世紀華通的盛大游戲

楊現(xiàn)華

原本沒有機會的世紀華通機緣巧合獲得了盛大的控制權(quán)，如今這場造富盛宴即將開啟。

僅僅停牌3個月，世紀華通（002602.SZ）收購盛大的公告就出爐了。目前A股市值第一的游戲公司攬入盛大游戲之后，能否躋身騰訊和網(wǎng)易之后，真正成為行業(yè)的“探花”呢？

世紀華通收購盛大游戲可以算得上是好事多磨了。盛大在經(jīng)歷了私有化財團的屢次變更后，世紀華通成為最后的贏家。而最后的私有化方案中，盛大的身影早已消失不見，原來的實控人陳天橋選擇了變現(xiàn)離場。

即使是靈魂人物在私有化過程中全部提前套現(xiàn)，但這并不妨礙之后盛大游戲估值的水漲船高。從私有化時的不到20億美元，直至如今估值近300億元人民幣，巨大的升值空間讓20余家突擊入股的股東有望享受造富盛宴，而這一切都等待二級市場的投資者前去買單。

后來居上

9月12日，停牌3個月的世紀華通發(fā)布收購預(yù)案，計劃以298億元向上海曜瞿如網(wǎng)絡(luò)科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“曜瞿如”）等29名股東購買其持有的盛躍網(wǎng)絡(luò)科技（上海）有限公司（下稱“盛躍網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，后者為盛大游戲私有化之后設(shè)立的境內(nèi)主體。

其中，除了向?qū)幉ㄊ⒔芄蓹?quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波盛杰”）支付29.29億元現(xiàn)金購買其持有的盛躍網(wǎng)絡(luò)9.83%股權(quán)外，世紀華通將向其余28名股東以30.53元/股，發(fā)行8.8億股購買剩下的90.17%的股份。

同時，世紀華通將配套融資31億元，在扣除重組中介費用及相關(guān)稅費后用于支付本次交易中的現(xiàn)金對價部分。

298億元還是分紅后的結(jié)果，按照2018年4月30日的估值，盛躍網(wǎng)絡(luò)身價為310億元，5月21日公司分紅12億元，因此估值下降。

從2014年年初宣布私有化到2015年年底完成這一任務(wù)，盛大游戲私有化之路可謂是一波三折。即便到如今，因私有化導(dǎo)致的官司還未結(jié)束。在私有化過程中，各路資本競相角逐。

公開信息顯示，在2014年年初宣布私有化時，盛大集團與春華資本的關(guān)聯(lián)基金計劃以3.45美元/股私有化盛大。此時，盛大的估值接近19億美元。

但沒過幾個月，盛大游戲收到上述非約束性私有化要約后，私有化財團發(fā)生了變化，發(fā)起人盛大和春華資本關(guān)聯(lián)基金退出，億利達合伙、中絨集團等8名股東組成的私有化團隊宣布加入。

也正是中絨集團的加入，市場才認為彼時的中銀絨業(yè)，如今的*ST中絨（000982.SZ）有望成為盛大回歸A股的借殼主體。2014年8月，中銀絨業(yè)因重大事項停牌，停牌期間發(fā)布的公告證實就是為了盛大的A股回歸。2016年2月宣布復(fù)牌，表示繼續(xù)推進收購盛大游戲，公司股價連續(xù)漲停。

直至私有化完成后，根據(jù)中銀絨業(yè)公告，中絨集團通過其擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人的4個有限合伙企業(yè)，累計控制了盛大游戲約41.19%的權(quán)益，代表了約46.66%的表決權(quán)。

也就是說，盛大游戲從發(fā)起私有化到完成的近兩年時間里，最終中絨集團掌握了最大的話語權(quán)。世紀華通原本是沒有機會與盛大游戲發(fā)生關(guān)聯(lián)的，不過中絨集團的意外事件讓世紀華通得以“趁虛而入”。

2015年1月，證監(jiān)會立案調(diào)查中銀絨業(yè)，事后證明公司財務(wù)造假。要知道此時的盛大私有化還未完成，停牌中的借殼主體就已經(jīng)開始官司纏身了。

不僅如此，公司實際控制人馬生國已經(jīng)被刑事立案，私有化的相關(guān)股東也已經(jīng)起訴中絨集團，雖然焦頭爛額的中絨集團此時表示仍將推進重組，但事后結(jié)果是盛大轉(zhuǎn)向了其他目標。

