我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

劉順琪

隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，求得生存并謀得發(fā)展是每個(gè)公司的基本目標(biāo)。無(wú)論公司是否上市，總希望以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)促進(jìn)自身的持續(xù)發(fā)展。與非上市公司相比，上市公司利益相關(guān)者的范圍更廣，涉及的限制因素更多，造成上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因也更復(fù)雜。因此，研究上市公司資本結(jié)構(gòu)就有著十分重要的意義，不僅能夠?yàn)楣竟芾韺犹峁└嗟娜谫Y選擇，也有利于改善我國(guó)資本市場(chǎng)的融資環(huán)境，并為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革提供參考依據(jù)。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1.偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率低。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)，它可以從總體上說(shuō)明公司債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。近五年來(lái)我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均為54.11%，全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為62.31%，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于同期全國(guó)企業(yè)平均水平的8%左右。由此看出，我國(guó)上市公司并沒(méi)有充分利用債務(wù)融資空間。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債比例偏高。通常認(rèn)為公司的流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債各占50%的負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理，雖然這幾年我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比重在逐年下降，但依舊在70%左右，尤其是具有行業(yè)特色的金融保險(xiǎn)業(yè)流動(dòng)負(fù)債率甚至高于100%。而過(guò)高的短期負(fù)債水平會(huì)增加上市公司的短期償債壓力，特別是在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難，加劇上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，給其持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下隱患，不利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3.內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司進(jìn)行整個(gè)融資的過(guò)程中，內(nèi)部融資總是優(yōu)于外部融資，債務(wù)融資總是優(yōu)于股權(quán)融資。內(nèi)部融資的目的主要是為了更好地幫助企業(yè)留存收益，因此保證內(nèi)部有充足的資金對(duì)上市公司的發(fā)展顯得至關(guān)重要。與許多發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重高達(dá)50%相比，我國(guó)上市公司內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重僅維持在20% 左右。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠滿足上市公司的融資需求，特別是對(duì)于處在成長(zhǎng)上升期的公司，常常會(huì)陷于“巧婦難為無(wú)米之炊”的窘境。

4.國(guó)有股占股比例較高，股權(quán)分置狀況嚴(yán)重。雖然股權(quán)分置改革已取得了一定成效，但中國(guó)股市還是股權(quán)集中，限售A股比重依舊較高，非流通股也未完全解禁，非流通股高度集中在少數(shù)控股股東手中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在。因此，大股東的意志仍然凌駕于中小股東之上，大股東的絕對(duì)控制權(quán)依舊存在。同時(shí)由于大部分流通股股東手中的股票是從股票市場(chǎng)上成倍溢價(jià)購(gòu)得，流通股股東的持股成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股股東的持股成本，這就直接造成了持股人“同股不同權(quán)”、“同股不同利”的局面，股權(quán)分置的局面由此產(chǎn)生。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

1.上市公司缺乏制衡機(jī)制，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。國(guó)有股與法人股“所有者虛位”現(xiàn)象導(dǎo)致公司的融資決策完全按照經(jīng)理人的意愿進(jìn)行，而我國(guó)上市公司缺乏激勵(lì)體制，經(jīng)理人的報(bào)酬與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性不強(qiáng)，造成一些上市公司經(jīng)理人并不能從維護(hù)股東利益的角度出發(fā)做出合理的融資決策。利用上市后盲目的擴(kuò)張維護(hù)了自身利益，卻損害了廣大股東的利益。因此，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好是在“內(nèi)部人控制”的情況下，經(jīng)理人從自身利益出發(fā)進(jìn)行選擇的結(jié)果。這不僅降低了公司價(jià)值，更降低了資本市場(chǎng)資源的配置與運(yùn)用效率，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。

2.股票市場(chǎng)投機(jī)炒作現(xiàn)象嚴(yán)重。一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)不完善，股票市場(chǎng)上的股價(jià)并不能真正體現(xiàn)公司股票的內(nèi)在價(jià)值，投資者低買高賣的投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重。因此，上市公司并不擔(dān)心再融資會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，使得上市公司通過(guò)IPO、增發(fā)和配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資的目的不是為了進(jìn)行項(xiàng)目投資，而是為了惡意獲得大量的股權(quán)資本。另一方面，大部分投資者并不關(guān)心上市公司是否定期進(jìn)行股息分派，只想通過(guò)買賣股票來(lái)賺取差價(jià)。這導(dǎo)致分派股息這一規(guī)定對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)形同虛設(shè)，助長(zhǎng)了其不分配股利的行為，從而降低了公司的股權(quán)融資成本，造成上市公司股權(quán)融資偏好。

3.資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡，融資渠道單一，融資制度不完善。首先，一個(gè)完善的融資制度能夠提供給投融資者一個(gè)相互選擇的平臺(tái)，并通過(guò)一系列的規(guī)章制度加以規(guī)范和約束他們之間的行為與關(guān)系，從而以最低的成本和最高的效率完成投融資行為。然而我國(guó)現(xiàn)行的融資制度并不能最大限度地滿足融資者的融資需求并很好地保護(hù)投資者的利益。這些制度缺陷既損害了廣大投資者的利益和積極性，又不能高效率地滿足上市公司的融資需求，引發(fā)了股權(quán)融資偏好，為上市公司惡意股權(quán)融資提供了機(jī)會(huì)和市場(chǎng)。其次，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款，造成了上市公司在選擇債權(quán)融資時(shí)，通常會(huì)優(yōu)先考慮短期銀行借款。再其次，一個(gè)健全的資本市場(chǎng)是由股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)這三個(gè)部分構(gòu)成的，但改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后與蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)形成了鮮明的落差。

