發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整與中國應(yīng)對

陸婷 肖立晟

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，主要發(fā)達(dá)國家普遍采取了量化寬松的貨幣政策，通過降息和推行大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，向市場注入大量流動性，為全球經(jīng)濟運行營造了極為寬松的貨幣環(huán)境。如今，伴隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢的逐漸穩(wěn)固，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策開始出現(xiàn)不同程度的調(diào)整。美聯(lián)儲率先啟動貨幣政策正常化進程，自2015年12月起先后加息七次，并有條不紊地展開縮表計劃;英國央行也于2017年11月宣布了十年來的首次加息，歐央行雖維持負(fù)利率政策不變，但從2018年初開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

不難看到，盡管節(jié)奏上存在一定差異，除日本以外的各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體都紛紛走上了縮減乃至退出量寬的道路，全球?qū)捤韶泿耪叩墓拯c已然到來，發(fā)達(dá)國家協(xié)同與分化并存的貨幣政策調(diào)整勢必為國際金融市場穩(wěn)定以及全球經(jīng)濟增長帶來沖擊。中國作為新興經(jīng)濟體中的一員，有必要認(rèn)真評估發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向的溢出效應(yīng)，從而積極面對在此過程中外匯市場和國際資本市場波動，有效防范外部沖擊給國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的路徑及趨勢

美國領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向

在此輪全球貨幣政策調(diào)整中，最先行動的是美國。早在2014年，美聯(lián)儲就公布了貨幣政策正?；瓌t與計劃，結(jié)束了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，并于2015年12月正式進入加息通道。2017年，隨著美國就業(yè)市場的持續(xù)改善以及經(jīng)濟走強，美聯(lián)儲逐漸加快了貨幣政策正?；椒?，在2018年6月的議息會議上，美聯(lián)儲自結(jié)束零利率政策以來第七次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，將目標(biāo)區(qū)間設(shè)定為1.75%～2%，同時調(diào)整了未來利率路徑預(yù)期的點陣圖，致使市場對2018年美聯(lián)儲升息的預(yù)期由3次提升為4次。

美聯(lián)儲貨幣政策正常化的調(diào)整節(jié)奏主要取決于美國國內(nèi)經(jīng)濟和金融狀況。近兩年，美國經(jīng)濟活動始終在以穩(wěn)健步幅增長，供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)21個月在榮枯線以上運行，非制造業(yè)PMI指數(shù)也幾度接近歷史高位，表明占美國經(jīng)濟比重90%的服務(wù)業(yè)擴張勢頭良好。就業(yè)也是美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整強有力的支撐。從2014年開始，美國平均每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均在17萬人以上，與危機前（2004～2006年）月均18萬人的規(guī)模大抵相當(dāng)，且從失業(yè)率來看，2010年底以來，美國失業(yè)率整體保持穩(wěn)步下降的態(tài)勢，2018年5月更達(dá)到1969年以來最低水平的3.8%，比美聯(lián)儲估計的自然失業(yè)率水平低了近0.7個百分點。

美國的通脹水平呈現(xiàn)出快速抬升趨勢（圖1）。自2015年第三季度開始，美國消費者價格指數(shù)（CPI）的同比增長率就始終處于震蕩攀升之中，2018年5月，CPI同比增速達(dá)到2.8%，創(chuàng)下2012年2月以來新高，核心CPI和核心個人消費支出平減指數(shù)（PCE）的同比增速也分別達(dá)到2.2%和1.8%?？梢哉f，目前美國的通脹水平業(yè)已處于美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)附近，這顯然使美聯(lián)儲對于收緊貨幣政策具有更充分的信心。

