陳曉鈺 徐華歌 范楚璇
近年來(lái),隨著文娛明星資本積累速度加快,大量明星積攢了可觀的資本規(guī)模,許多涌入了資本市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),目前出現(xiàn)在中國(guó)股市(包括港股、新三板)的明星已超過(guò)70人,涉資規(guī)模超百億。由于國(guó)內(nèi)尚未有對(duì)明星入股對(duì)股價(jià)影響效應(yīng)的研究分析,因而本研究具有一定的創(chuàng)新性與研究?jī)r(jià)值。此外,本文希望對(duì)廣大投資者起到警示作用,提醒投資者更多關(guān)注公司本身價(jià)值,從而起到強(qiáng)化市場(chǎng)效率的作用。
一、文獻(xiàn)綜述
1.股價(jià)影響因素。吳玉桐和梁靜國(guó)(2008)得出股票價(jià)格實(shí)質(zhì)上是投資者心理預(yù)期在股市中的綜合反映的結(jié)論。投資者的心理預(yù)期對(duì)他本身的投資決策和投資行為起到?jīng)Q定性作用。而能夠作用于心理預(yù)期的因素有行業(yè)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、外部環(huán)境以及公司業(yè)績(jī)等方面。
侯舒和在1994年的研究中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)因素是影響股市價(jià)格變動(dòng)的最基本因素。其中公司因素主要有公司經(jīng)營(yíng)狀況、長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿σ约肮緺I(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)等。宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要有施行的經(jīng)濟(jì)政策、基準(zhǔn)利率、所處的經(jīng)濟(jì)周期等。在2011年,孟芳采用鮑爾和布朗的市場(chǎng)模型對(duì)各種影響上市公司股票價(jià)格的因素進(jìn)行科學(xué)的分析,從而更加印證了侯舒和提出的觀點(diǎn)。行業(yè)方面,楊小燕、王健穩(wěn)(2008)通過(guò)檢驗(yàn)各個(gè)行業(yè)的股票收益率,發(fā)現(xiàn)在不同行業(yè),股票的周平均收益率也有顯著不同。
微觀方面,Piotroski(2000)通過(guò)運(yùn)用盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選擇有低市凈率的股票組合,同樣取得了顯著的超額收益,說(shuō)明了股票價(jià)格受到基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。對(duì)于公司的內(nèi)在價(jià)值與公司股價(jià)之間的關(guān)系,國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也有很多研究。李岳等(1998)通過(guò)對(duì)滬市A股的研究發(fā)現(xiàn),紅利率與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān),負(fù)債率與股票價(jià)格的波動(dòng)正相關(guān),投資收益率與股價(jià)變動(dòng)呈正相關(guān)。穆良平、史代敏(2002)對(duì)公司的凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)結(jié)合年末上證指數(shù)做了相關(guān)分析,他們認(rèn)為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化和宏觀市場(chǎng)波動(dòng)之間不存在正相關(guān)。黃應(yīng)繪(2003)研究認(rèn)為每股收益、凈資產(chǎn)收益率與股價(jià)之間存在顯著的線性關(guān)系。王蕾在2010年以上海股市為研究樣本,得出結(jié)論為換手率對(duì)股價(jià)波動(dòng)有影響。喻平和張應(yīng)華在2011年的研究中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司的股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系最大。
2.信息傳遞。明星入股行為一方面是一個(gè)信息傳遞的過(guò)程。宋亞瓊和王新軍(2017)提出了股市產(chǎn)生波動(dòng)的兩個(gè)內(nèi)在原因是信息的傳播與擴(kuò)散,并且兩個(gè)交易日之間的隔夜信息會(huì)對(duì)后一個(gè)交易日的股市波動(dòng)率產(chǎn)生影響。Lim和Kyuseong(2017)運(yùn)用轉(zhuǎn)移熵中的不同k值和馬爾科夫指數(shù)來(lái)分析信息流,并基于轉(zhuǎn)移熵來(lái)調(diào)查美國(guó)股票市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)。
