債券市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的敏感性分析

昌思遙

資本市場(chǎng)是信息驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，信息流驅(qū)動(dòng)著資金流，再通過(guò)資金流驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)諾貝爾獎(jiǎng)得主美國(guó)芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授尤金·法瑪所提出的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論，理想的市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)應(yīng)該是對(duì)稱(chēng)、及時(shí)、充分的，然而在真實(shí)的市場(chǎng)中情況往往并非如此，經(jīng)?？梢杂^察到市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)要么不足要么過(guò)度，債券市場(chǎng)尤其如此。

債券市場(chǎng)或固定收益市場(chǎng)，在傳統(tǒng)的認(rèn)知中一直是低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的品種。在剛性兌付時(shí)代，因?yàn)橛姓摹岸档妆Ｕ稀?，債券的風(fēng)險(xiǎn)被忽視，取而代之的是對(duì)高收益?zhèn)淖放?。為了贏取更高的收益，加杠桿，買(mǎi)高收益?zhèn)?，用買(mǎi)來(lái)的債券再加杠桿，再買(mǎi)更高收益的債券。風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有限制，只要沒(méi)有出事就繼續(xù)滾動(dòng)杠桿，出了事情找政府，債券市場(chǎng)的扭曲已昭然若揭，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的反應(yīng)嚴(yán)重不足。

然而這個(gè)看似以固定票息為穩(wěn)定收益的債券市場(chǎng)卻具有非常明確不對(duì)稱(chēng)性，即收益和風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱(chēng)的。一只債券本身的收益僅是其收益率所對(duì)應(yīng)的利息，但它的風(fēng)險(xiǎn)卻是投資這只債券的本金。正因?yàn)檫@樣的不對(duì)稱(chēng)，使得當(dāng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)打破剛兌的政策時(shí)，債券市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的敏感度發(fā)生了質(zhì)的變化。市場(chǎng)談信用色變，發(fā)行市場(chǎng)幾乎凍結(jié)，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的反應(yīng)又明顯過(guò)度。

顯然，不論是理論上還是實(shí)踐上，搞清楚市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的機(jī)制都具有重要的意義，本文試圖從多個(gè)角度，就債券市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的敏感性進(jìn)行分析。

一、不同市場(chǎng)情緒下債券市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)敏感性的差異

市場(chǎng)情緒可分為牛市和熊市。在牛市情緒下，收益獲得更多關(guān)注而風(fēng)險(xiǎn)則被忽視，所以債券市場(chǎng)對(duì)利好消息敏感，而對(duì)利空消息不敏感；在熊市情緒下，回避風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，而獲得收益則放在相對(duì)靠后的位置，所以債券市場(chǎng)對(duì)利空消息敏感，而對(duì)利好消息不敏感。

2015年是債券牛市，曾一度出現(xiàn)債券荒的現(xiàn)象，大批的資金進(jìn)入市場(chǎng)，使得債券一票難求，很多收益率僅2%3%的債券也能在發(fā)行當(dāng)日募集完成，再加之債券市場(chǎng)在此前極少出現(xiàn)兌付違約的問(wèn)題，所以市場(chǎng)對(duì)債券的發(fā)行主體和債項(xiàng)本身的評(píng)級(jí)因素重視度不夠，一些債券即使在市場(chǎng)上出現(xiàn)利空消息，也因?yàn)榕Ｊ械氖袌?chǎng)氛圍而交易活躍。

2018上半年仍為信用債熊市，市場(chǎng)對(duì)利空信息的反應(yīng)明顯迅速直接得多，使得發(fā)行市場(chǎng)幾乎凍結(jié)。例如東方園林公司2018年5月20日公開(kāi)發(fā)行公司債券，預(yù)期發(fā)行規(guī)模為不超過(guò)10億元，然而最終只發(fā)行了0.5億元，這種情緒波動(dòng)甚至影響到股票市場(chǎng)，第二天東方園林的股價(jià)收盤(pán)跌9.3%，接近跌停。這次發(fā)行的失利很大程度上是受2018年年初以來(lái)以民企為債券發(fā)行主體的一批債券的違約事件的影響，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券接受度大幅下降，持有的民企債券難以質(zhì)押甚至出售，民營(yíng)企業(yè)的債券流動(dòng)性差，從而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行的失敗，造成了一個(gè)惡性循環(huán)。

二、不同政策背景下債券市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的敏感性差異

政策是市場(chǎng)最重要的風(fēng)向標(biāo)，它反映了政府的態(tài)度和操作，其中貨幣政策又是重中之重。貨幣政策工具是對(duì)市場(chǎng)貨幣流通性的主要控制手段，常見(jiàn)的貨幣政策工具有利率、金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、公開(kāi)市場(chǎng)正逆回購(gòu)、常備借貸便利操作（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利操作（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和央行票據(jù)發(fā)行等。