短期來看，美國經(jīng)濟增長及通脹有望在2018年內(nèi)持續(xù)表現(xiàn)積極，進一步支持美國貨幣政策向正?；{(diào)整提速。受特朗普政府減稅以及財政擴張政策的影響，目前作為企業(yè)投資先導(dǎo)指標(biāo)的非國防企業(yè)資本品訂單正處于上升通道之中，顯示下一階段美國企業(yè)投資增長動能強勁。不僅如此，稅率的降低還會鼓勵更多私人消費，促使居民部門消費支出為經(jīng)濟提供更多支撐。而貿(mào)易戰(zhàn)的展開，則會提高投資和出口在美國經(jīng)濟中的比重，在如今勞動力市場供需趨緊的情況下，這將有助于加速工人薪金上漲，推動通脹上行。可以預(yù)見，經(jīng)濟及金融的良好表現(xiàn)，將為美國繼續(xù)領(lǐng)跑貨幣政策轉(zhuǎn)向提供保障，利率會以“相對較快的水平”達(dá)到中性區(qū)間。

歐元區(qū)及英國謹(jǐn)慎跟進

相比美國在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的一路高歌，歐央行及英國央行的行動顯得謹(jǐn)慎而遲緩。2017年，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢日趨穩(wěn)固，在法德大選落幕之后更是迎來了一波小高潮，第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上，失業(yè)率不斷創(chuàng)下危機后新低，不過通脹卻始終未能盡如人意，在1.4%～1.5%區(qū)間徘徊。2017年10月，歐央行宣布削減資產(chǎn)購買計劃，自2018年1月起將每月600億歐元的購買規(guī)?？s減到300億歐元，持續(xù)到9月?？梢钥吹?，受制于仍舊低迷的通脹表現(xiàn)，即便歐元區(qū)經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，歐央行也未敢貿(mào)然退出量化寬松政策，而是選擇了漸進式削減量寬規(guī)模作為貨幣政策向正?；{(diào)整的前哨，同時繼續(xù)維持負(fù)利率政策。

進入2018年，歐元區(qū)經(jīng)濟開始走弱，進一步制約了歐央行退出量寬的進程。一季度歐元區(qū)GDP增速回落顯著，環(huán)比增速僅0.4%，遠(yuǎn)低于之前的0.7%，制造業(yè)活動的增速也有所放緩，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)下滑，從2017年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通脹表現(xiàn)也平平，1～5月歐元區(qū)通脹月度平均值僅有1.38%，遠(yuǎn)低于歐央行2%的目標(biāo)。經(jīng)濟增長放緩以及通脹未達(dá)預(yù)期使得歐央行在2018年上半年并未對貨幣政策做出太多調(diào)整，僅向市場逐步澄清了其退出量寬的計劃表。政策利率則會在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)維持在現(xiàn)有水平，至少在2019年夏天之前加息都不會出現(xiàn)。

貨幣政策調(diào)整前景更為曖昧的是英國。2017年11月，英格蘭銀行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至0.5%，這不僅使得英國面對10年來的首次加息，也使得英國成為繼美歐之后第三個啟動貨幣政策正?；M程的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。然而，與美歐不同，英國央行的此次加息更多地是為了控制國內(nèi)高達(dá)3%的通脹壓力。事實上，自2016年脫歐公投之后，英國經(jīng)濟的表現(xiàn)就始終處于低潮之中。2017年英國GDP增速僅1.7%，為5年來最低水平，成為G7國家中經(jīng)濟增長最慢的經(jīng)濟體。與此同時，退歐還引發(fā)了英鎊貶值，導(dǎo)致通脹跳漲，如果不進行加息操作，英國央行將加劇與美聯(lián)儲貨幣政策的分化，屆時英鎊進一步貶值，輸入型通脹惡化的風(fēng)險將大幅提升?？梢哉f，英國央行的加息是在權(quán)衡經(jīng)濟增長和高通脹壓力之后的無奈之舉。

