H公司高派現(xiàn)股利政策原因分析

胡峰峰

上市公司的分紅方案一直是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日漸完善，投資者對(duì)企業(yè)的分紅行為也越來越關(guān)注，那些股利政策積極，特別是經(jīng)常以現(xiàn)金方式發(fā)放股利的公司更容易受到投資者的青睞。這其中的典型代表即為H公司，H公司從上市以后，每年都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，并且派發(fā)的數(shù)額比其他上市公司要高出許多，特別是2009年以后，其派發(fā)現(xiàn)金的數(shù)額更是遙遙領(lǐng)先于其他公司，在行業(yè)內(nèi)為當(dāng)之無愧的“每股分紅王”。2017年，M公司每10股派息數(shù)達(dá)到了令人咋舌的67.87元，達(dá)到其派發(fā)現(xiàn)金數(shù)額的歷史最高值，這也是中國(guó)A股股票現(xiàn)金分紅的最高值。

一、H公司股利分配情況

從2001年到現(xiàn)在，H公司上市已有十幾年，其向A股流通股東已累計(jì)發(fā)放100多億現(xiàn)金股利，而H公司募集的資金不過才20多億，派現(xiàn)數(shù)額與募集金額差距懸殊。從2001年至2017年，H公司一直堅(jiān)持分發(fā)現(xiàn)金股利，并且其派發(fā)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他上市公司的派現(xiàn)額。特別是2009年以后，其派發(fā)現(xiàn)金的數(shù)額更是遙遙領(lǐng)先于其他公司，在行業(yè)內(nèi)為當(dāng)之無愧的“每股分紅王”。由H公司歷年股利分配方案可以看出，H公司的現(xiàn)金股利政策至少存在著這樣幾個(gè)特征：第一，H公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有連續(xù)性，從2001年以來，每年都會(huì)發(fā)放股利，從不間斷；第二，股利支付水平高，并且總體呈上升的趨勢(shì)，H公司發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額在上市之初就高于一般水平，隨著公司的不斷發(fā)展，其發(fā)放的股利數(shù)額迅速超過其他公司，并穩(wěn)居首位；第三，H公司發(fā)放股利主要以現(xiàn)金股利為主，偶爾根據(jù)公司需要實(shí)行增股和配股。

對(duì)于H公司高額派發(fā)現(xiàn)金股利的原因，以下將從外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)角度進(jìn)行分析，其中，內(nèi)部視角主要從H公司的財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)闡述。外部因素主要是政策的引導(dǎo)，市場(chǎng)反應(yīng)的驅(qū)動(dòng)，以及對(duì)H公司投資機(jī)會(huì)的分析。

二、政策規(guī)章的引導(dǎo)作用

證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司以現(xiàn)金方式派發(fā)股利，甚至帶有強(qiáng)制性規(guī)定。正是由于類似于此的相關(guān)政策的規(guī)定，許多公司站在符合政策規(guī)定的角度上，盡可能地以現(xiàn)金派發(fā)股利，作為“國(guó)酒”的H公司正是這些公司中的典型代表。

從H公司章程中也可看出，相關(guān)政策規(guī)定對(duì)其高額派發(fā)現(xiàn)金股利有很大影響，其《章程》中有這樣一條規(guī)定，即“公司以采取現(xiàn)金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實(shí)施積極的利潤(rùn)分配辦法，重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)。在公司盈利、現(xiàn)金流滿足公司正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展的前提下，公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十，公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅”，這是H公司高額派發(fā)現(xiàn)金股利的直接依據(jù)。

三、H公司高派現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)支撐

一般而言，上市公司能夠采用現(xiàn)金股利政策，其在以前年度的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中必定累積了充裕的資金。但談及對(duì)投資者進(jìn)行回報(bào)，還必須同時(shí)滿足有股利可以分配，有股利愿意分配的原則。H公司上市以來能夠連續(xù)高派現(xiàn)金股利，除其財(cái)務(wù)報(bào)表上有巨額的貨幣資金外，其盈利能力，償債能力和發(fā)展能力也必須符合相應(yīng)的條件，下面將從這三個(gè)方面對(duì)其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。

