三重沖擊下中國經濟的潛在風險及戰(zhàn)略應對

滕泰 張帥

中國經濟已經連續(xù)12個季度維持在6.7%—6.9%的區(qū)間內，但下半年和2019年有可能面臨著三重風險的沖擊。本刊記者就供給結構進一步扭曲，中國經濟發(fā)展增速會面臨什么樣的風險，在外部沖擊的情況下，可能引發(fā)什么樣的風險等問題采訪了萬博新經濟研究院院長滕泰。

記者：目前，中國經濟供給結構會發(fā)生什么變化，經濟發(fā)展增速會面臨什么樣的風險？

滕泰：2018年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.2%，但上下游工業(yè)利潤增速與投資增速之間出現明顯錯配。新增利潤較多的行業(yè)主要是上游能源材料行業(yè)，如石油和天然氣開采業(yè)，利潤增長310%；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，利潤增長110%；非金屬礦物制品業(yè)，利潤增長44.1%；化學原料和化學制品制造業(yè)，利潤增長29.4%；電力、熱力生產和供應業(yè)，利潤增長27.4%。這五個行業(yè)的利潤增長，占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的67%。與之形成強烈反差的是，這五個行業(yè)的平均固定資產投資增速僅為-4.6%。而高端制造細分行業(yè)利潤增速大大低于上游能源原材料行業(yè)，如通用設備制造業(yè)利潤增長只有7.3%、汽車制造業(yè)利潤增長僅4.9%、電氣機械及器材制造業(yè)利潤增長2.3%等。計算機、通信和其他子設備制造業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)的利潤分別出現了-2.3%和-1.6%的負增長。而這五個新供給行業(yè)的平均固定資產投資增速高達10.54%，比上游五個傳統行業(yè)的平均增速高出15.14%個百分點。傳統供給老化行業(yè)利潤暴漲，而新經濟行業(yè)利潤增速卻受到嚴重濟壓，利潤的分配結構與投資增速結構明顯倒掛，整體經濟的供給結構進一步扭曲，并將對下期投資帶來負面影響。

實際上，行業(yè)利潤不合理對于投資的負面影響已經開始顯現。以信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)為代表的部分新興行業(yè)的投資增速己經連續(xù)12個月處于下降通道，還可能再下臺階；而傳統勞動密集型的紡織行業(yè)，上半年利潤增速為-1.1%，投資增速已從年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2個百分點，如果供給結構扭曲的情況持續(xù)，紡織等下游行業(yè)將很快陷入全行業(yè)虧損并有可能引發(fā)大面積失業(yè)。

當前供給結構扭曲的根源在于“去產能”的擴大化干擾了市場價格對于利潤和投資的調節(jié)機制。2016年之前，鋼鐵、煤炭、有色礦業(yè)、建材和煉化5個行業(yè)利潤在工業(yè)總利潤中的占比穩(wěn)步下降，從14.43%下降到8.34%，這是供給過剩產業(yè)的正?，F象，是有利于供給結構升級的合理情形。2016年之后，這五個“去產能”重點行業(yè)在工業(yè)總利潤中的占比居然上升至18.85%，絕對額從2015年的5681億元，上升至2017年的13556億元，增加7875億元，增幅達到139%。上述利潤增加的直接原因是“去產能”政策在執(zhí)行中演變?yōu)樾姓深A市場的新計劃經濟行為，導致相關行業(yè)產品由過剩變?yōu)槎倘?，產品價格和行業(yè)利潤出現大幅上漲，進而嚴重擠壓下游制造業(yè)和新經濟產業(yè)的利潤。

記者：當前經濟運行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，有外部環(huán)境出現明顯變化的嚴重干擾，您認為在外部嚴重干擾的情況下，可能引發(fā)什么樣的風險？

滕泰：長期以來，中國對外貿易在高速發(fā)展的同時，也積累了一定的問題。從總量方面看，自1994年以來，中國對外貿易持續(xù)順差，2015年曾達到5670億美元的高峰，占當年GDP的5.34%，超過國際公認4%的警戒線，2017年仍有4380億美元的規(guī)模，占當年GDP的3.46%。貿易順差一方面是中國商品競爭力增強的體現，但長期巨額順差也導致對特定貿易伙伴依賴加深、國內被動發(fā)行超量貨幣、自身經濟結構失衡等問題，甚至成為其他國家發(fā)起貿易摩擦和貿易戰(zhàn)的口實。

從區(qū)域分布看，中國對外貿與差額的基本分布格局是，美國和歐盟是中國外貿順差的主要來源國，2017年對美順差為2758.12億美元，對歐順差為1271.67億美元，二者占中國貿易順差的92%；而逆差主要來源于中國臺灣、韓國、澳利亞等國家和地區(qū)，2017年分別達到-1，113.96億美元、-747.57億美元和-533.82億美元。這種對一部分國家和地區(qū)長期順差，對另一部分國家和地區(qū)長期逆差的格局，在一定程度上造成總需求容易受到歐美市場的影響，而原材料和中間產品價格又容易受到逆差國家和地區(qū)的影響。