2018年，英國央行仍將面對一系列錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟金融環(huán)境，貨幣政策如何調(diào)整委實懸念重重。一方面，受大雪天氣影響，一季度英國經(jīng)濟增速再次放緩，繼續(xù)刷新5年以來的最低記錄;另一方面，通脹率雖從高位有所回落，但隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的加快以及油價上漲，短期內(nèi)還將面臨較大的上升壓力。不過，考慮到目前英國失業(yè)率已處于1975年以來的最低水平，家庭消費支出和公眾信心也已有所反彈，英國央行對于收緊貨幣政策總體抱持著較為正面的態(tài)度。一旦出現(xiàn)較為強勁的經(jīng)濟增長跡象，或通脹上升速度過快，英國加快加息步伐的可能性將大幅提升。

日本繼續(xù)推行超寬松貨幣政策

在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，唯有日本對于維持超寬松貨幣政策顯得最為堅定。盡管自2017年7月起，日本央行數(shù)度在常規(guī)操作中削減了購債規(guī)模，卻絕非貨幣政策正常化的信號，而僅僅是為了預(yù)防日元過度貶值風(fēng)險。事實上，就目前疲弱的通脹表現(xiàn)而言，日本央行恐難言具備退出量寬的條件。自2015年4月起，日本通脹率連續(xù)32個月位于1%的水平之下，直至2017年底才顯現(xiàn)出加速攀升的勢頭。然而好景不長，僅僅4個月后，通脹水平就再度大幅下滑，2018年4月和5月全國CPI年率分別跌至0.6%和0.7%，重新回到1.0%水平之下，令日本央行不得不在6月貨幣政策會議上下調(diào)通脹預(yù)期。這意味著日本在通往2%通脹目標(biāo)的道路上再次受挫，維持超寬松貨幣政策依舊十分必要。

不過，由于日本經(jīng)濟正處于溫和復(fù)蘇階段，日本央行繼續(xù)追加寬松政策的可能性也比較低。在2018年一季度之前，日本經(jīng)濟已連續(xù)8個季度呈正增長，一季度經(jīng)濟增速雖受內(nèi)需不振和出口增速放緩的拖累而下滑至-0.6%，但溫和復(fù)蘇的態(tài)勢沒有改變，生產(chǎn)、消費以及對外貿(mào)易增速隨后在二季度出現(xiàn)反彈，失業(yè)率也始終保持在23年的低位。因此未來一段時間里，日本央行較大概率不會改變政策舉措，超寬松貨幣政策仍將持續(xù)。

綜上所述，盡管主要發(fā)達(dá)國家對于貨幣政策正?；膽B(tài)度和節(jié)奏仍舊存在一定差異，但長達(dá)10年的流動性盛宴即將逐步退潮已成為不爭的事實，全球?qū)捤韶泿耪咴趨f(xié)同與分化中走向盡頭乃大勢所趨。在此過程中，新興經(jīng)濟體所面臨的溢出效應(yīng)和金融風(fēng)險不容小覷?？紤]到美元在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，且是新興經(jīng)濟體外幣融資所使用的主要幣種，美聯(lián)儲日漸高頻、快速的貨幣政策收縮尤為值得關(guān)注。

對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)

國際資本外流加劇

發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)之一是對跨境資本流動的影響。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的報告，2018年5月國際投資者業(yè)已拋出123億美元新興市場債券和股票資產(chǎn)，創(chuàng)下2016年11月以來最大單月資金外流記錄。其中，亞洲的資金流出規(guī)模最大，約達(dá)80億美元，而中東和非洲則共計流出47億美元。彭博所統(tǒng)計的數(shù)據(jù)也揭示了類似的情況。據(jù)他們統(tǒng)計，2018年前5個月，投資者從泰國、韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞、菲律賓以及中國臺灣等地股票市場撤出的資金額已高達(dá)190億美元，為2008年金融危機以來最快資金流出速度。從這足以看出，發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊，尤其是美聯(lián)儲加息操作的提速，給新興市場帶來的資本外流壓力已然有所顯現(xiàn)。

