反思美國(guó)量化寬松貨幣政策及其對(duì)我國(guó)的影響

李璨

摘 要：自2008年“次貸危機(jī)”之后，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年至2013年期間連續(xù)四輪施行量化寬松的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，力圖從金融危機(jī)中復(fù)蘇。簡(jiǎn)要介紹了量化寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)，分析了美國(guó)實(shí)施量化寬松政策對(duì)我國(guó)外匯、貿(mào)易和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，總結(jié)了我國(guó)實(shí)行多元的外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行匯率制度改革來(lái)應(yīng)對(duì)量化寬松貨幣政策沖擊的經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；外匯儲(chǔ)備；人民幣

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.038

1 引言

2008年美國(guó)爆發(fā)“次貸危機(jī)”之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面衰退階段，各國(guó)中央銀行通過(guò)連續(xù)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。隨著短期利率接近于零，美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家的中央銀行開始使用“量化寬松的貨幣政策”，力求通過(guò)公開市場(chǎng)操作，在公開市場(chǎng)上購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債等方式向經(jīng)濟(jì)投放巨量貨幣，增加流動(dòng)性。2009年1月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克指出，為應(yīng)對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新的利用美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中所列的各類資產(chǎn)渠道來(lái)支持信用市場(chǎng)和重塑市場(chǎng)功能，其第一輪量化寬松貨幣政策將其資產(chǎn)負(fù)債表由8800億美元擴(kuò)大至2.3萬(wàn)億美元，此舉穩(wěn)定住了金融市場(chǎng)，拯救了銀行業(yè)，但是對(duì)就業(yè)、消費(fèi)的幫助卻不大。2010年12月3日，為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪定量貨幣寬松政策，宣布購(gòu)買5000億美元國(guó)債。2012年9月14日和2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)相繼又推出了第三輪和第四輪的量化寬松政策，兩輪政策使得美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。連續(xù)的量化寬松計(jì)劃遭到了國(guó)際社會(huì)的普遍批評(píng)，被指將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成不良后果。量化寬松政策的實(shí)施距今已過(guò)去了多年，世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)并沒(méi)有像人們所期待的那樣恢復(fù)并走向繁榮，貿(mào)易爭(zhēng)端仍然頻頻出現(xiàn)，而各國(guó)的貨幣政策依然在世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中扮演著重要的角色?；诖?，本文重新分析了量化寬松貨幣政策產(chǎn)生的原因和傳導(dǎo)機(jī)制，研究了美國(guó)實(shí)施量化寬松政策對(duì)我國(guó)外匯、貿(mào)易和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。并回顧了和總結(jié)了我國(guó)實(shí)行多元的外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略、升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行匯率制度改革來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊的經(jīng)驗(yàn)。

2 量化寬松政策的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)對(duì)量化寬松的貨幣政策給出了理論解釋。在短期，中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、調(diào)整再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率等貨幣調(diào)控手段增加貨幣供給，降低利率，這些手段會(huì)引起市場(chǎng)發(fā)生一系列的資產(chǎn)替代行為，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng)，并減少失業(yè)。但是，在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，持續(xù)的降息會(huì)導(dǎo)致短期名義利率很低，甚至為降到零。這時(shí)，短期名義利率已經(jīng)無(wú)法再降，也就無(wú)法通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，使得傳導(dǎo)機(jī)制失效，出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”。

現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣與債券將沒(méi)有差異而完全可替代，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，央行無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)量，投資者都不會(huì)買證券，對(duì)物價(jià)和投資、消費(fèi)需求不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。

