信用評級之困

張程

8月17日，中國證監(jiān)會和中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）先后發(fā)布公告，對大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公國際”）分別處以暫停債務(wù)融資工具市場和公司債市場相關(guān)業(yè)務(wù)一年的處罰。

此次大公國際受罰的主要原因是內(nèi)部管理混亂，且涉嫌“買賣評級”。公告稱大公國際在向東旭集團(tuán)等13家債務(wù)融資工具發(fā)行人提供信用評級的同時提供了大額咨詢服務(wù)，合計金額超過7800萬元；在向18家公司債發(fā)行人提供信用評級的同時提供了大額咨詢服務(wù)，合計金額超過1.2億元。在收費前后，相關(guān)企業(yè)的評級短時間內(nèi)被迅速調(diào)升。

信用評級是用于衡量企業(yè)或者項目償債能力的指標(biāo)，在資本市場中起到了風(fēng)險定價和風(fēng)險揭示的作用。一旦信用評級造假，其風(fēng)險定價和風(fēng)險揭示的作用就會喪失，并會對金融市場的穩(wěn)定埋下巨大的隱患。

2008年肇始于美國的次貸危機，某種程度上就是因為評級機構(gòu)給予了與次級房屋抵押貸款質(zhì)量極不匹配的高信用評級，致使這些違約風(fēng)險極大的產(chǎn)品能夠在市場上暢行無阻，但最后風(fēng)險暴露，導(dǎo)致投資人損失慘重，金融機構(gòu)也因此破產(chǎn)，并引發(fā)了金融危機。

此次大公國際評級造假事件，對于國內(nèi)的金融市場而言具有很大的警示意義。企業(yè)與評級機構(gòu)之間私相授受，將次級債券，或者償付能力存在很大問題的公司債券包裝成優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，不僅會給投資人帶來嚴(yán)重誤導(dǎo)，而且還會影響整個金融市場的穩(wěn)定。

信用評級的危害

信用評級在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中起著舉足輕重的作用。暢銷書《世界是平的》作者、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在其《紐約時報》的專欄文章中說過這樣一段話：“我們生活在兩個超級大國的世界里：一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家；有時候，兩者的力量說不上誰更大?！?/p>

當(dāng)今世界信用評級市場的話語權(quán)由美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽三大機構(gòu)所掌握，他們評級的對象不僅是包括公司和債券，還包括對主權(quán)國家的信用評級。

弗里德曼所說的“穆迪可以用債券降級毀滅一個國家”，是因為一旦國家主權(quán)評級遭到降級，就意味著國家信譽的受損，這會直接導(dǎo)致國家融資成本上升。常常還伴隨著資本外逃和資本市場動蕩，最終將影響國家實體經(jīng)濟(jì)的正常運轉(zhuǎn)。

美國三大評級機構(gòu)在信用評級市場上的壟斷地位某種程度上也是美國政治和經(jīng)濟(jì)強權(quán)的象征。2018年8月17日，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼下調(diào)土耳其的主權(quán)信用評級至“垃圾級”，并聲稱土耳其匯率有極度波動風(fēng)險，明年該國可能將面臨經(jīng)濟(jì)蕭條。標(biāo)普和穆迪的這一舉動令原本就已經(jīng)風(fēng)雨飄搖的土耳其經(jīng)濟(jì)雪上加霜。在土耳其之前，希臘、阿根廷，包括中國都曾遭到過三大評級機構(gòu)下調(diào)主權(quán)評級。

中國很早就想建立自己的信用評級體系，對抗三大巨頭的壟斷。1994年經(jīng)中國人民銀行和國家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)，正式成立了大公國際資信評估有限公司，作為中國信用評級與風(fēng)險分析研究的專業(yè)機構(gòu)，希望將它打造成一個面向全球的中國信用信息與決策解決方案的主要服務(wù)商。大公國際成立之初被寄予極高的期許，被賦予對抗國際三大評級機構(gòu)的使命。

然而大公國際的表現(xiàn)卻不盡如人意，不僅一直未能打破三大國際信用評級機構(gòu)的壟斷，而且評級結(jié)論還屢屢受到質(zhì)疑。此次更是被監(jiān)管部門“實錘”存在買賣評級的行為，對于其自身的信譽而言無疑要受到很大影響。

據(jù)統(tǒng)計，本次受大公國際波及的企業(yè)有272家，合計1781個債券，待償余額高達(dá)1.92萬億。證監(jiān)會與中國證券業(yè)協(xié)會在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)了大公國際的“四宗罪”：一是大公國際與關(guān)聯(lián)公司公章混用，內(nèi)部控制機制運行不良，內(nèi)部管理混亂；二是在為多家發(fā)行人開展評級服務(wù)的同時為發(fā)行人提供咨詢服務(wù)，收取高額費用，有違獨立原則；三是部分高管人員及評審委員會委員資質(zhì)不符合要求；四是個別評級項目底稿資料缺失，模型計算存在數(shù)據(jù)遺漏等。

評級“注水摻假”的危害不言而喻，評級結(jié)果是投資機構(gòu)和投資者投資債券的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，如果評級被“注水摻假”，將會對投資者的投資決策造成錯誤的引導(dǎo)，不僅會讓投資者蒙受損失，而且會擾亂資本市場秩序，損害資本市場的融資能力，從而影響實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

大公國際作為5家銀行間債券市場的發(fā)行人付費評級機構(gòu)之一，同時也是7家交易所市場發(fā)行人付費評級機構(gòu)之一。本次被兩個市場的管理部門同時處以市場禁入一年的嚴(yán)厲處分，對整個行業(yè)也是一種警醒。在當(dāng)前去杠桿、防金融風(fēng)險的大環(huán)境之下，這種評級“注水摻假”的行為對于金融市場的危害性尤其大，尤其值得警醒。

