二十年輪回？

韓笑

量化寬松政策最大的教訓(xùn)就是助長(zhǎng)了借債成癮的行為?，F(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國(guó)、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在8月24日的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上講話時(shí)，無論多么隱晦，他說的每一句話都會(huì)被新興市場(chǎng)的央行拿來仔細(xì)解讀。因?yàn)樗麄冎雷约旱拿\(yùn)與美國(guó)的貨幣政策和美元走勢(shì)緊緊地捆綁在一起。

鮑威爾在講話中鞏固了對(duì)9月美元再次加息的預(yù)期，并且表示有充分的理由期待美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持近期的強(qiáng)勢(shì)，在利率正常化方面，漸進(jìn)的節(jié)奏依然是適宜的。

鮑威爾的話音剛落不久，阿根廷比索兌美元再跌1.3%報(bào)30.9，8月24日當(dāng)天創(chuàng)下歷史收盤新低，隨后阿根廷Merval股指收跌5.4%。阿根廷金融市場(chǎng)這一天的悲慘境遇僅僅是深陷困境的新興市場(chǎng)國(guó)家的一個(gè)縮影。

時(shí)隔不到一周，阿根廷比索又掀起新興市場(chǎng)的風(fēng)暴。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月30日，阿根廷央行緊急宣布加息15%，以應(yīng)對(duì)比索的接連大跌。至此，阿根廷基準(zhǔn)利率已升至60%。但消息公布后，比索仍不改跌勢(shì)，當(dāng)日收跌13.12%報(bào)39.25，續(xù)創(chuàng)收盤歷史新低。

一天前，阿根廷總統(tǒng)馬克里（Mauricio Macri）在電視講話中表示，希望國(guó)際貨幣基金組織（IMF）加速劃撥此前承諾的500億美元貸款。此番意在安撫市場(chǎng)的表態(tài)，反而令市場(chǎng)對(duì)阿根廷經(jīng)濟(jì)及融資狀況的擔(dān)憂突然加劇，引發(fā)新一輪的比索拋售，比索迅速貶值。

4月以來，阿根廷比索和土耳其里拉已貶值近半，并相繼遭遇“股債匯”三殺，南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比和人民幣等一眾新興市場(chǎng)貨幣也未能幸免。在里拉暴跌后，印度盧比也出現(xiàn)急跌，盧比兌美元一度跌破70關(guān)口，創(chuàng)紀(jì)錄新低，直至印度貨幣當(dāng)局拋售200多億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市。年初以來一直保持強(qiáng)勢(shì)的人民幣也在三個(gè)月內(nèi)貶值了近8%，一度引發(fā)全球市場(chǎng)對(duì)于人民幣將要“破7”的強(qiáng)烈關(guān)注。

8月土耳其里拉的暴跌由土耳其和美國(guó)之間的沖突引爆，并逐漸演變?yōu)橐粓?chǎng)教科書式貨幣危機(jī)。傲慢、專橫的埃爾多安拒絕像阿根廷政府一樣連續(xù)加息并向IMF請(qǐng)求援助，里拉危機(jī)的警報(bào)遲遲不能解除，國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)而擔(dān)心土耳其會(huì)發(fā)生債務(wù)違約，金融風(fēng)暴迅速向歐洲銀行業(yè)蔓延。

這一情景令很多新興市場(chǎng)國(guó)家似曾相識(shí)，在過去幾十年間，類似的劇情在新興市場(chǎng)國(guó)家輪番上演。同樣是美元走強(qiáng)，同樣是債臺(tái)高筑，引爆了上世紀(jì)末在拉美和東南亞的兩場(chǎng)金融危機(jī)。

時(shí)隔多年，新興市場(chǎng)貨幣再次遭遇強(qiáng)美元魔咒，這次會(huì)不會(huì)不一樣？此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的量化寬松政策又是否為新興市場(chǎng)埋下了危機(jī)的火種？

在耶魯大學(xué)高級(jí)研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）看來，量化寬松政策最大的教訓(xùn)就是助長(zhǎng)了借債成癮的行為?，F(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國(guó)、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦。

土耳其里拉危機(jī)