2015年7月，世紀華通公告稱，控股股東浙江華通控股集團有限公司（下稱“華通控股”）和第二、第三大股東邵恒、王佶參與盛大游戲私有化。

具體方式為，華通控股與邵恒、王佶各持股50%的上海礫游投資公司（下稱“上海礫游”）以及上海東方證券資本投資有限公司共同作為普通合伙人分別發(fā)起設(shè)立了上海海礫天投資中心（有限合伙）（下稱“礫天投資”）、上海礫華投資中心（有限合伙）（下稱“礫華投資”）、上海礫海投資中心（有限合伙）（下稱“礫海投資”）。以上3家有限合伙企業(yè)合稱“礫系基金”。其中，礫天投資認繳出資總額17.11億元，礫華投資認繳出資總額17.11億元，礫海投資認繳出資總額29.74億元，3家礫系基金合計出資63.95億元。

通過一系列的收購，礫系基金間接持有了盛大游戲43%的股權(quán)，即此時盛大游戲的估值約為148.72億元，與此時還未完成的私有化估值相比略有提升。

不過，雖然華通控股拿下了盛大游戲超過四成的股權(quán)，但由于都是A類股份，表決權(quán)較低。2017年1月，發(fā)生了一次具有決定性意義的擴大收購。

根據(jù)世紀華通的公告，2017年1月，華通控股及其作為普通合伙人的曜瞿如與寧夏中絨圣達股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等5名股東簽署協(xié)議，收購了后者持有的盛大游戲47.92%股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，控股股東華通控股及公司大股東邵恒、王佶等將合計間接持有盛大游戲 90.92%的股權(quán)。而此次股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方主要就是中絨集團。

不過，此時世紀華通沒有透露曜瞿如收購盛大游戲47.92%股權(quán)的出資額，無法知曉此時盛大游戲的估值為多少。

2017年8月底，世紀華通宣布，華通控股及曜瞿如計劃收購盛大游戲剩余9.08%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，華通控股及公司大股東邵恒、王佶等將合計間接持有盛大游戲100%的股權(quán)，很快收購順利完成。而且，盛大游戲成了世紀華通承諾注入的資產(chǎn)。

不過，值得一提的是，在盛大以3.55美元/股的最終價格完成私有化之后，盛大游戲的少數(shù)股東對這一價格并不認可并上訴至開曼群島上訴法院。不僅如此，盛大游戲及其原部分高管也在美國被訴訟至法院等待開庭審理。

在完成收購盛大游戲后，華通控股在境內(nèi)新設(shè)立了盛躍網(wǎng)絡(luò)，用以承接盛大游戲主要業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及經(jīng)營團隊。市場目前還難以知曉曜瞿如是花了多少代價獲得盛大游戲57%股權(quán)的，但對于盛躍網(wǎng)絡(luò)部分股東的出資，世紀華通在收購預(yù)案則介紹的一清二楚。

造富盛宴

寧波盛杰是唯一選擇現(xiàn)金離場的，世紀華通將向其支付29.29億元。寧波盛杰共有2名普通合伙人和2名有限合伙人，其普通合伙人為無錫酬信投資有限公司及無錫七酷一村投資管理有限公司（下稱“一村資本”），有限合伙人為邵恒及歌斐資產(chǎn)管理有限公司。

其中，邵恒持股37.3%，歌斐資產(chǎn)持有寧波盛杰62.6%，該公司是由諾亞財富全資持有。寧波盛杰是在2018年8月受讓曜瞿如股份從而獲得了盛躍網(wǎng)絡(luò)9.83%的股權(quán)。僅僅一個月之后，這家公司就獲得套現(xiàn)機會，世紀華通二股東兼公司董事的邵恒與諾亞財富一起套現(xiàn)離場。

根據(jù)啟信寶查詢可知，目前寧波盛杰的對外投資僅有盛躍網(wǎng)絡(luò)這一筆，不出意外的話，應(yīng)該是為了投資盛躍網(wǎng)絡(luò)而專門設(shè)立的。

與寧波盛杰一起突擊入股盛躍網(wǎng)絡(luò)的是總計25家公司和個人。這20余名股東中，唯一的自然人股東是名為詹弘的80后女生，其從2010年起一直擔任晉城鋼鐵控股集團的財務(wù)經(jīng)理。表面上看，她與世紀華通抑或是盛大游戲都沒有直接的牽連，但也獲得了造富的機會。

