我們身處投資周期何處？

吳晶晶

如果票選全球投資者目前最想尋求答案的問(wèn)題，那么，“我們正身處投資周期何處？牛市還能走多遠(yuǎn)？”大概會(huì)榮登榜首

隨著美國(guó)股市為首的全球牛市進(jìn)入成熟期，美元利率曲線趨平、企業(yè)杠桿水平接近歷史新高，這些指標(biāo)引發(fā)部分分析師擔(dān)憂拐點(diǎn)即將到來(lái)，但同時(shí)，強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)、低利率和息差又暗示市場(chǎng)仍然有進(jìn)一步上行空間。策略分析師們意見(jiàn)有所分化，本次周期與之前相比又具有特殊性，這使得上述問(wèn)題的答案顯得更加撲朔迷離。

傳統(tǒng)周期如何運(yùn)行

花旗分析師認(rèn)為，企業(yè)加杠桿和去杠桿的進(jìn)程周而復(fù)始，與投資周期相契合。

如圖中投資周期時(shí)鐘所示，在衰退底部（12點(diǎn)）企業(yè)重新重組資產(chǎn)負(fù)債表以降低杠桿，拋售資產(chǎn)、降低派息、增股融資來(lái)降低負(fù)債，信用利差達(dá)到峰值并開(kāi)始回落，同時(shí)股市表現(xiàn)低迷。

經(jīng)過(guò)成本削減和重組，企業(yè)與經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，盈利增長(zhǎng)開(kāi)始回歸，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)變輕（3點(diǎn)），促使債券與股票市場(chǎng)同時(shí)上漲，牛市來(lái)臨。

繼而周期成熟（6點(diǎn)），高速增長(zhǎng)放緩，企業(yè)開(kāi)始增加杠桿推升利差，這使得債券承壓。同時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)和股票回購(gòu)達(dá)到高峰推進(jìn)股票上漲。

最終階段，企業(yè)與家庭總會(huì)經(jīng)歷杠桿/負(fù)債的增加，高杠桿下企業(yè)盈利無(wú)以為繼催生股債同步下跌（9點(diǎn)），債券市場(chǎng)往往先于股票市場(chǎng)開(kāi)始下跌。最后市場(chǎng)避險(xiǎn)拋售各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在衰退中進(jìn)入新一輪投資周期。

從全球來(lái)看，各地區(qū)GDP增長(zhǎng)以及政策走向的差異導(dǎo)致基本面周期往往并不同步，例如今年以來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就由于財(cái)政政策刺激等因素與其他非美地區(qū)拉開(kāi)了差距，也導(dǎo)致近月來(lái)美國(guó)股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的分化走勢(shì)。但據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，長(zhǎng)期來(lái)看，各地區(qū)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)相關(guān)性大于宏觀經(jīng)濟(jì)，從而致使各地區(qū)股票收益以及利差變動(dòng)在長(zhǎng)周期內(nèi)趨于一致。尤其當(dāng)股票指數(shù)成份股多為跨國(guó)企業(yè)時(shí)，這種市場(chǎng)走勢(shì)長(zhǎng)期趨同的情況更為明顯。

這一次與以往有哪些不一樣？

2009年到2012年，是企業(yè)盈利增長(zhǎng)快于債務(wù)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)3-6點(diǎn)周期第二階段，繼而處于歷史低點(diǎn)的利率環(huán)境開(kāi)始促使企業(yè)加杠桿，美國(guó)企業(yè)債務(wù)與盈利比率創(chuàng)出2008年以來(lái)新高，市場(chǎng)進(jìn)入第三階段。

