白電雙雄業(yè)績大比拼 格力有轉(zhuǎn)型煩惱 美的有回撤隱憂

尼克

對比海外，A股白電雙雄顯著折價。而短期悲觀往往孕育著巨大的投資價值，也是最理想的擊球帶

在激烈的市場競爭中，圍繞格力和美的的對比，從來都不缺少，每次財報發(fā)布都是一場大戲。

但隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)和家電行業(yè)競爭的愈發(fā)激烈，白電雙雄也面臨著市場和時代的嚴峻考驗，想要進一步攫取市場份額，并非易事。

今年以來，二者的股價從最高點一路下行到如今幾近腰斬，市值蒸發(fā)都達1000億元左右，更在投資者心中打上了一個大大的問號：面向未來，一直在砥礪前行的白電雙雄，運營前景如何？誰更有競爭力？誰更具備長期投資價值？

空調(diào)主業(yè)是否還能維持十年高增速？

隨著消費的不斷升級，空調(diào)江湖的刀光劍影有增無減。格力開始一再強調(diào)要用自家芯片，美的提出“無風(fēng)感”空調(diào)概念，都讓市場有了更多想象空間。

就市場而言，從10年前家用空調(diào)產(chǎn)品普及放量開始，一直保持著接近8%的年復(fù)合增長率，典型的中高速增長態(tài)勢。其中，2015年經(jīng)歷渠道去庫存的短暫波動后，從2016年開始又重回升勢，并在2017年達到歷史新高度。

在房地產(chǎn)火爆帶動空調(diào)新增裝修需求、去庫存后迎來渠道補庫存周期和夏季高溫刺激剛性需求等多種因素的共振下，2017年空調(diào)行業(yè)全年年產(chǎn)1.43億臺，同比增長28.7%;銷售1.42億臺，同比增長31%，旺季月銷量破千萬臺。其中內(nèi)銷量8875 萬臺，同比增長47%;外銷量5295 萬臺，同比增長11%。

2018年上半年，空調(diào)行業(yè)繼續(xù)迎來高增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年家用空調(diào)總銷量同比增長14.3%，在所有家電子行業(yè)中，唯一保持兩位數(shù)的高增長。然而7～8月旺季之時，空調(diào)市場卻急轉(zhuǎn)直下。

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018年第27～34周，線下空調(diào)市場的零售量和零售額增速分別為-26.3%和-24.3%。線上零售量和零售額分別為-12.7%和-13.3%。雖然有2017年旺季超高基數(shù)的影響，但從中期增長走勢來看，家用空調(diào)行業(yè)似乎正在從過去兩年的繁榮期走下坡路。中怡康數(shù)據(jù)顯示，自2017年第三季度開始到2018第二季度，空調(diào)市場零售量雖同比正增長，但增速卻一直下滑，2017第三季度～2018第二季度的零售量同比增速分別為32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。

有觀察人士認為，2018年后，空調(diào)行業(yè)不僅不會持續(xù)高增長，甚至還會在前期高基數(shù)和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的疊加影響下，像廚電行業(yè)一樣負增長，再次經(jīng)歷類似2015年的行業(yè)困境。

但《投資者報》數(shù)據(jù)研究中心卻不這樣認為。我們?yōu)榇苏业搅艘粋€很好的參考對象，日本。

據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2016年，中國城鎮(zhèn)空調(diào)戶均保有量僅1.2臺，農(nóng)村0.5臺，這一水平相當(dāng)于日本上世紀80年代的水平，遠遠低于日本當(dāng)前戶均2.5臺的保有量。

那么，中國戶均空調(diào)保有量水平是否能夠達到日本的水平？關(guān)鍵看兩個因素：氣候和人均可支配收入水平。

中國人口分布密集區(qū)集中在北緯40度～北緯23度，大部分地區(qū)處于亞熱帶氣候，夏季最高氣溫達38度。與日本對比全境在32.5～45度，小部分亞熱帶，主要為溫帶氣候。因此無論就氣候而言，中國這些地區(qū)的戶均空調(diào)需求量至少不會少于日本。

此外，就人口基數(shù)而言，截至2017年年末，中國人口總數(shù)近14億，為日本同期1.27億人口的11倍以上。由此可見，即使最為粗略的估算，也能得出中國的空調(diào)市場容量亦將遠遠大過日本的結(jié)論。

日本人均GDP增長從1980年開始，從8000多美元增長，如今人均GDP保持在35000美元水平。而日本戶均空調(diào)也隨著人均收入的變化經(jīng)歷了兩個階段。第一階段是戶均空調(diào)數(shù)隨人均GDP增長而提升;第二階段是當(dāng)人均GDP保持某一高水平放緩后，戶均空調(diào)數(shù)仍然繼續(xù)提升。

這說明前一階段空調(diào)產(chǎn)品作為可選消費品會隨著人均收入提高的驅(qū)動而增長，而收入達到一定水平后，可選消費品的屬性便會弱化，更多的是制冷功能性的需要。