4月以來，伴隨美元走強(qiáng)，阿根廷比索已貶值近50%。5月時(shí)更是一度遭遇“股債匯”三殺，并在短短八天內(nèi)連續(xù)加息三次，基準(zhǔn)利率從27.25%大幅攀升至40%，如此“絕望式加息”震驚國(guó)際市場(chǎng)。

相較阿根廷經(jīng)濟(jì)體量更大的土耳其也在最近爆發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，并引發(fā)全球市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，其他新興市場(chǎng)貨幣亦出現(xiàn)大幅走弱。8月10日，土耳其里拉兌美元匯率暴跌16%，在8月13日新一周開盤后繼續(xù)大跌。恐慌情緒快速蔓延至其他新興市場(chǎng)，當(dāng)天南非蘭特、俄羅斯盧布和阿根廷比索等一眾新興市場(chǎng)貨幣相繼大跌。

這輪里拉危機(jī)由土耳其和美國(guó)之間的沖突引爆，并逐漸演變?yōu)榻炭茣截泿盼C(jī)。8月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普突然宣布將對(duì)土耳其征收的鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅翻倍，市場(chǎng)對(duì)土耳其的擔(dān)憂不斷升級(jí)，里拉出現(xiàn)暴跌。

同為北約成員國(guó)的美國(guó)和土耳其近年來關(guān)系急轉(zhuǎn)直下，近期外交關(guān)系更是持續(xù)惡化，兩國(guó)就釋放美國(guó)牧師事件摩擦升級(jí)，美國(guó)威脅對(duì)土耳其實(shí)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)制裁。

近年來土耳其經(jīng)濟(jì)過熱而貨幣政策收緊緩慢，已經(jīng)引起市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此前連任兩屆總理的埃爾多安自2014年出任土耳其總統(tǒng)，在2016年一次失敗的軍事政變后，其治下的土耳其日趨保守化，并尋求更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以獲取民眾支持，利用寬松的財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)造成赤字嚴(yán)重、通脹飆升和債務(wù)高企等嚴(yán)重問題。

據(jù)土耳其官方數(shù)據(jù)顯示，該國(guó)7月CPI同比達(dá)到15.8%，遠(yuǎn)高于土耳其央行5%的目標(biāo)水平，已經(jīng)明顯經(jīng)濟(jì)過熱。同時(shí)，土耳其經(jīng)常賬戶和財(cái)政賬戶呈現(xiàn)雙赤字，經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例已擴(kuò)大至6.3%，財(cái)政赤字比例則從2016年末不足1%擴(kuò)張至2%。

另據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度土耳其外債總額已超4600億美元，占GDP之比高達(dá)55%。而土耳其的外匯儲(chǔ)備僅為820億美元，遠(yuǎn)不足以償付大量外債，這也意味著接下來土耳其很可能發(fā)生債務(wù)違約。

與阿根廷接連加息并向IMF申請(qǐng)?jiān)煌柖喟苍诠_場(chǎng)合拒絕了這兩個(gè)選項(xiàng)。因?yàn)槿绻炼湎騃MF求助，就必須在整頓財(cái)政紀(jì)律和收緊貨幣政策方面做出一系列改革，以符合IMF提供救助的條件。但一向獨(dú)斷、傲慢的埃爾多安顯然不愿輕易削弱自己掌控財(cái)政和貨幣政策的權(quán)力。

埃爾多安一直是低利率的信奉者，他認(rèn)為能夠?qū)垢咄浀牟皇羌酉?，而是高增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)需要低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)。7月9日埃爾多安連任總統(tǒng)宣誓就職當(dāng)天，便任命其女婿貝拉特·阿爾貝拉克（Berat Albayrak）擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)一職，并將央行行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)和貨幣政策委員的任命權(quán)收歸己有，繼續(xù)對(duì)貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)警告稱，如果土耳其央行的獨(dú)立性進(jìn)一步削弱，其主權(quán)信用狀況可能面臨壓力。

