我國(guó)公司法對(duì)雙重股權(quán)制度的確立

摘 要 在以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展的背景下，世界上越來越多的證券市場(chǎng)開始允許上市主體采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來，由于我國(guó)《公司法》對(duì)一股一權(quán)制度的堅(jiān)持，阿里巴巴、京東等我國(guó)大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不得不奔赴海外上市，這導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)錯(cuò)失了巨大的交易量。本文在闡述雙重股權(quán)制度概念、優(yōu)點(diǎn)基礎(chǔ)上，從《公司法》角度探討如何完善現(xiàn)行股權(quán)制度，以明確雙重股權(quán)的法律地位，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。

關(guān)鍵詞 雙重股權(quán) 種類股 公司法

作者簡(jiǎn)介：馬力，華北電力大學(xué)（北京）。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.10.013

一、概述

所謂雙重股權(quán)，是指一種允許不同公司股東持有不同類型股票，其每股對(duì)應(yīng)不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。與傳統(tǒng)公司法理論下股份公司“一股一權(quán)”原則不同，雙重股權(quán)是一種特殊的股權(quán)安排方式。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)通過給予特定股東大量控制權(quán)，以達(dá)到保護(hù)創(chuàng)始人實(shí)際控制權(quán)的目的。

雙重股權(quán)并不是新興事物，其起源距今已有100多年的歷史。目前，世界上不同國(guó)家對(duì)于雙重股權(quán)有不同的認(rèn)識(shí)：美國(guó)經(jīng)過多年的研究與實(shí)踐，己經(jīng)為雙重股權(quán)制定了一系列成熟、完備的規(guī)則。加拿大與瑞典等國(guó)，緊跟美國(guó)的腳步，在本國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)了雙重股權(quán)制度。而德國(guó)、澳大利亞等大多數(shù)國(guó)家，在進(jìn)行了相關(guān)的嘗試后，選擇了對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持否定的態(tài)度，或僅允許其作為例外存在。

值得注意的是，在新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，一些長(zhǎng)期堅(jiān)持一股一權(quán)的國(guó)家和地區(qū)，因激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而轉(zhuǎn)向引入雙重股權(quán)制度。例如，香港證券市場(chǎng)曾長(zhǎng)期堅(jiān)持同股同權(quán)原則。2013年，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云希望采用雙重股權(quán)架構(gòu)在香港發(fā)行股票。但是這與香港聯(lián)交所堅(jiān)持的一股一權(quán)制度相悖。最終，阿里巴巴赴美國(guó)紐交所上市。這一事件引發(fā)了香港學(xué)界與金融界對(duì)香港上市交易原則和規(guī)定不足之處的反思。經(jīng)過一系列的總結(jié)與研究，2018年 4月30日，香港聯(lián)交所正式發(fā)布了“同股不同權(quán)”的上市架構(gòu)咨詢總結(jié)，修訂了上市規(guī)則，在香港引入了雙重股權(quán)。港交所的負(fù)責(zé)人對(duì)此評(píng)論：“新規(guī)生效后，即刻接受IPO申請(qǐng)，不再錯(cuò)過任何一家新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的獨(dú)角獸公司。”

二、雙重股權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)

（一）有利于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

在現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境中，一部分人，尤其是公司創(chuàng)始人在運(yùn)營(yíng)公司方面的能力要遠(yuǎn)高于其他大部分人。因此，這類公司的創(chuàng)始人一般都希望對(duì)公司保有控制權(quán)。因?yàn)槭チ丝刂茩?quán)，就無法讓公司依照其策略及想法穩(wěn)定前進(jìn)，公司會(huì)被追逐短期利益的投資者所干擾，有損其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是在公司上市募集資金的過程中，創(chuàng)始人及管理層的股權(quán)必然會(huì)被大量稀釋。在“一股一權(quán)”架構(gòu)下股權(quán)被大量稀釋，創(chuàng)始人及管理層對(duì)公司的控制權(quán)也會(huì)被相應(yīng)削弱。此時(shí)創(chuàng)始人面臨兩難的選擇：大規(guī)模融資意味著對(duì)公司控制權(quán)的削弱，要保留控制權(quán)則必須限制融資規(guī)模。而雙重股權(quán)的優(yōu)勢(shì)就在于既可以保證公司獲得最大程度的融資，又可以保障公司創(chuàng)始人及管理層對(duì)公司的控制權(quán)。因此，在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿領(lǐng)域，尤其是高新科技產(chǎn)業(yè)中，公司創(chuàng)始人的能力較強(qiáng)、公司發(fā)展前景樂觀的前提下，雙重股權(quán)有利于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）提高證券市場(chǎng)的效率