相較以往，此次發(fā)達(dá)貨幣國家貨幣政策轉(zhuǎn)向在跨境資本流動方面所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可能會更為強烈。首先，新興經(jīng)濟體自身的經(jīng)濟復(fù)蘇正面臨著一系列挑戰(zhàn)，一旦經(jīng)濟下行風(fēng)險擴大將加速國際資本向發(fā)達(dá)國家回流。2018年初，隨著大宗商品價格上行和外部需求改善，新興經(jīng)濟體整體經(jīng)濟增速有所恢復(fù)，但復(fù)蘇勢頭并不穩(wěn)固。不少新興經(jīng)濟體如巴西、南非對于國內(nèi)外寬松的流動性環(huán)境較為依賴，也有部分國家如阿根廷、土耳其、巴基斯坦以及俄羅斯面臨著政治局勢動蕩和地緣沖突。這導(dǎo)致新興市場國家經(jīng)濟增長脆弱性較高，全球流動性的收緊、強勢美元下大宗商品價格的承壓，都會使這些國家的經(jīng)濟與金融暴露于高風(fēng)險之下，加速資本向經(jīng)濟基本面較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國家回流。

其次，在此輪貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，美聯(lián)儲采用了加息與縮表同步進行的方式，預(yù)計其他發(fā)達(dá)國家在貨幣政策正?；僮髦幸矔抡者@一模式。這種加息與縮表同步進行的方式，同時抬高了短期和中長期利率，將令新興市場國家遭遇短期資本和中長期資本的雙重外流。短期資本的回流會加劇金融市場波動，給新興國家金融穩(wěn)定造成威脅，而主要用于投資的中長期資本流出則會危害實體經(jīng)濟增長。二者的共振將顯著強化發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮對跨境資本流動的溢出效應(yīng)。

最后，此次發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整正值全球貿(mào)易摩擦不斷升溫之際，受貿(mào)易糾紛持續(xù)發(fā)酵、經(jīng)濟不確定性走高的影響，市場風(fēng)險偏好明顯回落。為求避險，投資者對具有良好基本面支撐的美元資產(chǎn)偏好程度大幅提升，為資金加速撤離新興市場推波助瀾。

貨幣貶值壓力增大

隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；M程的提速，美元升值勢頭迅猛，給新興市場國家貨幣匯率帶來了較大的下行壓力。在國內(nèi)經(jīng)濟和政治問題的共同發(fā)酵下，不少新興經(jīng)濟體貨幣匯率頻創(chuàng)新低，其中財政問題嚴(yán)重、違約風(fēng)險走高的阿根廷比索跌勢最為慘烈，年內(nèi)跌幅已高達(dá)36%，即便獲得國際貨幣基金組織（IMF）500億美元貸款救助也難擋頹勢。土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾緊跟其后，兌美元貶值程度約在7%至15%之間，貿(mào)易表現(xiàn)穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債表相對良好的亞洲新興貨幣如印度盧比及人民幣則表現(xiàn)稍好，但年內(nèi)兌美元匯率也下跌了3%～4%。

貨幣貶值壓力的上升將推高新興市場國家債務(wù)風(fēng)險。尤其是在近10年的全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境之后，新興市場國家累積了大量以美元計價的外債，一旦本幣兌美元大幅貶值，就會顯著增加其實際債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至爆發(fā)債務(wù)危機。以阿根廷為例，截至2017年末，阿根廷外債規(guī)模高達(dá)2330億美元，約占GDP的40%，每年僅支付利息就需要159億美元。土耳其、南非、智利的外債規(guī)模也相當(dāng)龐大，占GDP比重均在50%之上，且都高出國家外匯儲備三倍有余。因此，貨幣貶值對這些新興經(jīng)濟體而言意味著嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險。