此前在5月底至6月初，土耳其央行尚能多次上調(diào)利率控制通脹，利率水平從8%升至17.75%。但在埃爾多安連任后的貨幣政策會(huì)議上，央行并沒有繼續(xù)如期加息。里拉暴跌后，土耳其央行依然沒有加息，采取了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、限制外匯市場(chǎng)融資等措施，但投資者并未因此恢復(fù)對(duì)里拉的信心。

美國(guó)伯克利大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，土耳其想要避免進(jìn)一步滑向深淵，首先就要停止“自作自受”——允許央行提高利率以吸引海外資金為經(jīng)常賬戶赤字和到期外債融資。為了遏制通脹，土耳其政府同時(shí)需要收緊財(cái)政政策。

另外，全球市場(chǎng)尤其擔(dān)憂土耳其的金融風(fēng)暴將向歐洲銀行業(yè)蔓延。8月10日，在里拉接連貶值突破紀(jì)錄低點(diǎn)后，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱歐洲央行對(duì)歐元區(qū)銀行的土耳其風(fēng)險(xiǎn)敞口感到擔(dān)憂。隨后，歐洲銀行股一度出現(xiàn)大跌。

國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，全球銀行體系對(duì)土耳其的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口為2232億美元，主要集中在歐洲。西班牙、法國(guó)和意大利銀行業(yè)在土耳其的風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為809億美元、351億美元和185億美元。

值得注意的是，近期中資銀行對(duì)土耳其的貸款規(guī)模有所上升。據(jù)土耳其當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，7月31日中國(guó)工商銀行獲準(zhǔn)向土耳其兩個(gè)超級(jí)項(xiàng)目Yavuz Sultan Selim大橋和Northern Marmara高速公路提供27億美元的再融資。該協(xié)議是此前在安卡拉召開的“一帶一路”投資與金融峰會(huì)上簽署的。在7月26日，土耳其財(cái)長(zhǎng)阿爾貝拉克曾對(duì)外表示，工行將向土耳其能源和運(yùn)輸部門提供36億美元的貸款計(jì)劃。

強(qiáng)美元魔咒

回顧歷史，雖然美國(guó)的加息周期并不一定帶來強(qiáng)美元周期，但是此前兩輪強(qiáng)美元周期分別引爆了上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代中后期的東南亞金融危機(jī)。如今美聯(lián)儲(chǔ)已七次加息，強(qiáng)美元再度回歸，阿根廷比索和土耳其里拉的危機(jī)是否會(huì)成為新一輪金融危機(jī)的開始？

哥倫比亞前財(cái)政部長(zhǎng)何塞·安東尼奧·奧坎波（Jose Antonio Ocampo）指出，新興市場(chǎng)國(guó)家總是在經(jīng)歷外部融資的繁榮-蕭條周期。外部融資充足時(shí)大量借債，造成經(jīng)常賬戶和財(cái)政賬戶雙赤字，債臺(tái)高筑動(dòng)搖市場(chǎng)信心，外部融資來源突然枯竭，導(dǎo)致外債償付和財(cái)政出現(xiàn)困難，最終引發(fā)債務(wù)和金融危機(jī)。

在過去的幾十年間，類似的劇情在拉美和東南亞新興經(jīng)濟(jì)體輪番上演。

上世紀(jì)80年代在美歐經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”時(shí)，國(guó)際資本大量流入拉美地區(qū)。但在第二次石油危機(jī)后，通脹飆升，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅提高利率以吸引資金回流，美元步入強(qiáng)勢(shì)周期。大量依靠美元外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的墨西哥和阿根廷在面對(duì)大量資本外流時(shí)，即使用光了外匯儲(chǔ)備也無力繼續(xù)償還債務(wù)，最終引爆了拉美債務(wù)危機(jī)。

1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)亦與美元處于強(qiáng)勢(shì)周期、資金流出新興市場(chǎng)的大背景有關(guān)。上世紀(jì)90年代中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇時(shí)，格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)提高利率使美元再次走強(qiáng)。大量國(guó)際資本回流美國(guó)加劇了亞洲市場(chǎng)資本流出，以泰銖貶值為導(dǎo)火索，金融風(fēng)暴橫掃馬來西亞、新加坡、日本和韓國(guó)等，導(dǎo)致亞洲各經(jīng)濟(jì)體的金融體系遭受重創(chuàng)。