1.盈利能力分析。H公司自從上海證券交易所上市以來，經(jīng)過不斷地發(fā)展壯大，積累了充足的貨幣資金，其上市當(dāng)年貨幣資金為19.56億元，而到2017年年底，資產(chǎn)負(fù)債表上列示的貨幣資金已增至300多億元，巨額的貨幣資金成為H公司高派現(xiàn)金股利強(qiáng)有力的后盾。對(duì)H公司盈利能力相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析后，可以看出，H公司的各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)都保持了十分強(qiáng)勁的勢(shì)頭。自2008年以來，H公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在60%以上，近些年來更是在70%以上浮動(dòng)，2012年達(dá)到了最高值：71.18%，可見H公司有較強(qiáng)的獲利能力。通過對(duì)白酒行業(yè)的報(bào)表進(jìn)行分析可以看出，白酒行業(yè)的毛利率普遍都很高，這點(diǎn)在H公司上表現(xiàn)得非常突出，其毛利率一直都在90%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他酒類產(chǎn)品，這主要是由于H公司作為高端白酒的銷售高價(jià)決定的，可知，H公司具有十分強(qiáng)的盈利能力。從2008年到2017年，H公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率一直穩(wěn)定在30%以上，由此可以看出，H公司的自有資本獲利能力一直很強(qiáng)盛，同時(shí)具備很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。最后，H公司的銷售凈利率在50%左右波動(dòng)，這幾年突破50%并相對(duì)平穩(wěn)，表明其每一元的收入可以帶來大約0.5元的凈利潤(rùn)。高額派發(fā)現(xiàn)金股利的前提是企業(yè)具備充足的現(xiàn)金流量與積累，而充足的現(xiàn)金流量又依賴于H公司極強(qiáng)的盈利能力。

2.償債能力分析。通過相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，H公司資產(chǎn)負(fù)債率不但很低，而且這些年來資產(chǎn)負(fù)債率總體上有所下降，且趨勢(shì)明顯。產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率的變化比較類似，2008年到2011年間保持得相對(duì)平穩(wěn)，而從2012年至今，兩個(gè)比率都有所下降。而現(xiàn)金比率和速動(dòng)比率的數(shù)值都非常大，并且還呈現(xiàn)逐年于平穩(wěn)中上升的趨勢(shì)，表明H公司的債務(wù)等相對(duì)其資產(chǎn)來說，比重非常小。此外，通過H公司上市以來歷年的報(bào)表可以看出，從2001年至今，該公司除了2014年有6255.25萬的短期借款外，其短期借款一直為0，其短期償債能力之強(qiáng)可見一斑。同時(shí)，公司流動(dòng)負(fù)債的主要成分為預(yù)收賬款，其在流動(dòng)負(fù)債的比重雖然有所下降，但比例較其他行業(yè)而言，相對(duì)較高。預(yù)收賬款是H公司調(diào)節(jié)銷售收入的一種方式，通過預(yù)收賬款的方式銷售貨物，可以通過延遲發(fā)貨來抑制收入增長(zhǎng)過快。

3.發(fā)展能力分析。由上面的分析可以知道，H公司上市以來，創(chuàng)造資金的能力一直保持高態(tài)勢(shì)增長(zhǎng)，為公司積累了大量的資金。但這個(gè)過程中，H公司的發(fā)展一直保持著良好的勢(shì)頭，在成長(zhǎng)過程中，各方面花費(fèi)需要投入大量資金，但這對(duì)公司的高派現(xiàn)股利政策并沒有什么影響。主要是因?yàn)镠公司持有大量的貨幣資金，且以貨幣資金為主的現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中保持了較大的增率。這樣，公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)除了能夠用于公司不斷拓展業(yè)務(wù)之外，還能為派發(fā)高額的現(xiàn)金股利提供直接的保障。

四、大股東套現(xiàn)