對(duì)于這些“特別之處”，我們認(rèn)為擾動(dòng)周期的主要力量就是全球央行在金融危機(jī)后的種種量化寬松措施，央行為市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，壓低市場(chǎng)利率，推升了企業(yè)杠桿。目前由于利率低廉，在高杠桿的情況下企業(yè)債務(wù)成本仍然處在可承受范圍；美國(guó)減稅等政策也利好企業(yè)盈利；與此同時(shí)，從行業(yè)角度看，本次周期中杠桿抬升較多的反而是公用事業(yè)、健康科學(xué)、必須消費(fèi)品及電信等傳統(tǒng)非周期性行業(yè)，能源、工業(yè)等周期性行業(yè)杠桿比率距離歷史高點(diǎn)仍有不少距離，IT行業(yè)更是從90年代以來(lái)一直處在減少杠桿的周期中。以上種種因素使投資者并不那么擔(dān)心杠桿比率的高企，也進(jìn)一步支持了投資市場(chǎng)走勢(shì)，創(chuàng)造出了美國(guó)股票市場(chǎng)的超長(zhǎng)牛市。

可以參考的周期指標(biāo)

正是因?yàn)楸敬沃芷诘奶厥庵?，使得?duì)于第四階段什么時(shí)候到來(lái)分析師們的意見(jiàn)出現(xiàn)了分化，債券分析師認(rèn)為，杠桿過(guò)高央行縮減流動(dòng)性會(huì)將市場(chǎng)推進(jìn)第四階段，但股票分析師則認(rèn)為，央行開(kāi)始退出量化寬松，則是把支撐市場(chǎng)的交接棒給了企業(yè)盈利，在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)盈利還能再支撐股票市場(chǎng)上行一段時(shí)間。

無(wú)論是股票還是債券分析師，花旗團(tuán)隊(duì)一致的觀點(diǎn)是主流投資市場(chǎng)目前還處于投資周期時(shí)鐘第三階段，但我們距離需要避險(xiǎn)的第四階段還有多遠(yuǎn)？作為市場(chǎng)參與者，我們也許要到真正的熊市肆虐之后才會(huì)確認(rèn)，但我們提供了幾個(gè)可供參考的指標(biāo)，以幫助投資者觀葉落而知天下秋：

1.花旗熊市清單： 花旗股票策略團(tuán)隊(duì)利用估值、美元利率曲線、市場(chǎng)情緒、企業(yè)行為（固定投資增長(zhǎng)、合并收購(gòu)、新股）、企業(yè)盈利、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表等六大類18個(gè)指標(biāo)編制了熊市清單，目前清單中僅有兩項(xiàng)（美國(guó)投資市場(chǎng)情緒及凈負(fù)債/EBITDA）處于預(yù)警區(qū)間，有4項(xiàng)（歷史市盈率、利率曲線、ROE、分析師樂(lè)觀情緒）接近預(yù)警區(qū)間，相比2000年熊市前17.5項(xiàng)預(yù)警及2007年的13項(xiàng)預(yù)警還有一定距離，意味著股票市場(chǎng)的上漲還未接近尾聲。

2.企業(yè)盈利走勢(shì)：企業(yè)勞動(dòng)力成本與產(chǎn)出價(jià)格的比值在歐美過(guò)往幾次危機(jī)前都出現(xiàn)過(guò)上升，擠壓并改變了企業(yè)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭，促使企業(yè)進(jìn)入去杠桿的進(jìn)程。過(guò)去幾年就業(yè)率的下降并沒(méi)有給通脹和工資上漲創(chuàng)造上行動(dòng)力，未來(lái)這些指標(biāo)的變動(dòng)值得關(guān)注。

3.資金流向：在第三階段，資金流向應(yīng)從債券大量向股票轉(zhuǎn)移，從現(xiàn)金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，當(dāng)央行退出量化寬松，市場(chǎng)利率開(kāi)始顯著上升，資金流向可能開(kāi)始出現(xiàn)改變，使第三階段接近尾聲。

投資市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，橫看成嶺側(cè)成峰，雖然我們盡力尋求看穿周期的慧眼，但最終可能只有不同資產(chǎn)類別、區(qū)域市場(chǎng)的分散，以及堅(jiān)持長(zhǎng)期投資才能穿越牛熊。