證券市場(chǎng)中，不同投資者購(gòu)買和持有股票的目的不盡一致。雙重股權(quán)可以滿足不同股東各自的持股需求，從而提高證券市場(chǎng)的效率。大多數(shù)中小投資者購(gòu)買公司股票的目的是獲得派息分紅及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，對(duì)于參與公司治理大多沒有興趣。而對(duì)于公司創(chuàng)始人來說，相對(duì)于短期現(xiàn)金收益，他們更傾向于取得公司控制權(quán)和致力于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在需求不對(duì)稱的背景下，公司發(fā)行不同種類的股票能夠同時(shí)滿足外部投資者的投資需求和公司內(nèi)部管理層的控制權(quán)需求，實(shí)現(xiàn)交易的帕雷托最優(yōu)。相反，如果強(qiáng)制規(guī)定公司每一股代表一份表決權(quán)，公司表決權(quán)則分散至大量外部投資者的手中，而其中一大部分人事實(shí)上并不需要或在乎表決權(quán)；另一方面，具有一定能力，能充分發(fā)揮股票表決權(quán)價(jià)值的管理層卻因融資而無法得到足夠的表決權(quán)。這種“表決權(quán)浪費(fèi)”限制了市場(chǎng)效率的提高。因此，雙重股權(quán)可以使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)換到能夠最大化其價(jià)值的人手中，有利于充分發(fā)揮股票價(jià)值中的控制權(quán)，提高證券市場(chǎng)的效率。

（三）我國(guó)現(xiàn)有股權(quán)制度改革之不足

我國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股票同股同權(quán)、同股同利，不允許直接采用雙層或三層股權(quán)結(jié)構(gòu)?！豆痉ā返纳鲜鲆?guī)定，限制了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用，從而制約了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值為11.2萬億美元，而以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在全國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占比超過10%，在浙江、上海、深圳等地甚至超過了30%。但是，受A股對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和返程投資架構(gòu)等諸多限制，諸如市值31276億元人民幣的騰訊、市值29268億元的阿里巴巴、市值3641億元的京東等境內(nèi)大型新興企業(yè)不得不赴海外上市。僅2015年，我國(guó)境外上市公司市值共計(jì)達(dá)到6000億美元。2017年全年境外IPO達(dá)到74起。這種在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)、境外分紅的現(xiàn)象，不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和與海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。一方面是國(guó)內(nèi)的獨(dú)角獸企業(yè)不斷赴境外上市充實(shí)海外資本市場(chǎng)，另一方面則是眾多擁有發(fā)展?jié)摿Φ谋就量萍紕?chuàng)新企業(yè)囿于我國(guó)相對(duì)保守的審核標(biāo)準(zhǔn)而無法得到資本市場(chǎng)的充分支持。在錯(cuò)失了巨大交易量之后，國(guó)內(nèi)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)與如何駕馭的問題進(jìn)行了深刻反思。

確立雙重股權(quán)的法律地位正是在我國(guó)當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的應(yīng)對(duì)之舉。事實(shí)上，對(duì)于股權(quán)制度改革，我國(guó)已陸續(xù)作出了若干法律和政策上的嘗試。我國(guó)《公司法》已有類雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定：一是有限責(zé)任公司可以通過公司章程對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行約定；二是利用投票權(quán)代理，增強(qiáng)管理層對(duì)公司的控制力；三是通過控制董事會(huì)保持一定的控制權(quán)。且我國(guó)自2014年以來已經(jīng)陸續(xù)對(duì)突破《公司法》一股一權(quán)規(guī)定做了有益嘗試，2014年，我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，率先確立了優(yōu)先股制度在我國(guó)的合法性，在一般的普通股之外引入了種類股。2018年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》。但此前主要的方向?yàn)閮?yōu)先股，這與雙重股權(quán)還有一定差距。而且政策上對(duì)紅籌架構(gòu)、股權(quán)等問題的放寬要求，不等于在法律上確立了雙重股權(quán)制度，且能夠享受此待遇的企業(yè)范圍十分有限。以上種種制度嘗試，雖然值得肯定，但都不足以滿足我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展要求。另一方面，即使有某些允許上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策、法規(guī)出臺(tái)，也會(huì)因與我國(guó)《公司法》關(guān)于一股一權(quán)的規(guī)定相抵觸而歸于無效。這也是我國(guó)政策、法規(guī)對(duì)雙重股權(quán)制度持模糊態(tài)度的原因。在法律體系內(nèi)，位階高者效力優(yōu)先于位階低者。我國(guó)《公司法》關(guān)于上市公司一股一權(quán)的規(guī)定是我國(guó)確立雙重股權(quán)制度的最大障礙。