一直以來，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)分配的問題上，派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行分紅與將留存收益用于企業(yè)再投資，兩者之間此消彼長(zhǎng)，需要一個(gè)合理的取舍。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，派發(fā)現(xiàn)金股利是其回報(bào)股東最直接的方式。但是H公司如此熱衷地高派現(xiàn)金股利，除了相關(guān)政策的引導(dǎo)和相關(guān)亮麗的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還有一種需考慮的因素便是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)學(xué)者的研究，我國(guó)上市公司的股利支付率與股權(quán)集中程度呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，公司的股權(quán)程度越集中，其股利支付率越高。采用高股利支付率進(jìn)行股利分配的話，分配的巨額現(xiàn)金股利將有絕大部分流向控股股東，連續(xù)高派現(xiàn)股利政策是大股東套取及轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金的工具。在2003年，陳信元、陳冬華等以上市公司——佛山照明為例，進(jìn)行研究，得出結(jié)論：地方政府受到財(cái)政預(yù)算的約束，有從上市公司轉(zhuǎn)移資金以彌補(bǔ)財(cái)政收入不足的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，不過不同的地方政府都缺乏相應(yīng)的渠道；所以，雖然分發(fā)現(xiàn)金股利會(huì)付出很高的機(jī)會(huì)成本，但只要有機(jī)會(huì)，他們?nèi)詴?huì)選擇這一渠道進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移。H公司的主要股東與當(dāng)時(shí)的佛山照明很相似，屬于那種“一股獨(dú)大”的企業(yè)。H公司最大的股東為中國(guó)H公司酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，該股東在2017年股份占總股本的60%以上，擁有絕對(duì)控股權(quán)。而第一大股東的實(shí)際控制人為H省國(guó)資委，持有中國(guó)H公司酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司所有的股份，這說明H省政府對(duì)H公司擁有實(shí)際控制權(quán)。當(dāng)?shù)胤截?cái)政出現(xiàn)吃緊的情形時(shí)，通過高額派發(fā)現(xiàn)金股利，大股東——H省政府可以套取巨額現(xiàn)金，以補(bǔ)充當(dāng)?shù)刎?cái)政收入。

五、缺乏投資機(jī)會(huì)

從2001年上市以來，H公司未分配利潤(rùn)逐年遞增，每年在高派現(xiàn)金股利的情形下，現(xiàn)仍然積累了200多億元的貨幣資金。由H公司的報(bào)表可以看到，H公司的實(shí)際投資額非常少，現(xiàn)金流量中以現(xiàn)金分配股利為主，H公司對(duì)外實(shí)際投資額非常少。由公司2017年年底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，H公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為221.733億元，而其長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)才1777萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用更是出現(xiàn)了近億元的負(fù)值。這些都說明了H公司相對(duì)其豐厚的盈利能力和充足的現(xiàn)金積累而言，對(duì)外投資數(shù)額非常少。由H公司融資結(jié)構(gòu)分析表可以看出，H公司極少對(duì)外舉債進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而其長(zhǎng)期負(fù)債比率更是連0.2%都不到，這說明該公司非但沒有為其累積的巨額資金找到投資機(jī)會(huì)，更沒有運(yùn)用負(fù)債來發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

H公司多年連續(xù)分配現(xiàn)金股利，并且金額一直都比較高，特別是最近若干年，其現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)額在A股上市公司中遙遙領(lǐng)先。其原因可歸為公司內(nèi)部原因和外部原因兩個(gè)維度，對(duì)于內(nèi)部原因，這主要?dú)w于公司良好的盈利能力，強(qiáng)大的償債能力等，公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)也為大股東套現(xiàn)提供了契機(jī)。就外部因素而言，一方面是政策規(guī)章的引導(dǎo)作用，另一方面是公司缺乏投資機(jī)會(huì)所致。對(duì)于公司而言，一方面可以繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利回饋投資者，另一方面公司應(yīng)積極尋求投資機(jī)會(huì)，充分利用閑置資金。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）