貨幣貶值還會給一部分新興市場國家?guī)磔斎胄屯?，使貨幣政策陷入兩難境地。在美元走高之前，大多數(shù)新興市場國家央行采用允許本幣升值的方式以應(yīng)對國內(nèi)的通脹問題，從而避免加息給經(jīng)濟增長帶來負(fù)面影響。然而，如今本幣兌美元的疲軟表現(xiàn)，將使得以本國貨幣計價的能源價格跳漲。本身通脹已處于高位，且對能源進口依賴度較高的國家如土耳其等，通脹壓力會急劇上升，其央行將被迫進行加息操作，給經(jīng)濟增長猛踩剎車，加大國內(nèi)經(jīng)濟下行的風(fēng)險。

此外，為維護幣值穩(wěn)定，遏制本幣貶值過快所產(chǎn)生的不良影響，各新興市場國家的央行還將不得不動用外匯儲備對外匯市場進行干預(yù)。事實上，在發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，新興市場國家所擁有的外匯資產(chǎn)將面臨價格重估，美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲備資源已有一定程度的縮水。再積極進行市場干預(yù)，將進一步消耗新興經(jīng)濟體的外匯儲備，降低它們抵御外部沖擊的能力。

利率水平抬升提速

利率聯(lián)系是國際經(jīng)濟和金融周期傳播的重要渠道。發(fā)達(dá)國家，尤其是美國的利率上升將顯著促進其他經(jīng)濟體利率水平的上升，且金融自由化程度越高的經(jīng)濟體，其利率水平受美國等發(fā)達(dá)國家利率政策的影響程度越深。此次在美聯(lián)儲加快加息步伐之后，為抵御金融市場波動，不少新興市場國家的央行都選擇了跟隨加息，印度、阿根廷、印度尼西亞、土耳其和墨西哥皆是如此。

加息引導(dǎo)的主要是短期利率上行，它與居民日常消費支出息息相關(guān)。美聯(lián)儲的縮表則會通過債券市場收益率的傳導(dǎo)，引導(dǎo)新興市場國家中長期利率上行，而中長期利率則與企業(yè)投資支出密切相連。中長期利率走高，意味著企業(yè)增加投資的成本相應(yīng)增加，進而抑制企業(yè)投資需求。因此，短端和中長端利率的同時抬升，將會從消費和投資兩方面給需求帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致新興經(jīng)濟體產(chǎn)出面臨下行壓力。

理論上，匯率走軟帶來的貿(mào)易條件改善有助于新興市場國家的出口增長，在一定程度上抵消國內(nèi)需求下降給產(chǎn)出造成的壓力。然而，貨幣政策收縮也將減少發(fā)達(dá)國家的進口需求，同時改變大宗商品價格，提高新興市場出口企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，對外貿(mào)易最終是否能夠?qū)鴥?nèi)消費和投資形成彌補，還取決于新興市場國家所出口商品在當(dāng)期和跨期的替代彈性，以及全球貿(mào)易環(huán)境，具有較大的不確定性。

除影響產(chǎn)出外，新興市場國家利率水平的抬升還將加劇國內(nèi)金融風(fēng)險。一方面，對于國內(nèi)債務(wù)水平較高的國家來說，債券收益率的快速上升容易引發(fā)違約潮，威脅國內(nèi)金融體系穩(wěn)定;另一方面，在低利率時期，不少新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險快速累積，房地產(chǎn)、股市以及虛擬貨幣等資產(chǎn)價格經(jīng)歷了大幅膨脹。利率上行將促使資產(chǎn)價格向下調(diào)整，它會與資本流出對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的壓力形成共振，加劇資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險。

新興經(jīng)濟體出現(xiàn)區(qū)域性金融危機的風(fēng)險較低

作為全球第一大經(jīng)濟體，美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響，繼而引發(fā)全球資產(chǎn)價值的波動。但是，經(jīng)過多次金融危機的洗禮，新興經(jīng)濟體重新調(diào)整了外部資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)，極大的改善了其外部金融條件。不應(yīng)過度高估美聯(lián)儲加息對新興市場的沖擊。

