希臘：終于，一個新的開始？

Sofia Tozy

隨著希臘退出第三輪救助計劃，其經(jīng)濟復蘇的跡象成倍增加：2017年是正增長（1.4%）回歸的一年;盡管歐元區(qū)經(jīng)濟增長疲軟，但希臘國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率預計在2018年將接近2%;相比2017年同期，希臘家庭和企業(yè)在2018年上半年更樂觀。

最近經(jīng)濟勢頭的改善遠沒有消除危機的污點：2008～2015年，希臘GDP和投資分別下降了25%和60%，失業(yè)率達到28%，企業(yè)營業(yè)額下降了1/3，工資收入和房地產(chǎn)價格減半。希臘銀行盡管在2015年進行了資本重組，但仍錄得高額不良貸款。國際貨幣基金組織（IMF）和歐盟委員會（European Commission）估計，希臘經(jīng)濟恢復到危機前的水平需要10年時間。

然而，2008年以來進行的改革已導致公共賬戶的合并，自2016年起，希臘公共賬戶已出現(xiàn)基本盈余。支撐這場危機的財政和經(jīng)常賬戶失衡，已經(jīng)通過顯著的財政調(diào)整以及嚴重的內(nèi)部貶值得到了部分解決。財政公信力得到加強，使該國得以重返國際市場，并解除部分資本管制。企業(yè)變得更具競爭力，并且減少了債務。它們現(xiàn)在更愿意面向出口，這有助于新行業(yè)的發(fā)展。

進一步證實這些資金變化的事實是，希臘企業(yè)目前面臨的不確定因素更多地涉及外部環(huán)境（歐元區(qū)其他地區(qū)的經(jīng)濟增長放緩、多重政治風險）而非國內(nèi)環(huán)境——這是自2008年以來的第一次。

危機余波依然可見

希臘危機的特點可概括為3個不同但相關的沖擊：主權(quán)債務危機、銀行危機和“突然停止”（資本外逃）。

2008～2016年，希臘GDP下降了25%，投資收縮了60%。2008～2016年，受制于國內(nèi)市場的部門遭受的沖擊最為嚴重：貿(mào)易、運輸、住宿和餐飲、建筑、信息通信技術(shù)（ICT）和采掘業(yè)的增加值下降了40%以上;家具、紡織品、紙張和紙板等低附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)受到沉重打擊，增加值跌幅超過70%;汽車和造船業(yè)也經(jīng)歷了重大損失，增加值下降了55%。

毫不意外，金融危機期間，希臘企業(yè)付出了沉重的代價。2008～2016年，非金融企業(yè)的增值率下降了30%，利潤率下降了37%，投資率下降了49%。微型企業(yè)和中小型企業(yè)（雇用了超過60%的勞動力）最容易受到供應短缺和融資困難的影響。

根據(jù)希臘國家銀行的數(shù)據(jù)，大約25萬家中小企業(yè)在2008～2016年間宣布破產(chǎn)，導致近250億歐元的生產(chǎn)損失，而幸存下來的企業(yè)銷售量下降了30%。擁有超過250名員工的企業(yè)應對危機更有彈性。同期，希臘上市公司的營業(yè)額僅下降了20%，但這種彈性是有代價的：它們的凈利潤僅是原來的1/4。

盡管希臘企業(yè)的負債水平很低（2009年其債務比率僅為GDP的50%，此后有所下降），但其償債能力仍然有限。事實上，希臘企業(yè)遠未恢復危機前的營業(yè)額，仍然面臨流動性短缺狀況，從而增加了它們的違約風險。這給銀行體系帶來了持續(xù)的風險。

2018年3月，希臘的銀行不良貸款總額達到980億歐元，相當于其貸款總額的45%。希臘的不良風險敞口（NPEs）除貸款和預付款外，還包括為交易而持有的債務證券，其份額為41%，而葡萄牙債務證券比例已跌至11%，意大利為9%，愛爾蘭為7%。盡管2015年進行了資本重組，但不良貸款繼續(xù)影響希臘銀行業(yè)的盈利能力和信譽。再加上存款增長疲軟限制了流動性，銀行對不良貸款的敞口限制了它們?yōu)榻?jīng)濟提供資金的能力。

然而，盡管希臘的銀行利率仍高于歐元區(qū)其他國家的平均水平，但它們已經(jīng)恢復到了危機前的水平。自危機高峰期以來，希臘信貸狀況有所緩解，但仍受到限制。因此，自2011年以來一直在下降的非金融企業(yè)信貸，在除旅游業(yè)以外的所有部門仍在繼續(xù)下降。

為了解決不良風險敞口問題，希臘當局采取了一系列措施，試圖改善破產(chǎn)管理框架，提高債務催收過程的效率。

根據(jù)希臘官方數(shù)據(jù)，破產(chǎn)數(shù)量正在減少，并將低于危機之前。然而，國際貨幣基金組織認為，這個數(shù)據(jù)并不反映當前的破產(chǎn)狀況，因為它只包括正式的清算程序，而不考慮破產(chǎn)前的程序——這些程序被債務人更廣泛地使用，作為阻止債權(quán)人獲取信息的手段。

雖然希臘監(jiān)管框架已經(jīng)變得更加透明，但其司法清算程序由于連續(xù)的改革（庭外糾紛解決、加速債務結(jié)算和電子拍賣）而仍然進程緩慢。事實上，希臘企業(yè)破產(chǎn)后收回索賠款的平均時間是3.5年，相比之下，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（DECD）成員的平均回收期僅為1.9年。