從產業(yè)來看，中國目前的貿易格局實際上是擔順差之名，卻未享相應的順差之利，大量出口的中低端工業(yè)品消耗了國內的能源、原材料，加重了環(huán)境負擔，卻只能獲得低廉的利潤；而一部分中高端商品，仍然是跨國公司利用中國的勞動力和制造業(yè)產能實現的加工貿易，形成的順差由中國承擔，利潤卻歸跨國公司。同時，中國在工業(yè)品貿易和服務貿易上的失衡也非常嚴重。2018年上半年，中國服務貿易逆差為1281.2億美元。目前，美國是中國服務貿易第一大逆差來源地。美中貿易戰(zhàn)對中國出口的影響仍停留在心理層面，但其實質性的嚴重影響有可能在2019年產生。

十年前的全球金融危機期間，直到2008年10月，美國次貸危機已經蔓延發(fā)展為全球金融危機，當月中國出口仍然保持了19.3%的增長，使得人們產生了出口可能保持平穩(wěn)較快增長樂觀情緒，直到2008年底，各預測機構對中國2009年的出口增速預測大部分仍在10%—15%之間，然而到2009年1月，中國出口即出現了-17.6%的斷崖式下跌，2009年全年整體出口下降16%。目前，不少觀點認為即使美國采取加稅措施，也只會導致中國出口緩慢下行，影響仍然有限；但線性外推往往難以預測極端情況下外貿增速的變化。如果美中貿易戰(zhàn)的情勢愈演愈烈，有可能導致對美出口大幅下滑，2019年存在“倒L型”的出口貿易風險。

記者：金融是現代經濟的核心，金融的收縮與擴張是全球宏觀經濟不穩(wěn)定的源泉。您認為資本市場的進一步收縮和房地產市場的“灰犀?！憋L險，會導致中國經濟出現什么樣的風險？

滕泰：金融的收縮與擴張是全球宏觀經濟不穩(wěn)定的源泉。金融是現代經濟的核心，金融的收縮與擴張是全球宏觀經濟不穩(wěn)定的源泉。現代社會的金融擴張和收縮不僅僅是以央行的基礎貨幣投放為核心展開的，商業(yè)銀行、保險公司等金融機構的信貸和信用活動能夠影響金融的擴張和收縮，而且資本市場的市值漲跌、房地產市場的膨脹與收縮，都在增加或減少社會信用的規(guī)模。這四個層次的擴張或收縮，都可能引發(fā)宏觀經濟的波動。

上半年出現了明顯的信貸收縮過程。2017年以來，M1、M2增速快速下降，社會融資規(guī)模存量增速也進入快速下降的軌道，這對應著央行和金融機構的信用收縮過程，這種劇烈的收縮已經對經濟產生了嚴重的負面影響，為了應對信貸和信用收縮可能帶來的風險，不久前政策面上已經出臺了一些調整措施，通過定向降準、公開市場作釋放流動性、資管新規(guī)細則中調整了對非標資產的整治節(jié)奏等等，但中國經濟總體“金融收縮”的特征未改變，民營企業(yè)新增貸款持續(xù)減少，大批民營企業(yè)因為銀行斷貨或其他融資鏈斷裂，陷入經營困難，甚至破產的嚴峻局面。

股票市場的持續(xù)下跌造成進一步的金融收縮效應。而中國股市的持續(xù)大幅下跌，正在形成嚴重的投資緊縮效應。根據托賓Q理論，當股市估值高的時候，計劃新投資的企業(yè)不會去資本市場上收購項目，而是寧愿去新建項目，體現在宏觀上就是投資增速高，如當前美國；反之，當股市估值低的時候，計劃投資的企業(yè)會更多地選擇收購已有的公司股權，體現宏觀上就是新增投資增速大幅降低，如當下中國。此外，目前股市下跌致市值縮水，負財富效應也影響到消費者信心，對總需求形成進一步打擊。社會消費品零售總額增速在3月份達到10.1%的高點后持續(xù)下滑，5月增速最低只有8.5%，是近兩年來的低點。更嚴峻的是，由于股權質押已成為中國民營企業(yè)的主要融資方式之一，而持續(xù)下跌的股市正在越來越多地打爆中國民營企業(yè)的融資平倉線，從而造成民營企業(yè)融資鏈斷裂，進而造成嚴重的金融加速收縮狀況，目前中國民營企業(yè)融資鏈斷裂的情況仍在擴大。總之，中國股市持續(xù)下跌正通過托賓Q機制打擊投資、負財富效應打擊消費、股票質押平倉形成生金融收縮加速器等三種渠道對中國經濟產生沉重的下行壓力，這一進程應盡快扭轉。

