機(jī)構(gòu)投資者與公司治理文獻(xiàn)綜述

張萌

國內(nèi)外眾多學(xué)者都對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在市場的整體交易活動中表現(xiàn)為羊群行為（Froot，1991），大多數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所使用的投資模型和信息處理技術(shù)具有高度的同質(zhì)性，在面對同樣的信息來源或分析師建議時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者之間往往會得出同樣的交易策略。現(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者對于機(jī)構(gòu)投資者的研究設(shè)計(jì)很多方面，機(jī)構(gòu)投資者與公司治理是其中之一。

從公司高管入手，Russell Reynolds Associates （1998），Roberta（2001）、Monks和Minow（1995）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)十分關(guān)注公司董事會的質(zhì)量；Coffey和Coffey（1991）對美國證券市場上的公司進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)董事會中女性的數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)。Parrino等（2003）是較早的從機(jī)構(gòu)投資者與高管變更之間關(guān)系的視角研究機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者賣出股票先于公司CEO的變更，說明機(jī)構(gòu)投資者不滿意公司的經(jīng)營決策時(shí)，會選擇用腳投票的策略賣出股票，并由此對管理層形成一種無形的監(jiān)督壓力，迫使有能力的繼任高管取代現(xiàn)任高管。彭?。?015）利用我國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，研究表明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能有效緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間的代理沖突以改善公司的治理狀況。張琛等（2017）以高管變更作為研究視角，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)財(cái)務(wù)績效與高管變更相關(guān)性的影響，據(jù)此考察機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效果，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高增加了企業(yè)財(cái)務(wù)績效與高管變更之間的相關(guān)性。而楊寶等（2014）的研究則得出了不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，不管是“用手投票”方式還是“用腳投票”方式，機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司高管薪酬機(jī)制的影響都非常微弱。

從持股比例入手，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好于更高的持股比例。依據(jù)Wilson （1975）的研究觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘與處理成本在通常情況下都是固定不變的，但最終的收益卻與其持股規(guī)模直接相關(guān)，因此，更高的持股份額能夠有效的攤薄其在信息處理過程中所支付的固定成本，發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢。Almazan等（2005）從對管理層薪酬監(jiān)督的角度，研究了機(jī)構(gòu)投資者在不同持股比例下所發(fā)揮的治理作用。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高其監(jiān)督成本越低，越有動力去參與公司治理。Kang等（2013）考察了機(jī)構(gòu)投資者所持股票的個(gè)數(shù)與其監(jiān)督效應(yīng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股個(gè)數(shù)與高管變更對公司業(yè)績的敏感性成正相關(guān)，而這種相關(guān)性尤其是在機(jī)構(gòu)投資者專注于持有同一行業(yè)的多家公司股票的情形下更為顯著。研究說明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)與其對某一行業(yè)的熟悉程度和過往的經(jīng)驗(yàn)積累直接相關(guān)。

從持股時(shí)間長短入手，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長越有動力參與公司治理。Chen等（2007）研究了不同投資期限的機(jī)構(gòu)投資者對公司并購決策的影響作用，研究得出，基于長期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者更加注重投資組合的管理，而不是單純的價(jià)差投機(jī)，其管理行為與公司并購后期的表現(xiàn)直接相關(guān)，對公司治理有著更加顯著的影響力，而從事短期投資的機(jī)構(gòu)投資者并不會對公司的并購事件產(chǎn)生影響。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，劉濤等（2013）實(shí)證研究了上市公司股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度特征對不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，結(jié)果表明這兩個(gè)特征對不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響關(guān)系和影響程度不同；霍曉萍（2015）運(yùn)用多元回歸方法分析不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對資本成本的影響差異，探討機(jī)構(gòu)投資者與其所處股權(quán)環(huán)境的交互作用對資本成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：持股比例高、持股期限長的機(jī)構(gòu)投資者更能降低上市公司的資本成本；股權(quán)集中與機(jī)構(gòu)投資者對資本成本的影響具有交互作用，且股權(quán)集中削弱了機(jī)構(gòu)投資者持股對資本成本的負(fù)向影響。

從盈余管理入手，丁方飛等（2013）通過檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對公司股票累計(jì)超額報(bào)酬率和盈余管理之間關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股較高的股票的超額報(bào)酬率與正向操縱性應(yīng)計(jì)利潤顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者股東能從會計(jì)信息中識別公司的盈余管理行為，并將其反映到市場價(jià)格機(jī)制中去；李增福等（2013）以中國上市公司為樣本來研究國有控股、機(jī)構(gòu)投資者是否也有利于抑制真實(shí)活動的盈余管理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上抑制公司的真實(shí)盈余管理行為，但國有公司的機(jī)構(gòu)投資者對真實(shí)盈余管理的抑制作用顯著小于非國有公司；范海峰等（2013）采用 LOGIT 模型實(shí)證研究了我國機(jī)構(gòu)投資者對公司通過削減R&D;支出進(jìn)行的盈余管理行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)對國有控股公司及非國有控股公司的盈余管理行為都能發(fā)揮有效的抑制作用，但持股比例較低時(shí)對國有控股公司盈余管理行為的抑制作用顯著小于非國有控股公司；孫光國等（2015）利用我國A股上市公司2009-2012年的數(shù)據(jù)，從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理兩個(gè)方面分析機(jī)構(gòu)投資者持股對盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例同盈余管理程度呈顯著的負(fù)相關(guān)性；在將樣本依據(jù)控股股東持股比例分組后，這種負(fù)相關(guān)性在大股東非絕對控制組中仍然成立，而在絕對控制組中則不成立；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對真實(shí)活動盈余管理的抑制作用在非國有上市公司中更為顯著；余怒濤等（2017）實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司盈余管理行為的治理作用，研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，即機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)揮積極的公司治理功能；田昆儒等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理程度隨著內(nèi)部控制質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而顯著降低，內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者負(fù)向影響真實(shí)盈余管理過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增強(qiáng)了內(nèi)部控制對真實(shí)盈余管理的抑制作用；內(nèi)部控制在央企中對真實(shí)盈余管理的抑制作用最為顯著，機(jī)構(gòu)投資者在央企中對真實(shí)盈余管理的抑制作用不顯著；汪玉蘭等（2017）本文從投資組合視角出發(fā)，在考慮投資組合權(quán)重的前提下，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對投資組合中不同企業(yè)盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對投資組合中權(quán)重較高的企業(yè)發(fā)揮了積極監(jiān)督效應(yīng)，抑制了該類企業(yè)的盈余管理行為。對盈余管理類型細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)抑制了該類企業(yè)正向與負(fù)向盈余管理。