當(dāng)利率處于極低的水平時(shí)，通過(guò)量化寬松政策，貨幣政策也能夠發(fā)揮作用。量化寬松的貨幣政策是由中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作以提高貨幣供應(yīng)，相當(dāng)于間接增印鈔票投放市場(chǎng)。在具體操作中，中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作購(gòu)入證券，使銀行在央行開設(shè)的結(jié)算戶口內(nèi)的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。潘成夫（2009）總結(jié)了量化寬松的貨幣政策功能，他認(rèn)為：第一，向陷入資金困難的銀行提供充足的流動(dòng)性，支持金融體系，鼓勵(lì)銀行放貸；第二，使利率、特別是長(zhǎng)期利率保持在低位，有利于降低企業(yè)貸款成本，促進(jìn)消費(fèi)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；第三，避免通貨緊縮預(yù)期，甚至通過(guò)產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，降低實(shí)際利率，從而避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步緊縮。

3 量化寬松貨幣政策的影響

3.1 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

首先，量化寬松政策引起全球范圍內(nèi)的通貨膨脹。在量化寬松政策實(shí)施后，本國(guó)貨幣將會(huì)有貶值的趨勢(shì)，其他國(guó)家必須在市場(chǎng)上增加本國(guó)貨幣的投入量以平衡匯率，維持美元儲(chǔ)備的價(jià)值和減少貿(mào)易逆差。這種流動(dòng)性的巨量增加必然會(huì)傳導(dǎo)到整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，造成美元及其他國(guó)家的貨幣貶值，購(gòu)買力下降，最終導(dǎo)致引發(fā)整個(gè)世界范圍內(nèi)的通貨膨脹。同時(shí)，由于以美元結(jié)算的進(jìn)口貨物價(jià)格的提高，造成進(jìn)口貨物的價(jià)格上升，那么進(jìn)口國(guó)就會(huì)面臨輸入型通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，繼而引發(fā)該國(guó)通貨膨脹水平的提高。

其次，量化寬松政策轉(zhuǎn)嫁了美元債務(wù)。實(shí)施量化寬松的貨幣政策，在貨幣市場(chǎng)上大量投入貨幣，增加流動(dòng)性，會(huì)造成美元的貶值和其購(gòu)買力的下降。由于他國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，這會(huì)造成其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備的貶值，相當(dāng)于美國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債持有者征收了鑄幣稅，減少了美國(guó)應(yīng)償還債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，將美國(guó)債務(wù)轉(zhuǎn)嫁到國(guó)外美國(guó)國(guó)債的持有者身上。

3.2 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

第一，人民幣升值壓力和貿(mào)易順差的縮小。改革開放以來(lái)，出口的增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)做出了巨大的貢獻(xiàn)。較低的勞動(dòng)力成本促使中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)取得了飛速發(fā)展，使得中國(guó)制造的商品在國(guó)際貿(mào)易中具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而推動(dòng)了中國(guó)貿(mào)易順差規(guī)模的擴(kuò)大，促進(jìn)了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于量化寬松政策導(dǎo)致美元購(gòu)買力的下降，在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上，人民幣相對(duì)于美元的價(jià)值上升使得人民幣的購(gòu)買力傾向于上升，這就導(dǎo)致人民幣升值的壓力。隨著人民幣對(duì)美元的匯率不斷提高，中國(guó)制造產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)越來(lái)越弱，導(dǎo)致凈出口增長(zhǎng)率也開始下降，特別是金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的外貿(mào)出口造成了極大地危害，嚴(yán)重的制約了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。另外，在國(guó)際貿(mào)易中，由于中美之間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，中國(guó)的出口產(chǎn)品技術(shù)含量較低，需求價(jià)格彈性較高，對(duì)匯率的變動(dòng)更敏感，因此在國(guó)際貿(mào)易中處于不利地位。

第二，外匯儲(chǔ)備貶值。截至2010年末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為28473億美元，同比增長(zhǎng)18.7%，而到2020年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到33116億美元，比上年末增加1304億美元。并且中國(guó)早在2008年9月就已經(jīng)超越日本，成為全球最大的美國(guó)國(guó)債持有國(guó)。美國(guó)連續(xù)四輪實(shí)施量化寬松的貨幣政策，增加美元流動(dòng)性，降低國(guó)際市場(chǎng)上美元的購(gòu)買力，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)值的降低，也造成我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的貶值。