其一，新興市場經(jīng)濟體外部負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，從偏重債務(wù)負(fù)債轉(zhuǎn)向權(quán)益負(fù)債。一般而言，權(quán)益性負(fù)債中出于投資性動機流入的資本較多，而債務(wù)性負(fù)債出于投機性動機流入的資本較多，權(quán)益性負(fù)債比重的上升代表資本流動的波動性較低，資本突然流出造成的影響也就越小。20世紀(jì)80年代，流入新興市場的資本主要由債券特別是政府債券構(gòu)成，約80%以上的資本均通過債務(wù)性負(fù)債形式流入;此時，資本的突然逆轉(zhuǎn)極易引發(fā)新興市場主權(quán)債務(wù)危機;隨著國際資本市場自由化政策的推進，20世紀(jì)90年代后，對外直接投資與股權(quán)投資所占的份額有了較快的增長，IMF的數(shù)據(jù)表明，至2016年，新興市場權(quán)益性負(fù)債占總債務(wù)比重超過了60%，極大地提高了新興市場國家外部金融穩(wěn)定的水平。

其二，新興市場經(jīng)濟體發(fā)行的國際債券大多數(shù)均以本幣計價，不會受到幣值波動的影響。一國若持有過多的外幣債務(wù)，資本大量流出后本幣將大幅貶值，以本幣計價的外幣債務(wù)總額將會迅速上升，引發(fā)償付危機。在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機中，正是因為持有大量美元債務(wù)，從而導(dǎo)致本幣貶值后債務(wù)雪球越滾越大，直至發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機。因此，一國外部債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于維持外部金融穩(wěn)定。截至2016年，新興市場發(fā)行的國際債券中80%以上均以本幣計價，資本流出導(dǎo)致的匯率變化對一國償付能力的影響被大大削弱，在拉美金融危機期間，極具破壞性的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)不太可能重演。

其三，巨額的外匯儲備以及合法的資本管制。亞洲金融危機后，出于自我保險和謹(jǐn)慎動機，新興市場國家積累了大量外匯儲備，至2016年底，總額達(dá)到7萬億美元。這對于預(yù)防資本流出有重要意義，表明新興市場經(jīng)濟體有抵抗外部沖擊的某些保護條件，有助于消除投資者顧慮。事實上，在2008年期間，當(dāng)部分新興經(jīng)濟體面臨大規(guī)模資產(chǎn)外逃時，中央銀行不僅使用儲備來支持匯率，還用來滿足國內(nèi)金融機構(gòu)對美元流動性的短缺需要（如巴西和韓國）。對于資本迅速外流，資本管制的作用非常明顯;一是其通過在在岸和離岸金融市場上插入一個楔子來提高國內(nèi)貨幣政策的有效性;二是控制資本流出總量，緩解貨幣貶值壓力。

中國的政策應(yīng)對

中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的經(jīng)濟金融條件。作為新興經(jīng)濟體中的一員，中國同樣面臨著發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整從資本流動、匯率和利率渠道所帶來的溢出效應(yīng)。不過，相較于其他新興市場國家，中國無論是金融市場條件還是經(jīng)濟基本面，都具有更為良好的基礎(chǔ)來應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的外部沖擊。

首先，盡管中美利差在2018年收窄迅速，但短期仍舊處于較為舒適的區(qū)間，能夠為中國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整提供良好的空間。以10年期國債為例，目前中國10年期國債收益率約在3.5%左右，而美國10年期國債收益率則在2.8%附近，二者相差70個基點左右，尚處于2013年以來中美利差50～150基點的合理寬幅震蕩區(qū)間，降低了中國央行在美聯(lián)儲加息過程中同向操作的緊迫性和必要性。