必須重枧房地產市場的“灰犀?！憋L險。日本、香港等國家和地區(qū)房地產市場的歷史數據表明，在經歷長期上升后，房地產價一旦出現下跌趨勢，短期內難以止跌，往往形成劇烈的金融收縮甚至引發(fā)金融風險，對宏觀經濟產生長期而嚴重的沖擊。例如1991年開始，日本6個主要城市的住宅土地價格指數在一年內下跌18%，兩年內跌去了33%；1997年后香港住宅價恪一年跌去了33%，兩年下跌了43%。前者造成日本經濟陷入長期低迷，后者則引發(fā)了金融危機。

目前中國房價處于高位，但隨著限購措施的升圾，樓市銷售量增幅已經出現持續(xù)下降，沒有足夠交易量支撐的高房價難以持續(xù)。如果市場在“房產稅”等政策傳言的影響下形成看跌預期，容易出現恐慌性拋售導致房價硬著陸，進一步導致銀行抵押品貶值引發(fā)抽貸，屆時金融劇烈收縮的連鎖反應將不僅影響到接近23萬億元的個人住房貸款，還將波及以房地產為主要抵押品的84萬億企業(yè)貸款，房地產的“灰犀?！憋L險不可忽視。

記者：您認為如何避免系統性風險的發(fā)生？

滕泰：盡快實施大規(guī)模結構性減稅，促進供給結構不斷優(yōu)化。美國特朗普政府實施的減稅措施極大地改善了企業(yè)盈利狀況，有效刺激了美國經濟的復蘇。而中國產能過剩行業(yè)出現暴力，非過剩行業(yè)企業(yè)利潤增速放緩甚至大幅下降的情況下，更加需要結構性的減稅措施來調節(jié)扭曲的財富分配效應，降低非過剩行業(yè)企業(yè)的稅負。建議對非過剩產業(yè)降低增值稅率和企業(yè)所得稅率各5個百分點，即增值稅率從17%降至12%；企業(yè)所得稅率從25%降至20%，同時對過剩產業(yè)可適當加稅，建議對鋼鐵、煤炭、煉化、建材、有色金屬行業(yè)的企業(yè)所得稅從25%調至35%，變“行政手段去產能”為用“經濟杠桿去產能”，扭轉中國經濟供給結構進一步扭曲的狀況，推動供給結構升級。

追求可持續(xù)的貿易平衡戰(zhàn)略。目前來看，較大的順差已經成為經濟增長的痼疾，追求可持續(xù)的貿易平衡戰(zhàn)略應當成為下階段中國對外貿易的主基調。可持續(xù)的貿易平衡戰(zhàn)略包括總量平衡、區(qū)域平衡和產業(yè)平衡三個方面。為了實現對外貿易總量平衡，應將大規(guī)模減少出口補貼成本用于國內的供給結構升級；同時還持續(xù)擴大高技術產品、優(yōu)質生活品和原材料進口，滿足人民美好生活需要，逐步實現貿易總量平衡。為了實現對外貿易區(qū)域平衡，應當采取多方面措施減少與歐美國家的貿易順差，逐步擴大對日韓出口，適當調整對臺貿易政策，逐步減少對臺灣的實質性貿易補貼；為了實現對外貿易的產業(yè)平衡，應大力促進枝術、品牌、文化、設計等軟價值含量較高的軟性制造產品和知識產業(yè)、信息產業(yè)、文化娛樂產業(yè)、金融產業(yè)以及其他服務業(yè)等軟產業(yè)出口。

保持資本市場和資產市場穩(wěn)定，避免劇烈金融收縮。面對信貸和持續(xù)劇烈收縮，大批民營企業(yè)因銀行斷貨、或其他融資渠道斷裂而走向破產，應盡快穩(wěn)定信貸、穩(wěn)定信用，積極拓寬民菅企業(yè)的融資渠道，才能穩(wěn)定經濟，進而穩(wěn)定就業(yè)。面對金融收縮引發(fā)系統經濟風險的可能性，以及2019年嚴峻的外部沖擊，應盡快明確轉向“寬松”的貨幣政策。

充分認識資本市場和房地產市場的潛在風險。股票市場的特續(xù)下跌已經對投資、消費形成沉重壓制，并且成為了金融收縮的加速器，建議盡快出臺戰(zhàn)略舉措，提振股市信心；房地產市場壓力長期積累從未釋放過，一旦爆發(fā)將引發(fā)系統性風險，造成的影響將遠大于股票市場。建議對于房地產市場要提前建立風險預警指標和應急應對方案。對于有可能誘發(fā)“灰犀?！憋L險的相關政策，如房產稅等的討論，一定要慎之又慎，確保房地產市場不崩盤，不發(fā)生大概率風險。