯率升值的原因分析[J].法制與社會，2013（5）.

[3]賀剛.人民幣匯率嚴(yán)重低估了嗎？[J].國際金融研究，2012（2）.

[4]黃志剛.外國直接投資、貿(mào)易順差和匯率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（4）：78-80.

[5]胡華鋒.中國貨幣互換協(xié)議的動因分析[J].國際金融研究，2012（6）.