而中國目前人均GDP處于日本1980年8000美元水平，戶均空調(diào)數(shù)也處于日本1980年代戶均0.8臺水平，正是收入水平驅(qū)動下的戶均空調(diào)提升的階段。

日本的空調(diào)戶均保有率從0.65提升到2.5水平用了30年時間，年均復(fù)合增長率接近9%，這一增長水平與中國過去10年家用空調(diào)增長水平相似，比較具有參考價值。

綜上所述，可以推測中國家用空調(diào)行業(yè)未來10年仍可維持8%以上的增長速度。但不排除會受到某些中短期周期性變化因素的影響，如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控后周期的壓制作用、行業(yè)高基數(shù)帶來的壓力、產(chǎn)品迭代需求、消費升級帶來的均價提升機會以及庫存風(fēng)險等。

白電雙雄誰更有市場競爭優(yōu)勢？

家用空調(diào)方面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，就零售額而言（下同），格力、美的2018年上半年市占率分別為39.12%、26.94%，2017年底為36.84%、24.17%。二者市占率均有進一步提升。格力擁有空調(diào)市場最高的產(chǎn)品溢價（同類產(chǎn)品銷售均價高于美的掛機50元～100元，柜機100元～200元以上），優(yōu)質(zhì)的銷售結(jié)構(gòu)（中高端機型，變頻機型，柜機機型占比遠遠高于美的），因此空調(diào)產(chǎn)品整體毛利率遠遠高于美的。

同時，格力擁有家電市場最強的專賣店渠道和工程商渠道，格力的渠道經(jīng)銷商往往在當(dāng)?shù)胤浅?yōu)質(zhì)且有影響力，這讓格力能更好地掌控市場定價權(quán)，而不受KA連鎖的侵占，也是此前先后與國美、蘇寧鬧掰的底氣所在。

而且，格力在空調(diào)領(lǐng)域掌握的技術(shù)、產(chǎn)品力以及空調(diào)品牌影響力仍然是其最大的優(yōu)勢。

空調(diào)產(chǎn)品的特性之一就是在技術(shù)方面難有較大變革。只要格力自身不犯大的錯誤，其在空調(diào)領(lǐng)域的優(yōu)勢就能持續(xù)下去。

美的最大的亮點在于近年來產(chǎn)品方面的變革。繼爆熱的“一晚一度電系列空調(diào)”之后，又陸續(xù)推出了舒適星等系列產(chǎn)品，搶占了很大一部分家裝零售市場。

但美的自身問題也很突出，在與格力的競爭中仍然面臨著產(chǎn)品力、品牌力等方面的差距。以及由于專賣店渠道的弱小，造成過度依賴KA連鎖，同時也造成市場價格的不穩(wěn)定，損害渠道經(jīng)銷商的利益。且在終端市場仍然依賴于價格比拼，低端機型占比過高，中高端競爭力缺失，極大地損害了毛利率。

但美的基于均衡發(fā)展戰(zhàn)略，在空調(diào)、冰洗、廚電小家電等全部家電子行業(yè)均保持前三的競爭力，加之多元化戰(zhàn)略快速顯露作用，在營收規(guī)模上一騎絕塵，領(lǐng)跑兩大巨頭。

誰更能賺錢？

凈利潤方面，格力基于其在家用空調(diào)領(lǐng)域無法撼動的強大競爭力，凈利潤保持強勁增長，從2008年19.67億元增長到2017年的224億元，10年增長超10倍。

美的的凈利潤也保持快速增長，卻出現(xiàn)了與營收增長不相匹配的現(xiàn)象。其原因出在毛利率和管理費用上。

在毛利率方面格力依然最為強勁，從2012年開始脫穎而出，近5年來均保持在32%。超高的毛利率得益于其在產(chǎn)品溢價、銷售均價、中高端高毛利機型占比等方面都遠超行業(yè)水平。

如前所述，美的各家電子行業(yè)雖然都處于行業(yè)前三，但沒有一個領(lǐng)域做到了行業(yè)龍頭，在市場競爭中過度依賴價格卡位、價格戰(zhàn)，以及美的產(chǎn)品線集中于中低端機型，庫卡業(yè)務(wù)在面臨激烈的市場競爭中整體毛利率也不高，這很大地影響了美的的整體毛利率——與格力相差近8%。

資產(chǎn)盈利能力及資產(chǎn)流動性安全方面誰更強？

根據(jù)最新半年報，美的流動比率為1.39，速動比率為1.2，現(xiàn)金比率為0.5;格力流動比率為1.24，速動比率為1.14，現(xiàn)金比率為0.94。綜合來看，格力、美的短期償債能力尚可，但美的的現(xiàn)金變現(xiàn)能力卻比格力弱得多。