第三，國(guó)內(nèi)通貨膨脹。進(jìn)入2010年，我國(guó)的CPI水平持續(xù)上升，由最初房?jī)r(jià)的上漲過(guò)渡到目前生活基本需求品價(jià)格的全面上升，并引起了全民極大的關(guān)注。而到了2011年，我國(guó)的CPI指數(shù)達(dá)到了105.4，在過(guò)去的十年里僅次于2018年的105.9。顯然，這種通貨膨脹的產(chǎn)生源自于流動(dòng)性過(guò)剩。由于人民幣對(duì)美元匯率有上升的壓力，造成外匯儲(chǔ)備的貶值，國(guó)際貿(mào)易順差縮小，為了保持美元儲(chǔ)備的價(jià)值，維持匯率穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行必須通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，但這也不可避免的造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)而產(chǎn)生通貨膨脹，特別是這些貨幣涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成2011年我國(guó)多個(gè)城市房?jī)r(jià)的大幅上漲。另一方面，其他國(guó)家也相繼實(shí)行量化寬松的貨幣政策，這就造成整個(gè)世界范圍內(nèi)的通過(guò)膨脹，進(jìn)口商品的價(jià)格上漲，這也會(huì)對(duì)我國(guó)造成輸入性的通貨膨脹，而對(duì)付通貨膨脹，有需要很大的犧牲率才能實(shí)現(xiàn)。未預(yù)期的通貨膨脹使得居民相對(duì)收入減少，消費(fèi)減少，影響了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4 我國(guó)對(duì)量化寬松貨幣政策的應(yīng)對(duì)策略

首先，匯率制度改革。2005年以前，我國(guó)匯率實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制，匯率一直穩(wěn)定在1美元兌換8.2元人民幣左右。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。到2010年12月，匯率已經(jīng)下降到1美元兌6.6515元人民幣。釘死美元的匯率政策影響了我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易中的獨(dú)立性，而通過(guò)匯率制度進(jìn)行改革，采取釘住一攬子世界貨幣的政策，推動(dòng)了人民幣市場(chǎng)化。

其次，外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略改革。多年的對(duì)外貿(mào)易順差使我國(guó)成為全球最大的美國(guó)債券持有國(guó)，然而，隨著美元的貶值，我國(guó)政府開始調(diào)整外匯持有的策略，逐步降低美元在外匯儲(chǔ)備中的比重，而增加歐元、日元的等新興的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備，采用一籃子國(guó)際貨幣儲(chǔ)備計(jì)劃，保障我國(guó)外匯儲(chǔ)備的質(zhì)量和安全。

再次，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)是我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，但是由于產(chǎn)品價(jià)格低廉，對(duì)匯率變動(dòng)敏感，這些產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰高耗能、高污染、低技術(shù)水平的落后產(chǎn)業(yè)，扶持裝備制造業(yè)和高科技企業(yè)、保護(hù)專利權(quán)，推動(dòng)我國(guó)由人口大國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槿肆Y本強(qiáng)國(guó)，由制造業(yè)大國(guó)變?yōu)閯?chuàng)新強(qiáng)國(guó)，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

最后，提高人民生活水平，徹底消滅貧困人口。由于量化寬松的貨幣政策產(chǎn)生了通貨膨脹，對(duì)社會(huì)大眾，特別是低收入群體產(chǎn)生了很大的影響，政府應(yīng)該加快社會(huì)保障建設(shè)，消滅貧困人口，逐步提高低收入人口收入水平，消除他們?cè)谕ㄘ浥蛎浿械膿p失，讓全體人民都有機(jī)會(huì)享受經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的成果，實(shí)現(xiàn)包容性發(fā)展的目標(biāo)。

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