現(xiàn)在爭(zhēng)論的焦點(diǎn)則在于此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的量化寬松政策是否為新興市場(chǎng)埋下了危機(jī)的火種。在奧坎波看來，我們可能很快會(huì)得到答案，“正如歷史所示，宣告危機(jī)的到來需要一個(gè)國(guó)家徹底地倒下，這回可能就是土耳其”。

但是其他研究和分析人士并沒有奧坎波這么悲觀。多位美國(guó)智庫研究人士和學(xué)者在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在的情況還不至于引發(fā)類似1998年時(shí)的金融危機(jī)。

國(guó)際貨幣基金組織前官員、美國(guó)康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）告訴《財(cái)經(jīng)》記者，土耳其的危機(jī)不會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)廣泛的金融危機(jī)。部分新興市場(chǎng)國(guó)家面臨巨大但可控的壓力，特別是少數(shù)幾個(gè)不具有系統(tǒng)重要性的國(guó)家。美元持續(xù)走強(qiáng)將引發(fā)這些壓力螺旋式上升，導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣進(jìn)一步走弱。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）研究員柯克加德（Jacob Kirkegaard）也表示，阿根廷和土耳其深陷困境的原因在于過度依靠美元外債，而現(xiàn)在面臨美元利率走高。目前新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大多采用浮動(dòng)匯率，并且已經(jīng)大幅貶值，發(fā)生類似1997年-1998年泰銖危機(jī)的可能性很小。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，金融大潮正在強(qiáng)美元的作用下迅速退去，這是熟悉的一幕。但陌生的是，全球正在經(jīng)歷前所未有的非常規(guī)貨幣政策的退出——美國(guó)已率先退出量化寬松，歐洲央行宣布年底也將結(jié)束量化寬松。

早在2013年就有學(xué)者擔(dān)憂，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，我們能否避免陷入這一輪金融擴(kuò)張導(dǎo)致的危機(jī)之中?，F(xiàn)在，我們正在逐漸接近最終的答案。

直至現(xiàn)在，仍有很多市場(chǎng)人士認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)是量化寬松政策的最大受益者。在柯克加德看來，理由非常簡(jiǎn)單，低息美元為新興市場(chǎng)政府和企業(yè)提供了低廉的外部融資，它們可以在海外廉價(jià)借入美元，然后在本國(guó)市場(chǎng)投資于收益率更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這也可以被視為一種“套利交易”（carry trade）。

同時(shí)他認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策并不是一些新興市場(chǎng)國(guó)家過度借債的“罪魁禍?zhǔn)住保凹偃鐩]有量化寬松，全球經(jīng)濟(jì)將比現(xiàn)在糟糕得多”。

研究金融危機(jī)的專家艾肯格林也表示，量化寬松政策確實(shí)使新興市場(chǎng)國(guó)家積累了大量外債，但這并不意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)初不應(yīng)該實(shí)施量化寬松。而新興市場(chǎng)國(guó)家更應(yīng)該做的是加強(qiáng)自身的審慎政策，以防止它們的企業(yè)過度借債。

過去幾年，量化寬松政策的確推高了全球的債務(wù)水平，正如耶魯大學(xué)高級(jí)研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）所說，量化寬松政策最大教訓(xùn)就是助長(zhǎng)了借債成癮的行為?，F(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國(guó)還是受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦。

根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（Institute of International Finance， IIF）的數(shù)據(jù)，全球金融危機(jī)后的十年里，全球債務(wù)接連攀升，至2018年一季度，已升至歷史新高的247萬億美元，比2016年高出整整30萬億美元。目前全球債務(wù)占全球GDP的比重已達(dá)318%。

當(dāng)初是量化寬松政策的受益者，現(xiàn)在政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家很可能又成為最大的受害者。在2018年一季度，新興市場(chǎng)債務(wù)增加了2.5萬億美元，創(chuàng)下58.5萬億美元的新紀(jì)錄。IIF警告稱，除了阿根廷和土耳其，南非、巴西和印尼也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。大約有9000億美元的新興市場(chǎng)債務(wù)將在2020年到期，而在美元不斷升值的背景下，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)被迫違約。