對(duì)于媒體與公司業(yè)績(jī)變化之間的關(guān)系,MITRU和Constantin在2015年認(rèn)為如果一個(gè)公司有更大的利潤(rùn)變化,將增加媒體報(bào)道的數(shù)量。這從側(cè)面印證了進(jìn)入公司的明星股東影響力越大、公司本身股價(jià)越高則媒體曝光越多,從而引起的外界關(guān)注越多。
基于以上研究,我們發(fā)現(xiàn)散戶對(duì)股市信息的反應(yīng)是由多方面因素決定的。而明星入股行為引起媒體爭(zhēng)相報(bào)道有利于股市信息的傳遞,從而推動(dòng)股價(jià)變化。
二、影響機(jī)制分析
1.明星入股對(duì)股價(jià)上漲的拉動(dòng)作用。相對(duì)于散戶來(lái)說(shuō),明星的入股規(guī)模少則百萬(wàn),多則上億,屬于大戶甚至超大戶入股行為。因此,可以做出假設(shè),明星入股規(guī)模能夠在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響作用。
然而,由于明星本身的收入受其知名度和人氣的影響而差異較大,加之明星自身對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異,使得其投資規(guī)模的差異也難以忽略。究竟是由于該公司近期決策對(duì)于投資者具有吸引力還是明星入股對(duì)公司股票起到拉動(dòng)作用,其因果關(guān)系難以討論。
此外,明星參股的動(dòng)機(jī)千差萬(wàn)別,包括從市場(chǎng)直接套利、支持自己公司發(fā)展、進(jìn)行真正的價(jià)值投資等等,因此對(duì)散戶們的態(tài)度和行為產(chǎn)生的影響也千差萬(wàn)別。然而隨著市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的健全和市場(chǎng)的成熟化,更多投資者會(huì)更加理性地進(jìn)行投資行為,而不僅僅是跟從大股東增加持股規(guī)模;同時(shí),大多數(shù)明星并不具備相關(guān)的投資知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn),其投資行為也常常具有羊群效應(yīng)。
2.做為“內(nèi)幕知情人”的影響效應(yīng)。明星參與股市往往能夠獲得公眾無(wú)法知曉的公司內(nèi)部消息??紤]到中國(guó)股市屬于非強(qiáng)式有效市場(chǎng),存在投資者利用內(nèi)幕消息獲得超額收益的可能。因此,明星參股行為可能向公眾傳遞了一個(gè)關(guān)于該公司的積極信號(hào),導(dǎo)致中小股民跟從。
同時(shí),明星憑借自身的知名度和人氣,對(duì)入股公司的知名度也產(chǎn)生了顯著影響。通過(guò)觀察明星入股前后該公司的百度搜索指數(shù)變化,可以發(fā)現(xiàn)明星入股后,該公司的搜索指數(shù)出現(xiàn)了顯著的上升。
綜合以上分析,本文假設(shè)明星知名度對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。
三、研究設(shè)計(jì)
1.樣本選取。本文選取了有明星入股的數(shù)據(jù)完整的39個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析,樣本覆蓋了從滬深A(yù)股到港股的31家上市公司(一家公司在不同階段有不同明星入股),涉及影視業(yè)、工業(yè)等多個(gè)行業(yè)。此外,本文定義的明星為具有影響力的文娛明星,包括影視明星、導(dǎo)演、編劇、作家等。
2.模型設(shè)定與變量定義。根據(jù)前文分析,股價(jià)的變動(dòng)不僅會(huì)受到明星知名度的影響,也會(huì)受到股票交易情況和公司自身能力等因素的影響。因此,我們的計(jì)量模型將股價(jià)的漲幅(Y)作為被解釋變量,將明星的知名度(POP)作為關(guān)鍵解釋變量,并綜合考慮其它因素的影響。
本文選取股價(jià)的漲幅作為解釋變量,根據(jù)以下三種情況選擇不同時(shí)間的漲幅:(1)對(duì)于借殼上市公司,選擇被借殼公司重新上市的開(kāi)盤(pán)日漲幅;(2)對(duì)于新上市公司,選擇上市首日漲幅;(3)對(duì)于非二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入,直接被公司配股的明星持股行為,選取配股后次日的漲幅;(4)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入,選擇次日的漲幅。