這種低效率傾向于在生產(chǎn)力較低的企業(yè)中捆綁資本，并促進僵尸企業(yè)的生存。OECD利用2013年的數(shù)據(jù)發(fā)布的一項研究顯示，希臘僵尸企業(yè)不可回收資本所占比例為28%。除卻業(yè)務整合的障礙，這一數(shù)字可能會減少到9%。

在DECD成員中，希臘僵尸企業(yè)所占比例最高，2013年占該國企業(yè)總數(shù)的16%。

企業(yè)被迫現(xiàn)代化

從積極的一面來看，經(jīng)濟危機使那些幸存下來的企業(yè)能夠清理資產(chǎn)負債表。同時，工資的收縮有助于降低生產(chǎn)成本，從而提高盈利能力。

歐洲統(tǒng)計局的季度非金融公司數(shù)據(jù)支持了這一發(fā)現(xiàn)：希臘企業(yè)的利潤率從2016年第2季度以來一直在提高。

根據(jù)希臘國家銀行進行的一項調(diào)查，2008～2016年，希臘中小企業(yè)毛利率從24%上升到28%，增加了4個百分點，高于歐洲平均水平。相反地，利潤率的增加之后是總營業(yè)盈余（絕對值）的持續(xù)下降，因為增加值以更快的速度在下降。

的確，銷售額的下降導致固定運營成本（主要是租金、保險費和行政成本）的增加，從而給總運營盈余造成壓力。希臘企業(yè)的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）在2006～2016年間下降了3個百分點（從10%到7%）。簡而言之，企業(yè)開始恢復利潤率，但疲弱的內(nèi)需限制了上漲的幅度。

因此，2019年希臘國內(nèi)需求的逐步復蘇，應該能反映在公司利潤率的迅速提高上。在這個經(jīng)濟狀況有所改善的背景下，希臘企業(yè)開始重新投資。在2014～2017年之間的低點，投資率也平均提高了30%。

同樣，為了保護銀行系統(tǒng)免受存款減少的影響，希臘于2015年實行了資本管控，給企業(yè)特別是中小企業(yè)帶來了巨大的挑戰(zhàn)。與此同時，資本管制也使它們更有彈性和更加敏捷。雖然87%的企業(yè)表示，在資本管控實施3個月后遭受了與此有關的負外部性影響，但只有56%的公司表示，在資本管控實施15個月后，它們?nèi)匀皇艿截撁鏇_擊。

流動性約束促使希臘企業(yè)通過ERP（企業(yè)資源計劃）系統(tǒng)和銷售點終端機加速現(xiàn)金的數(shù)字化，從而改善債務與成本管理。

盡管新企業(yè)數(shù)量保持不溫不火（根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，希臘新企業(yè)創(chuàng)立率在歐元區(qū)最低，為5.1%），但希臘企業(yè)的存活率已經(jīng)有所提高，且高于歐洲平均水平（80%）。據(jù)歐盟統(tǒng)計局統(tǒng)計，2014年成立的希臘企業(yè)中，有90%在2015年仍然存在。

更傾向出口

2001年，希臘加入歐元區(qū)，帶動其工資增長速度快于生產(chǎn)率增長速度，導致該國價格競爭力逐漸減弱，盡管出口企業(yè)貿(mào)易額很小。2008年，希臘出口額占其GDP的22%（歐元區(qū)這一比例為38%），低于希臘企業(yè)潛在出口額的33%。

不過，危機引發(fā)的國內(nèi)貨幣貶值使得希臘能夠提高相對于歐洲伙伴的成本競爭力。希臘單位勞動成本在2008～2017年間下降了22%。同期，出口增長了27%。排除海運（下降88%），希臘貨物出口額甚至增長了近40%。

由于存在諸多出口障礙——比如缺乏投資、公司規(guī)模小——2008～2017年希臘出口額在其增加值中的份額僅增加了10個百分點。盡管如此，希臘一些行業(yè)似乎表現(xiàn)出了良好的勢頭，并利用競爭力增強的契機走向了國際舞臺，制造業(yè)尤其如此。希臘專門從事煉油業(yè)，煉焦和煉油產(chǎn)量翻了兩番，現(xiàn)在占其制造業(yè)產(chǎn)量的45%。希臘已成為Levantine海盆（土耳其和埃及）的主要供應商，其石油出口增長了133%。另外，希臘醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增加值增長23%，化工行業(yè)維持現(xiàn)狀。

然而，這些行業(yè)主要是由大中型企業(yè)組成，它們從價格競爭力的提升中獲益最多，并且國際化的人數(shù)也越來越多。2015年，擁有超過250名員工的出口公司所占份額從39%增加到49%;2008～2017年間，它們對總增加值的貢獻從29%增加到36%?？上驳氖牵ＥD中小企業(yè)也開始更加積極地面向出口：出口型中小企業(yè)的份額在制造業(yè)中增加了近10個百分點。

最后，來自某些行業(yè)的服務貿(mào)易正在復蘇。希臘旅游業(yè)已證明具有彈性：過去10年，外國游客人數(shù)增長了82%，旅游收入增加了30億歐元。

（本文節(jié)選自2018年8月17日科法斯經(jīng)濟刊物，作者Sofia Tozy系科法斯集團經(jīng)濟學家。譯/李前）