評級造假的世界難題

評級造假問題不光中國有，可以說是一個世界性難題。美國的三大評級公司也同樣在這個問題上飽受詬病。反映美國2008年次貸危機的電影《大空頭》中就曾諷刺評級機構(gòu)是“賣信用評級賺錢的信用商店”。影片中，當(dāng)主人公之一的馬克·鮑勃在調(diào)研了房產(chǎn)抵押證券的真實質(zhì)量之后，對于這些次級貸款能夠獲得最高級信用評級十分不解，于是想找評級機構(gòu)了解究竟。當(dāng)鮑勃問標(biāo)普的員工，“你有沒有給過任何一個這類證券低于3A級別（償還債務(wù)能力極強，為標(biāo)準(zhǔn)普爾授予的最高評級級別）的評級”時，這名員工沉默了一會，無奈的說，“如果我們不這么評，人家就去隔壁的穆迪評級了。我們不配合，我們的對手就會搶走客戶的錢?！边@名工作人員說出了評級行業(yè)的尷尬處境。

評級公司的主要收入來自需要評級的客戶，簡而言之，他們評級的對象是他們的金主。顯然這中間存在著一個“劣幣驅(qū)逐良幣”的問題。當(dāng)評級機構(gòu)無法滿足金主的要求時，他們就會轉(zhuǎn)而尋找其他的評級機構(gòu)。在這種商業(yè)模式之下，評級機構(gòu)很難擺脫托對金主的依賴，獲得真正的獨立性。

標(biāo)普和穆迪因為給美國次級貸款給予最高級別的評級，多年來一直廣受批評，美國司法部也對這兩家公司開展了司法調(diào)查。美國司法部總檢察長首席助理貝爾曾公開指責(zé)穆迪沒有遵守自己的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，也沒有履行其在經(jīng)濟(jì)危機期間的透明度承諾。最終兩家公司分別為他們夸大次級抵押貸款債權(quán)評級而支付了13.75億美元和8.64億美元的罰款。

中國的信用評級行業(yè)同樣存在類似的問題，由被評級公司支付評級費用。這種模式很難杜絕評級機構(gòu)和企業(yè)之間私相授受。曾經(jīng)也有評級機構(gòu)嘗試打破這種桎梏，希望由投資者或評級報告的使用者來支付費用，但是由于市場付費意愿低，最后也不了了之。

美國經(jīng)歷了2008年的金融危機之后，美國國會在2010年頒布了《多德·弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護(hù)法案》，其中指出：評級行為要受到類似于審計師、律師等的管制。法案準(zhǔn)許投資者對信用評級機構(gòu)的“故意或重大過失”行為提起控告，要求賠償。

此次兩大監(jiān)管部門對于大公國際的處罰主要是市場禁入處罰，并未提到罰款。不過我國《證券法》中有規(guī)定，當(dāng)評級機構(gòu)作出虛假評級結(jié)果，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！蹲C券法》第173條規(guī)定，評級機構(gòu)制作、出具文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。目前在我國的司法實踐中尚沒有評級機構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任的案例。

信用評級道阻且長

為促進(jìn)信用評級機構(gòu)持續(xù)提升評級質(zhì)量，充分發(fā)揮外部信用評級在風(fēng)險定價和風(fēng)險揭示方面的作用，監(jiān)管機構(gòu)也在積極尋找辦法來監(jiān)督評級機構(gòu)進(jìn)行獨立自主、客觀的信用評級。

中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會已連續(xù)多年對外發(fā)布信用評級機構(gòu)年度評價結(jié)果。交易商協(xié)會每年也都會開展評級機構(gòu)的市場化評價并向市場公布評價結(jié)果，兩個市場的監(jiān)管部門也定期開展對評級機構(gòu)的檢查。

在此次對大公國際處罰的靴子落地之前，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會公布了2017年保險機構(gòu)投資者對10家評級機構(gòu)的打分情況。大公國際的綜合素質(zhì)得分和最終得分都排在第八名，相較于2016年大幅下滑。從中資協(xié)歷年評級質(zhì)量評價結(jié)果來看，大公國際評級質(zhì)量整體呈下滑趨勢，并且因重大信用評級事故、人員或機構(gòu)違規(guī)等因素被扣減的分?jǐn)?shù)逐年增加。

中資協(xié)還表示，在評價過程中，部分信用評級機構(gòu)整體合規(guī)運營情況有較為明顯的下滑，存在評級虛高、風(fēng)險揭示不足、風(fēng)險監(jiān)測滯后等問題；部分機構(gòu)的評級報告質(zhì)量、投資者服務(wù)質(zhì)量與保險機構(gòu)投資者的預(yù)期水準(zhǔn)有一定差距。中資協(xié)提示稱，為有效應(yīng)對市場信用風(fēng)險，保險機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部評級能力建設(shè)，提升自身信用風(fēng)險管理水平，合理審慎使用外部評級，并著力防范交易對手風(fēng)險。

對于投資者而言，面對當(dāng)前日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，尤其是在“打破剛性兌付” 的大環(huán)境之下，對于評級機構(gòu)的評級更要持審慎態(tài)度。對于那些市場質(zhì)疑較大的企業(yè)和項目尤其要擦亮眼睛。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下滑，資本市場疲軟，許多企業(yè)和項目出現(xiàn)融資困難的現(xiàn)象，融資的市場需求大。在這種背景之下，企業(yè)與評級機構(gòu)之間“合謀”的可能性也更高，投資者要格外小心。