本文選擇明星知名度這一指標(biāo)來(lái)衡量明星入股這一消息對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)的影響,該指標(biāo)的定義式為入股明星數(shù)量與投資明星中最大明星百度搜索指數(shù)的乘積。其中,入股明星數(shù)量是指在同一時(shí)點(diǎn)入股該公司的明星數(shù)量。對(duì)于最大明星搜索指數(shù),本文查找了百度指數(shù)關(guān)于該明星從2006年有數(shù)據(jù)到其參股行為發(fā)生時(shí)的百度PC搜索指數(shù)的平均值,并從該組明星搜索指數(shù)中選取最大搜索指數(shù)為參數(shù)。
考慮到股票市場(chǎng)交易情況對(duì)股價(jià)的影響,本文選取換手率作為控制變量;考慮到公司自身經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股價(jià)的影響,本文選取公司的資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量,選擇的時(shí)間點(diǎn)為明星入股時(shí)間所處的季度末。
四、實(shí)證結(jié)果分析
1.回歸結(jié)果。通過(guò)實(shí)證分析,該模型的整體F值較高(為18.4891),且對(duì)應(yīng)的P值為0.0000,對(duì)應(yīng)的R2值為0.6131,說(shuō)明該模型可以解釋銀行貸款規(guī)模的61.31%,并且以上各變量的相關(guān)系數(shù)均通過(guò)檢驗(yàn);同時(shí),DW值為2.1893,說(shuō)明該模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)。
為了確保參數(shù)估計(jì)具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì),本文采用懷特方法對(duì)模型的異方差進(jìn)行檢驗(yàn),表1報(bào)告了懷特檢驗(yàn)結(jié)果,發(fā)現(xiàn)回歸的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。
2.結(jié)果分析。觀察變量的回歸系數(shù),發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵解釋變量POP的系數(shù)在10%的水平下顯著為正,這一方面說(shuō)明,股民對(duì)于明星持股行為的認(rèn)知是以最知名或者最具有人氣的明星的影響力為主,且股東越多,股民對(duì)該次明星入股事件的關(guān)注越多,越會(huì)產(chǎn)生積極的行為;另一方面說(shuō)明,在當(dāng)下的中國(guó)市場(chǎng)上,明星股東持有公司股票這一消息對(duì)市場(chǎng)能夠產(chǎn)生正向影響,這與前文的分析一致,即明星越出名,越能夠有機(jī)會(huì)接觸到公司的內(nèi)幕消息,而股民會(huì)以明星的入股為信號(hào)采取積極的行為反應(yīng)市場(chǎng)。
控制變量上,換手率的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明換手率對(duì)股價(jià)的影響程度較大并且呈正相關(guān)性,當(dāng)換手率比較高時(shí),該股票的市場(chǎng)流通性好,導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。此外,資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù),說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司股價(jià)具有負(fù)向影響。現(xiàn)有的研究對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司股價(jià)的影響的討論并不統(tǒng)一,李岳等(1998)認(rèn)為負(fù)債率與股票價(jià)格的波動(dòng)正相關(guān),穆良平、史代敏(2002)認(rèn)為上市公司整體業(yè)績(jī)的變化與市場(chǎng)波動(dòng)不存在正相關(guān)關(guān)系。由于本研究所選取的樣本多來(lái)自影視行業(yè),因而,具有一定的特殊性。
本文利用多元線性回歸的計(jì)量方法研究了明星持股行為對(duì)公司股價(jià)的影響,研究結(jié)果表明,明星知名度對(duì)公司股價(jià)有正向的促進(jìn)作用,并且,股民對(duì)明星持股的認(rèn)知具有心理上的刻板效應(yīng),即他們往往會(huì)把最具有知名度的明星為代表,機(jī)械認(rèn)為其他投資的明星與該明星在投資行為上具有相同的特征。
(作者單位:重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院)