寬松積極的貨幣政策意味著資金流動(dòng)性好，市場(chǎng)情緒會(huì)更正面積極，交易會(huì)更加頻繁，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)利好消息更敏感，對(duì)利空消息相對(duì)遲鈍；趨嚴(yán)的貨幣政策意味著資金流動(dòng)性將開(kāi)始緊縮，市場(chǎng)會(huì)更加謹(jǐn)慎，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)利空消息更敏感，對(duì)利好消息則相對(duì)遲鈍。

除了貨幣政策工具外，宏觀市場(chǎng)政策對(duì)債券市場(chǎng)也產(chǎn)生著影響。比如2016年年底提出的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，一方面縮緊貨幣流通性，提高資金融入成本，另一方面提高短期融資成本，使其與長(zhǎng)期融入成本價(jià)格拉近，減少借短放長(zhǎng)的加杠桿現(xiàn)象，這項(xiàng)政策的實(shí)施立即提升了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。還有2018年年初提出的“打破剛性兌付”，在債券剛性兌付時(shí)代，很多企業(yè)本身的資質(zhì)條件并不好，償還能力一般，卻仍然能用較低的收益率在市場(chǎng)上進(jìn)行債券融資，打破剛性兌付后，一批民企發(fā)行的債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，使得市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行主體的性質(zhì)的敏感性大大提高，持有民企發(fā)行債券的持有人對(duì)相關(guān)的信息的敏感程度遠(yuǎn)高于市場(chǎng)上不持有民企債的持有人。

三、不同久期的債券對(duì)信息反應(yīng)的敏感性差異

久期指?jìng)钠骄狡谄谙?，理論上可以證明，久期也是債券價(jià)格相對(duì)于利率的導(dǎo)數(shù)，它反映的是債券價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性。久期長(zhǎng)的債券，比如5至10年的債券，對(duì)有關(guān)利率信息的敏感高于久期較短的債券，所以當(dāng)利率上升時(shí)，久期長(zhǎng)的債券價(jià)格下降的幅度高于久期短的債券，當(dāng)利率下降時(shí)，久期長(zhǎng)的債券價(jià)格上升的幅度高于久期短的債券。

四、不同行業(yè)的債券對(duì)信息反應(yīng)的敏感性差異

市場(chǎng)上發(fā)行的債券所屬行業(yè)多種多樣，有農(nóng)林牧漁、能源、食品飲料、有色金屬、煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)建筑、批發(fā)零售等等。因行業(yè)景氣的差異，不同行業(yè)的債券對(duì)信息反應(yīng)的敏感程度也會(huì)存在差異，一般地說(shuō)，景氣程度差的行業(yè)，該行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的債券對(duì)利空信息的敏感性顯著高于景氣程度好的行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的債券。

2016年可謂是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的黑暗一年，以有色金屬、煤炭、鋼鐵為主的行業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的債券違約問(wèn)題，其中最具代表性的就是東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司的債券違約，這次的違約是地方國(guó)有企業(yè)的首例債券違約事件。從2016年3月28日的“15東特鋼CP001”違約開(kāi)始，東北特鋼再無(wú)對(duì)后續(xù)到期債券的本息進(jìn)行兌付，直至2017年末，東北特鋼共違約88.4億元人民幣。

導(dǎo)致東特鋼違約的主要原因有三點(diǎn)：第一，2007年至2011年?yáng)|北特鋼集團(tuán)為企業(yè)發(fā)展，實(shí)行企業(yè)搬遷項(xiàng)目，增加了超額的負(fù)債；第二，為實(shí)現(xiàn)技術(shù)改造，額外增加巨額投資；第三，在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而市場(chǎng)萎靡的背景下，產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足，導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率急速下滑。

正因東北特殊鋼集團(tuán)的違約事件發(fā)生在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，使得同期發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)能過(guò)剩性行業(yè)的債券出現(xiàn)了價(jià)格大幅下跌及發(fā)行失敗的情況。

五、不同區(qū)域的債券對(duì)信息反應(yīng)的敏感性差異

我國(guó)典型的區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征對(duì)債券市場(chǎng)的影響也是深遠(yuǎn)的。一方面，區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)環(huán)境人文環(huán)境的差異以及政府本身的財(cái)政能力及擔(dān)保意愿對(duì)不同區(qū)域企業(yè)發(fā)行的債券有著深刻影響，沿海城市、經(jīng)濟(jì)特區(qū)、經(jīng)濟(jì)條件比較富庶的地區(qū)例如廣東、福建、浙江一帶的企業(yè)融資信譽(yù)會(huì)更高，而相對(duì)偏遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)條件比較落后的地區(qū)的企業(yè)就會(huì)受到更多約束；另一方面，同一地域的企業(yè)之間還存在著債務(wù)鏈和擔(dān)保鏈的生存關(guān)系。這種企業(yè)之間互保、互鏈的債務(wù)現(xiàn)象在很多省市都有體現(xiàn)，常常導(dǎo)致一損俱損的債務(wù)危機(jī)。這就使得當(dāng)某個(gè)區(qū)域的債券出現(xiàn)問(wèn)題后，市場(chǎng)對(duì)同一區(qū)域或同一鏈條上的其它債券的風(fēng)險(xiǎn)信息敏感性大大增加。