（四）《公司法》第103條的完善建議

我國(guó)公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本性法律障礙在于《公司法》第103條第1款的規(guī)定：股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。該規(guī)定未給不同表決權(quán)股的發(fā)行預(yù)留空間。為解決該矛盾，應(yīng)當(dāng)修改完善《公司法》有關(guān)條文，為雙重股權(quán)制度在我國(guó)的確立提供法律依據(jù)。

根據(jù)以上分析，建議將《公司法》第103條關(guān)于股份公司“一股一權(quán)”的規(guī)定，改為“公司股東所持每一相同種類股份有相同表決權(quán)”。該修改旨在解決“一股一權(quán)”對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資的約束，通過將原來一概規(guī)定“一股一權(quán)”，轉(zhuǎn)變?yōu)榕c《公司法》第126條“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”相一致的“同股同權(quán)”。

上述修改對(duì)雙重股權(quán)制度的確立，似乎打破了我國(guó)《公司法》長(zhǎng)期堅(jiān)持的一股一權(quán)制度，有引起我國(guó)資本市場(chǎng)混亂之嫌。事實(shí)上這種擔(dān)憂大可不必。首先該修改并沒有從根本上否認(rèn)一股一權(quán)，而是在堅(jiān)持一股一權(quán)原則的基礎(chǔ)上，增加了采用雙重股權(quán)的可能性。股份公司可以選擇發(fā)行不同種的股票，也可以只發(fā)行一種股票。對(duì)于大部分公司，一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍可以保持不變；對(duì)于有條件且希望采用雙重股權(quán)的公司，則為其提供了更多的選擇。

其次，投資人在選擇投資對(duì)象時(shí)，對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會(huì)持謹(jǐn)慎的態(tài)度。因?yàn)閺碾p重股權(quán)的特點(diǎn)來分析，雙重股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)也可用以解釋投資人對(duì)雙重股權(quán)存有疑慮并抵制其使用：第一，在雙重股權(quán)的情況下，當(dāng)控股股東的利益與公司或是其他股東利益并不一致時(shí)，管理層可能仍更偏向于控股股東的利益，控股股東也會(huì)努力維持現(xiàn)有的管理層不變。這在無形中筑起了一道“管理者塹壕”。不同股東之間的利益分歧會(huì)鑄成這一塹壕，反之這一塹壕又會(huì)繼續(xù)加劇不同股東的利益分歧，利益受到侵害的股東卻無力改變這一形勢(shì)。因此，一些希望參與公司治理但股權(quán)不占優(yōu)勢(shì)的股東對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司興趣不大。第二，采用雙重股權(quán)會(huì)降低公司在并購(gòu)中的吸引力。被收購(gòu)公司的質(zhì)量是投資人進(jìn)行收購(gòu)時(shí)所考量的關(guān)鍵因素，但收購(gòu)的難度同樣也值得投資人考慮。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以視為防御收購(gòu)的有效手段，這使得投資人在公開市場(chǎng)收購(gòu)股份以獲取公司控制權(quán)的難度加大，進(jìn)而使得收購(gòu)進(jìn)程復(fù)雜化。

最后，從市場(chǎng)實(shí)踐的角度，有條件采用并最終真正采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并不多，大多數(shù)的企業(yè)對(duì)此并沒有太迫切的需求。例如2017年美股 IPO 中只有 14% 的公司選擇采用該制度。因?yàn)槌莿?chuàng)始人的確對(duì)公司的成功具有決定性作用，投資人一般而言不會(huì)輕易同意公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有一小部分真正炙手可熱的明星企業(yè)才有膽氣采用，才有實(shí)力和資本市場(chǎng)角力，既能實(shí)現(xiàn)融資又能享有公司控制權(quán)。“看不見的手”會(huì)自發(fā)地淘汰那些不適宜采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

綜上，《公司法》股權(quán)制度的修改方向是以同股同權(quán)為原則，同股不同權(quán)為例外。同股同權(quán)仍然是適用于大多數(shù)公司的主流方式，對(duì)一部分有條件的公司則允許采用同股不同權(quán)。這樣一來，《公司法》的這一修改既不影響公司法實(shí)踐中仍以普通股為主流的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又為設(shè)置不同表決權(quán)股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了制度空間，從而在不影響我國(guó)資本市場(chǎng)總體穩(wěn)定的前提下，最大程度的包容新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，以利于我國(guó)在未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的競(jìng)技中占據(jù)制高點(diǎn)。

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