4.制度變遷的影響。由于我國(guó)絕大部分的上市公司是由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，國(guó)有資產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占有較大份額，大多數(shù)上市公司大股東均是國(guó)有股。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)體制近些年來(lái)有較大改革，但由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，仍以國(guó)家宏觀調(diào)整為主，國(guó)家和代表國(guó)家行使權(quán)力的政府機(jī)關(guān)依舊是我國(guó)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力。國(guó)家既是國(guó)有企業(yè)的擁有者和資本流動(dòng)的中介者，同時(shí)還兼具著行政管理的職責(zé)，利用行政手段對(duì)社會(huì)資本要素進(jìn)行集中與分配，這對(duì)公司的自主經(jīng)營(yíng)造成了一定的約束。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

1.健全經(jīng)理人聘任和監(jiān)督制度，逐步實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。健全經(jīng)理人聘任和監(jiān)督制度可以有效降低代理成本，減少不合理的資本結(jié)構(gòu)決策行為。首先，要建立一個(gè)高質(zhì)量的經(jīng)理人才市場(chǎng)，通過(guò)公開(kāi)招聘，擇優(yōu)篩選出高質(zhì)量的專業(yè)人才擔(dān)當(dāng)公司的重要崗位，使其充分發(fā)揮專業(yè)性和積極性。其次，應(yīng)加強(qiáng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督職能，避免其以權(quán)謀私侵害廣大股東合法利益的現(xiàn)象再次發(fā)生。最重要的是，公司內(nèi)部要采取股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股票、管理層收購(gòu)等激勵(lì)措施提高經(jīng)理人的持股比例，打破經(jīng)理人“持零股”、“持股比例過(guò)低”的僵局，使其自身利益與上市公司的整體、長(zhǎng)遠(yuǎn)利益密切相關(guān)，從而最大程度地維護(hù)股東利益，提高公司的自身價(jià)值。

2.培育理性機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范上市公司股利分配制度。在成熟的資本市場(chǎng)中，投資主體往往是擁有專業(yè)知識(shí)和理性決策能力的機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)素質(zhì)參差不齊的廣大散戶投資者，往往“投機(jī)心理”大于“投資心理”，助長(zhǎng)了上市公司不分股利的行為，加劇了上市公司的股權(quán)融資偏好。因此，政府要利用政策扶持和稅收減免等方法來(lái)擴(kuò)大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模與數(shù)量，利用媒體和輿論引導(dǎo)廣大散戶投資者通過(guò)專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行理性投資。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司股利分配的法律硬性約束，對(duì)于無(wú)正當(dāng)理由不分配股利或過(guò)度分配的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)其采取警告、處罰和退市等措施，從而加強(qiáng)對(duì)中小股東股利分配請(qǐng)求權(quán)的保護(hù)。

3.重視內(nèi)部融資，健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制?？v觀國(guó)內(nèi)外成功公司的發(fā)展史來(lái)看，公司的發(fā)展壯大在很大程度上依賴于其自身的積累，僅僅依賴所有者的追加投資、債權(quán)人的債務(wù)免除及政府的政策補(bǔ)助是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不行的。雖然外源融資可以大大提高資本市場(chǎng)資源的配置與使用效率，滿足上市公司快速融資的需求，但這并不意味著可以忽視內(nèi)源融資。一個(gè)公司的持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵在于“造血”而非“輸血”，而內(nèi)源融資是外源融資的保證并權(quán)衡著后者的規(guī)模和潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，一方面要充分使用資金，提高資金的利用效率，避免資本閑置和不必要的浪費(fèi)，改善資本使用經(jīng)營(yíng)效益不佳的局面。另一個(gè)方面公司要揚(yáng)長(zhǎng)避短，結(jié)合自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品特點(diǎn)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高公司的獲利能力，降低資金成本，最終使公司的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。

4.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善債券市場(chǎng)建設(shè)。第一，建立和完善債券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)體系。要最大程度地滿足融資者的融資需求并很好地保護(hù)投資者的利益，首先要建立起一套有效的償債保障制度，包括信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、債權(quán)人信息披露、擔(dān)保抵押機(jī)制和破產(chǎn)清算制度等。第二，放寬對(duì)債券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，減少政府的行政干預(yù)。要減少債券發(fā)行的審批程序，逐步采取市場(chǎng)化的發(fā)行方式，由市場(chǎng)本身來(lái)決定債券的需求彈性和價(jià)格水平。第三，努力創(chuàng)新債券融資形式，加大債券品種創(chuàng)新力度，推進(jìn)債券衍生品種市場(chǎng)的發(fā)展，以適應(yīng)不同上市公司對(duì)不同融資方式的需求，實(shí)現(xiàn)融資方式的多元化發(fā)展。

5.優(yōu)化股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。盡管股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的公司治理已產(chǎn)生了顯著的效果，但是股權(quán)分置改革不能從根本上解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，而想要進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先，減持國(guó)有股。通過(guò)完善國(guó)有股轉(zhuǎn)讓機(jī)制，以股轉(zhuǎn)債、股份回購(gòu)和配售等方法減持國(guó)有股，加快國(guó)有股股權(quán)的流通，能直接改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。要吸引銀行、投資基金和其他社會(huì)公眾對(duì)上市公司進(jìn)行投資，特別要提高法人投資者的持股比例，使他們發(fā)揮更大的作用。再其次，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層要各司其職，各盡其事，切實(shí)從維護(hù)股東利益的角度出發(fā)，選擇合理的融資方式，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（作者單位：上海海事大學(xué)）