此外，雙雄的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴張都在下滑，其中，格力資產(chǎn)效率低于美的的原因，主要在于其多年來利潤高增長導(dǎo)致的資產(chǎn)規(guī)模高速擴張以及其在產(chǎn)業(yè)鏈上極強的話語權(quán)，使得其擁有比美的更低的有息負債率（往往在上游先拿貨，后給錢，在下游先收錢，再發(fā)貨），所以對于資本充足要求較低，屬于“拿著別人的錢做生意”。

財務(wù)杠桿方面格力一直較高，但這個高杠桿卻風(fēng)險最低，得益于產(chǎn)業(yè)鏈超強話語權(quán)帶來的大量無息杠桿。

多元化增量布局誰做得更好？

在企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上，白電雙雄也都使出了渾身解數(shù)，紛紛一擲千金進軍智能領(lǐng)域。

但目前二者的轉(zhuǎn)型局面都頗為微妙，最終鹿死誰手仍未可知。

美的在2017年初收購德國工業(yè)4.0明珠—庫卡機器人之后，定位也從家電企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榕照{(diào)、消費家電、工業(yè)自動化科技集團。在與庫卡整合的一年多來，庫卡營業(yè)收入有了較快發(fā)展，尤其在中國市場，憑借美的的渠道資源和庫卡的技術(shù)市，占率進一步提高。

但是庫卡也面臨著跟美的既有業(yè)務(wù)的協(xié)同以及利潤率較低等問題，前景究竟如何，尚有待繼續(xù)觀察。

相較于美的的收購策略，格力在多元化方面選擇了一條道阻且長的道路——主要著眼于自主研發(fā)，這其中的關(guān)鍵在于格力強大的資金研發(fā)投入實力，以及以董明珠為核心的管理層長遠堅定的規(guī)劃。

既面臨著高投入、高風(fēng)險的問題，也有一旦獲得成功就能帶來巨大收益的功效。

誰的股票更具投資價值？

美的從2016年公布年報后開始脫穎而出，成為家電市值第一股，并且一直保持至今。在盈利能力與格力尚有差距的情況下，市場之所以給予較高溢價，在于看好其多元化布局打開的未來成長空間，尤其在收購庫卡進入工業(yè)機器人領(lǐng)域后，市值開始超越格力。

未來市值能否把持家電第一把座椅的關(guān)鍵還看其在暖通空調(diào)、消費電器、工業(yè)自動化等細分市場能否進一步提升其競爭力，真正實現(xiàn)市場給予的期待，否則市值還會回歸。

格力在盈利能力最強的背景下，市值卻長期落后于美的。原因還是在于其業(yè)務(wù)太過于依賴家用空調(diào)市場，空調(diào)業(yè)務(wù)集中度在80%以上，而市場對于家用空調(diào)走勢能否在未來保持過去10年的高速增長有著一個大大的問號。

格力還在多元化領(lǐng)域方面走了一條高投入、高風(fēng)險、見效慢的自主創(chuàng)新道路。未來家電業(yè)務(wù)能否持續(xù)超預(yù)期，以及自主創(chuàng)新道路能否成功，將是市值超越美的的關(guān)鍵所在。

股價走勢方面，格力與美的同時在2018年1月26日迎來最高峰。當(dāng)日，格力電器高收57.4元/股，美的集團則高收60.6元/股。9月19日，格力電器收于38.37元/股，美的集團因與小天鵝資產(chǎn)重組，自9月7日后停牌至今。9月7日收盤價為40.3元/股。如果將他們各自股價的差值×60.16億與66.27億的總股本，那么與2018年1月26日相比，市值大約分別縮水了1144.84億元和1345.28億元。

站在當(dāng)下時點，在外部貿(mào)易戰(zhàn)及內(nèi)部去杠桿等因素的影響下，今年市場整體估值水平降低后，白電雙雄的估值也下降到接近歷史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力與美的的市盈率分別從1月26日的17.57倍和24.06倍，紛紛下降至9月19日的8.96倍及24.06倍。這個估值水平隱含了家用空調(diào)市場在高基數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控背景下零增長甚至是負增長的預(yù)期——市場預(yù)期行業(yè)會再度面臨2015年去庫存的陣痛。雖然短期還不可斷然否認這些負面因素會制約他們的盈利情況，但根據(jù)前述家用空調(diào)市場長期保持8%增長的邏輯及寡頭壟斷下市場份額及盈利水平的提高下，這個預(yù)期顯然太過于悲觀。

同時橫向?qū)Ρ葒H家電龍頭，日本空調(diào)巨頭大金工業(yè)估值23倍，美國綜合家電巨頭惠而浦估值28倍，均遠高于國內(nèi)家電巨頭。對比海外，A股白電雙雄顯著折價，也顯示出市場對于國內(nèi)家電巨頭的短期悲觀情緒。而悲觀往往孕育著巨大的投資價值，也是最理想的擊球帶。