在市場(chǎng)上比較有影響度的擔(dān)保圈之—“山東擔(dān)保圈”就一度在2017年出現(xiàn)了嚴(yán)重的地域信用風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。山東作為一個(gè)民營(yíng)企業(yè)居多的省份，因各家企業(yè)各自償債能力有限，市場(chǎng)融資存在一定困難，民營(yíng)企業(yè)之間開(kāi)始“抱團(tuán)取暖”，中債資信曾做過(guò)一項(xiàng)山東省3大地區(qū)東營(yíng)、濱州和淄博的企業(yè)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查，結(jié)果顯示三個(gè)地區(qū)存在著企業(yè)間擔(dān)保比例高、擔(dān)保企業(yè)的行業(yè)集中度高，總擔(dān)保高達(dá)48%，整體競(jìng)爭(zhēng)力一般，且均為中小型民營(yíng)企業(yè)，173家擔(dān)保對(duì)象中94%以上的企業(yè)為非發(fā)債企業(yè)，整體規(guī)模較小，信用風(fēng)險(xiǎn)偏高；相較于別的地區(qū)的互保鏈條而言，這3個(gè)地區(qū)的擔(dān)保對(duì)象存在著區(qū)域分散性差等比較顯著的地域性互保風(fēng)險(xiǎn)。

六、不同集團(tuán)的債券對(duì)信息反應(yīng)的敏感性差異

在債券市場(chǎng)上，很多大型集團(tuán)旗下的不同企業(yè)會(huì)各自發(fā)行債券，這些債券雖然獨(dú)立發(fā)行于各個(gè)企業(yè)主體，但是因?yàn)樗麄兺瑢儆谝患壹瘓F(tuán)下，會(huì)產(chǎn)生許多關(guān)聯(lián)性，一旦其中一家企業(yè)或者集團(tuán)本身出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，那么就會(huì)出現(xiàn)牽一發(fā)動(dòng)全身的效果，市場(chǎng)對(duì)這一集團(tuán)旗下所有企業(yè)發(fā)行的債券的風(fēng)險(xiǎn)信息敏感性會(huì)大大增加。

2017年對(duì)于大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)而言是艱難的一年，2017年6月底銀監(jiān)會(huì)要求各家銀行排查包括大連萬(wàn)達(dá)在內(nèi)的海外投資巨大的大型民營(yíng)集團(tuán)，市場(chǎng)上大連萬(wàn)達(dá)發(fā)行的債券全部大幅下跌，甚至大連萬(wàn)達(dá)旗下的其它公司也出現(xiàn)了債券一天之內(nèi)斷崖式下跌的情況，如萬(wàn)達(dá)文化債。

還有就是集團(tuán)內(nèi)的各企業(yè)之間還存在著因互相擔(dān)保而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)?；ハ鄵?dān)保本是市場(chǎng)上金融融資的正?，F(xiàn)象，但是企業(yè)內(nèi)部的互相擔(dān)保容易出現(xiàn)交叉性違約。一個(gè)例子是2016年出現(xiàn)債券兌付違約的雨潤(rùn)集團(tuán)。因雨潤(rùn)集團(tuán)的快速擴(kuò)張，且擴(kuò)張的主要方向已逐漸轉(zhuǎn)移至其他行業(yè)，但資金來(lái)源仍主要依賴(lài)于南京雨潤(rùn)，且擴(kuò)張所需融資的擔(dān)保機(jī)構(gòu)基本也是南京雨潤(rùn)，故而當(dāng)南京雨潤(rùn)自身的現(xiàn)金流因受市場(chǎng)影響出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難的時(shí)候，觸發(fā)了整個(gè)集團(tuán)多條擔(dān)保及交叉性違約，整條關(guān)聯(lián)鏈爆發(fā)出危機(jī)。

債券投資是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)而復(fù)雜的事情，并不是通常所簡(jiǎn)單理解的低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益事項(xiàng)，需要對(duì)多元信息進(jìn)行綜合分析處理反應(yīng)，需要真正的了解這些信息所牽扯到的影響。宏觀而言要從國(guó)家和地方的政策來(lái)分析，微觀而言要從每一只債背后的企業(yè)的財(cái)務(wù)收入以及債券本身的情況來(lái)考慮。而準(zhǔn)確理解市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)的敏感性，坦然面對(duì)，從容處理，順應(yīng)市場(chǎng)的節(jié)奏，才能在變化多端的金融市場(chǎng)中保有一席之地。