根據(jù)啟信寶工商查詢和公司預(yù)案透露的信息，這20余家股東在突擊入股獲得盛躍網(wǎng)絡(luò)股份之前，不少合伙企業(yè)都有合伙人變更的記錄，這里面會有怎么樣的利益安排呢？

但在目前的預(yù)案中，世紀華通并未披露這20余家股東的真正出資額。因此，目前無法估算最先套現(xiàn)的寧波盛杰獲得了怎樣的回報。不過在此之前，騰訊的入股或許可以看出部分端倪。

2018年1月，林芝騰訊以29.85億元獲得了盛躍網(wǎng)絡(luò)11.83%的股份。依此估算，此時盛躍網(wǎng)絡(luò)的估值為252.27億元。如今，分紅前310億元、分紅后298億元的估值提升明顯。

不僅如此，騰訊的入股也降低了盛躍網(wǎng)絡(luò)的溢價率。按照收購預(yù)案，截至2018年4月30日，盛躍網(wǎng)絡(luò)歸屬于母公司所有者權(quán)益113.93億元，310億元的估值溢價了1.72倍，如果沒有騰訊的近30億元，盛躍網(wǎng)絡(luò)的溢價將接近2.7倍。

20余家股東能夠獲得突擊入股的機會，是源于曜瞿如的轉(zhuǎn)讓。收購預(yù)案顯示，2018年9月，曜瞿如將合計5.37億元出資額質(zhì)押給了中融信托，曜瞿如確認將在交割前解除質(zhì)押。但根據(jù)啟信寶查詢發(fā)現(xiàn)，在2017年5月和6月，曜瞿如分兩次將部分股權(quán)質(zhì)押給了中融信托和長安信托，目前是否解押不得而知。

不難發(fā)現(xiàn)，以約19億美元（約人民幣120億元）的估值私有化之后，到華通控股首次收購時，盛大游戲的估值提升至148.72億元。直至最后收購?fù)瓿桑v訊入股時，境內(nèi)主體盛躍網(wǎng)絡(luò)的估值已經(jīng)飆升至逾252億元。

以目前分紅前310億元的最新估值看，兩年多以后，盛大游戲已經(jīng)升值近1.6倍。估值的每一次提升都意味著后來者必須以更多的資金獲得參與的權(quán)利。在完成上市前的一系列股權(quán)變更后，盛大私有化的參與者即將迎來二級市場變現(xiàn)的機會，誰會成為最終的買單者？

估值大幅度的提升要求有相應(yīng)的盈利能力。在此次回歸中，盛躍網(wǎng)絡(luò)也給出了不菲的業(yè)績承諾，公司還能依靠20余年前《傳奇》游戲帶來的輝煌完成將來未知的業(yè)績嗎？

再現(xiàn)“傳奇”？

同樣是中概股回歸，完美世界（002624.SZ）被收購時作價120億元，公司承諾2016-2018年扣非后歸母凈利潤分別不低于7.55億元、9.88億元和11.98億元。如今完美世界已形成“游戲+影視”的雙主業(yè)，2018年，Wind一致預(yù)期凈利潤超過18億元，公司二級市場市值不過300億元出頭。

巨人網(wǎng)絡(luò)（002558.SZ）也以約130億元的估值借殼世紀游輪回歸A股，公司承諾2016-2018年扣非凈利潤不低于10.02億元、12.03億元和15.03億元。公司正以逾300億元的價格收購棋牌游戲開發(fā)商Playtika，按照收益法評估，預(yù)計這家公司2016-2018年歸母凈利潤約為15.28億元、19.94億元、24.15億元。目前巨人網(wǎng)絡(luò)的市值接近400億元。

作為盛大游戲的境內(nèi)主體，盛躍網(wǎng)絡(luò)目前還未上市，其分紅前估值已經(jīng)達到310億元，上市后又該是多少呢？

或許可以與三七互娛（002555.SZ）的數(shù)據(jù)作對比。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2017年，三七互娛手機游戲發(fā)行業(yè)務(wù)取得了5.2%的市場份額，僅次于騰訊和網(wǎng)易；公司在網(wǎng)頁游戲領(lǐng)域，市場份額在國內(nèi)網(wǎng)頁游戲運營平臺中僅位于騰訊之后，維持行業(yè)第二的位置。

