從現(xiàn)實角度探討MM理論在中國的意義

鄭宇飛　李磊

摘 要 在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無關(guān)論，即MM理論。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但其假設(shè)太過嚴(yán)苛，且西方國家的環(huán)境與我國不同。所以，本文從現(xiàn)實角度出發(fā)，探討MM理論在中國的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞 MM理論 假設(shè) 現(xiàn)實實用性

一、論證MM理論的假設(shè)

MM理論的假設(shè)可以更具體地理理解為，投資策略和融資策略之間不存在信息不對稱、交易成本、稅款差異、不理性行為及相互關(guān)系。接下來，我們從現(xiàn)實出發(fā)，看看MM理論的這些假設(shè)。

（一）信息不對稱

米勒與莫迪格萊尼證實了在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響股價。然而，大量的實證研究有力地證明了股利政策實際上與公司價值是有關(guān)的，MM理論關(guān)于信息是完整、對稱的這一假設(shè)并不合理。

第一，公司信息，其實就是關(guān)于公司當(dāng)前項目和未來投資機(jī)會的新聞。在信息不對稱的條件下，股利是反映公司未來盈利能力的重要信號。信息信號理論認(rèn)為，股利政策與信息不對稱相關(guān)，因為股利變化可以作為識別標(biāo)志，減少信息的不對稱。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派發(fā)，公司的股價一般升高。反之，如果是股利減少或是停止派發(fā)，公司的股價一般降低。

第二，一項以美國大型企業(yè)的財務(wù)總監(jiān)為訪問對象的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分財務(wù)總監(jiān)認(rèn)為股利分配可以暗示公司的前景。與投資者相比，管理者能夠更全面地了解公司的真實價值，他們可以通過股利分配向市場和外部股東傳遞信息。這些研究均表明，在信息不對稱的條件下，股利分配與公司的股價有著密切的關(guān)系。

（二）投資者與市場理性

MM理論認(rèn)為，市場中的每一個投資者都是理性的，在這種情況下，公司的股利政策與其市場價值無關(guān)。該理論還假設(shè)資本市場是完善的，在完善的資本市場中，任何一個買家或賣家都無法操縱證券價格和利率。同樣，管理者也無法強(qiáng)迫提高回購價格。此外，完善的資本市場要求交易各方的目標(biāo)和行為前后一致。

現(xiàn)代行為金融理論認(rèn)為，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的變量依據(jù)一定的邏輯形成的一系列前后一致的行為。不同的個體有著明顯的區(qū)別，例如，即使兩個人獲得相同的信息，他們還是有可能持有不同的態(tài)度，從而引起不同的反應(yīng)。在這個例子中，兩人的知識水平和理解能力可能存在差別，所以我們不能認(rèn)為其中的任意一方是不理性的。缺少共識和相同的判斷會導(dǎo)致投資者的行為偏離MM理論的假設(shè)條件，在這種情況下，資本市場并不完善、有效。

（三）投資策略與融資策略的關(guān)系

MM理論的另一個假設(shè)是公司的投資策略與融資策略沒有關(guān)系，這一假設(shè)的基礎(chǔ)是沒有股利稅、沒有股票發(fā)行成本、固定的負(fù)債比率和固定的投資回報?，F(xiàn)實的金融市場無法滿足這四個假設(shè)條件。此外，我們可以通過三方面證實投資策略與融資策略是相互影響的。

如果考慮稅和股票發(fā)行成本這兩個因素，股東對股利政策喜好就會有所不同。股利稅高于資本利得稅時，股東更傾向于股票分紅或股票回購，而不愿意獲得高額的現(xiàn)金股利。由于股利成本存在差異，股東會選擇成本更低的股利發(fā)放方式。留存收益的使用也會影響公司的投資策略和融資策略。如果一家公司的留存收益比較多，其投資項目的預(yù)期是利潤很低甚至是虧損，為了避免資本浪費，該公司應(yīng)該派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，而不是將留存收益用于再投資。

二、MM理論在我國的適用性研究

由MM理論的分析可知，稅收節(jié)約價值與公司所得稅稅率相關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債權(quán)融資所支付利息的稅盾作用就越大。

從我國的情況來看，我國的企業(yè)所得稅率偏高，企業(yè)理應(yīng)傾向于債權(quán)融資。但是，事實上并非如此，我國債權(quán)融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股債權(quán)融資。要解釋這種現(xiàn)象，必須從我國的實際情況加以分析。

（一）我國缺乏MM理論作用的機(jī)制

根據(jù)MM理論的基本假設(shè)，個人和機(jī)構(gòu)投資者可以在資本市場上隨意進(jìn)行套利活動。在西方國家有相當(dāng)發(fā)達(dá)的資本市場，有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇，套利機(jī)制通常能發(fā)揮作用。然而我國市場機(jī)制尚未健全，資本市場還不發(fā)達(dá)，融資形式有限，且約束條件也較多，這就使套利活動難以進(jìn)行，MM理論缺乏作用的機(jī)制。

（二）MM理論的稅盾效益在我國作用很小

我國的稅收以流轉(zhuǎn)稅為主，稅收中80%主要來自增值稅、消費稅等，所得稅僅占20%左右。比起西方國家占稅收80%左右的所得稅，靠所得稅來取得節(jié)稅效益，在我國收效甚微。

（三）MM理論的提出是以完善的金融市場為前提

西方有著較完善的金融市場，企業(yè)可以自由選擇市場上的各種資金來源，市場上各投資主體可自由選擇投資對象。而我國資本市場尚不健全，債券籌資受到嚴(yán)格管制。與發(fā)達(dá)國家內(nèi)部融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之，權(quán)益融資最后的排序方式不同，我國眾多的上市公司則是盡量避免債務(wù)融資。因為在我國，即使是上市公司也無法自由選擇融資方式，融資成本和風(fēng)險都相對較高，而絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內(nèi)部融資能力。而且較之股票市場，我國的債券市場更加不成熟，企業(yè)幾乎沒有通過發(fā)行債券融資的機(jī)會。所以說，西方的理論在我國的具體實踐過程中并不完全適用，我國上市公司還應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營環(huán)境的變化和企業(yè)的實際情況選擇融資方式。

三、結(jié)語

目前我國的現(xiàn)實情況與MM理論相悖，但隨著我國資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資行為將逐漸符合MM理論的分析。因此，在MM理論的基礎(chǔ)上，借鑒西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對MM理論發(fā)展的思路和方法，對我們研究中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)尤其是國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、國有股等問題具有很大的指導(dǎo)意義。

（作者單位為云南民族大學(xué)管理學(xué)院）

[作者簡介：鄭宇飛（1992—），男，山西朔州人，云南民族大學(xué)管理學(xué)院2017級碩士研究生，研究方向：會計。]