雖然盛大游戲的端游仍貢獻收入，但公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型手游市場。以三七互娛在手游和頁游的領(lǐng)先地位，公司二級市場市值目前也不過220億元上下，市場地位遠不如三七互娛的盛大游戲還未上市，估值已過300億元。

當年的盛大游戲就如同如今的騰訊一樣，20余年前，一家名為盛大的游戲公司代理了一款名為《傳奇》的韓國游戲，一段“傳奇”也由此而生。

而且，盛大還開創(chuàng)了如今仍在流行的模式—“游戲免費，增值服務(wù)收費”，并成為主流的游戲商業(yè)模式。實際控制人陳天橋也一度成為中國的首富，彼時的盛大可謂風光無兩，2009年，盛大游戲登陸納斯達克將這段輝煌推向了高峰。

但從2010年開始，盛大游戲的凈利潤開始下滑，2012年開始營收和凈利潤呈現(xiàn)雙降的趨勢。直至2015年上半年，即退市前的最后一份半年報，盛大游戲都沒有扭轉(zhuǎn)收入和凈利潤雙降的窘境，而且降幅還呈現(xiàn)擴大的走勢。

僅以退市前的2015年半年報為例，2015年上半年，盛大游戲?qū)崿F(xiàn)收入14.46億元，降幅為26.07%；凈利潤2.9億元，下降幅度更是達到了52.2%。

可私有化之后，盛大游戲延續(xù)了近4年的頹勢轉(zhuǎn)瞬間好轉(zhuǎn)了。根據(jù)世紀華通在互動平臺透露的消息，2015年，盛大實現(xiàn)營收32.8億元，凈利潤7.6億元；2016年實現(xiàn)未經(jīng)審計的收入38.6億元，凈利潤瞬間飆升至16.2億元。

退市前的2014年，盛大游戲?qū)崿F(xiàn)收入37.17億元，凈利潤為10.4億元。也就是說，在2015年盛大游戲的收入和凈利潤雖然繼續(xù)雙降，但降幅與2015年上半年時明顯收窄了，尤其是凈利潤大為改善。

不出意外的話，盛大游戲業(yè)績的改善或許與2015年下半年推出的《熱血傳奇手機版》有關(guān)。盛大高管在2016年3月公開透露，《熱血傳奇手機版》在上線半年多的時間里，一直穩(wěn)居暢銷榜三甲行列，單日最高流水達到4600萬元，每個月在騰訊平臺可以貢獻6億-7億元的營收。

不過，這款游戲已經(jīng)上線3年左右，后續(xù)能貢獻多少收入不得而知。

《龍之谷》是盛大2017年另一款成功的游戲，公開信息顯示，從2017年3月上線，截至2017年6月30日，《龍之谷》手游已累計實現(xiàn)近20億元流水。可該游戲是由已在新三板退市的歡樂互娛（836519.OC）研發(fā)，騰訊獨家代理的，盛大的身份僅是IP授權(quán)，在三方流水分賬中，盛大能有幾分比例呢？

或許對于轉(zhuǎn)型手游后的信心，盛大游戲的接收主體盛躍網(wǎng)絡(luò)承諾，2018-2020年，扣非凈利潤分別為20億元、25億元、30億元。

根據(jù)收購預(yù)案，2016-2017年，盛躍網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營收37.61億元和41.94億元，扣除股份支付費用后的凈利潤分別為15.87億元和17.43億元。2018年前4個月，盛躍網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)營收10.74億元，凈利潤5.43億元。

2018年時間過了三分之一，凈利潤實現(xiàn)了承諾金額的不到30%，盛躍網(wǎng)絡(luò)剩下的時間需要努力了，否則最低的業(yè)績要求都難以達到了。

不過，根據(jù)世紀華通最初在互動平臺上公布的信息，2016年，盛大實現(xiàn)收入38.6億元，凈利潤16.2億元。收購預(yù)案中披露的數(shù)據(jù)同樣未經(jīng)審計，盛躍網(wǎng)絡(luò)作為盛大游戲的境內(nèi)主體，其所反映的也正是盛大游戲的真實情況。

兩份營收和凈利潤表都是世紀華通披露的，但兩次公布的數(shù)據(jù)明顯不同，對此，公司該作何解釋呢？