其次，跨境資本流動管理的完善使中國對資本外流沖擊的免疫力增強。2017年以來，中國加強了跨境資本流動管控，在推動金融市場對外開放的同時，積極建設(shè)防范國際金融市場風(fēng)險的制度屏障。截至2018年5月，中國跨境資金流動形勢基本穩(wěn)定，并未遭遇大幅度外流。有研究顯示，隨著資本管制的強化，中國跨境資本流動中利差驅(qū)動的部分正在逐漸弱化，資本流動更多取決于市場對中美宏觀經(jīng)濟相對表現(xiàn)和人民幣匯率的預(yù)期?？紤]到目前中國經(jīng)濟增長速度雖有所放緩，但整體表現(xiàn)在全球經(jīng)濟體中尚屬良好，人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，資本外流壓力有限。

最后，人民幣匯率彈性近幾年有所增強，不斷累積壓力而由于某些突發(fā)事件的催化，驟然出現(xiàn)大幅調(diào)整、沖擊金融市場的風(fēng)險顯著降低?！?·11匯改”和2017年三因子匯率中間價定價模式公布以來，人民幣匯率形成機制的規(guī)則性和透明度都得到了提升，匯率價格對市場供求的反映程度提高，窄幅區(qū)間內(nèi)雙向波動的格局逐漸形成。這使得人民幣匯率能夠在更大程度上與中國宏觀經(jīng)濟走勢保持一致，避免外匯市場壓力在內(nèi)部持續(xù)累積，為匯率風(fēng)險的有序釋放創(chuàng)造了條件。

中國應(yīng)對發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的政策選擇。盡管擁有較為良好的經(jīng)濟與金融條件，中國仍須密切關(guān)注發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整所帶來的溢出效應(yīng)，并積極予以政策應(yīng)對。一方面，5月中國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯走弱，投資、消費與出口貿(mào)易增速集體下滑，顯示中國經(jīng)濟目前面臨的下行壓力加大;另一方面，過往一段時間中較為嚴(yán)格的金融監(jiān)管和去杠桿進程，雖然有效降低了國內(nèi)金融及債務(wù)風(fēng)險，但也壓縮了貨幣供應(yīng)量和信用總量，抬升了企業(yè)融資成本。因此中國政府有必要在全球流動性步入緊縮之際，創(chuàng)造平穩(wěn)的流動性環(huán)境，在擴內(nèi)需的同時降低企業(yè)融資成本。具體政策如下：

一是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策。“強監(jiān)管、防風(fēng)險、抑泡沫、去杠桿”依舊是目前中國金融工作的主基調(diào)，過度寬松的貨幣政策將導(dǎo)致金融去杠桿功虧一簣，并破壞結(jié)構(gòu)改革進程，而貿(mào)然跟隨美聯(lián)儲加息，釋放貨幣政策緊縮的信號，又會帶動實體部門融資成本上行，影響經(jīng)濟穩(wěn)定性。在此背景下，中國貨幣政策適宜繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。

二是靈活運用多種貨幣政策工具，緩解市場流動性供給扭曲。近幾年，中國央行推出了抵押補充貸款（PSL）、短期借貸便利（SLF）以及中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，以促進央行政策利率體系的形成，反映了央行期望順應(yīng)金融發(fā)展規(guī)律，推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，更多發(fā)揮價格調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)作用的意圖。不過，在我國目前利率傳導(dǎo)機制尚未得到完全疏通、利率分層依舊存在的情況下，價格型調(diào)控工具還需要配合穩(wěn)定、可預(yù)期的流動性補充機制。例如，拓展優(yōu)化定向降準(zhǔn)政策，加大金融支持小微企業(yè)和制造業(yè)的力度，通過定向調(diào)控的方式幫助重點行業(yè)和國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三是除確保國內(nèi)流動性供給的可持續(xù)性之外，中國政府在發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整過程中，還應(yīng)當(dāng)進一步完善跨境資本流動的宏觀審慎管理。發(fā)達(dá)國家貨幣政策正常化，國際資本流動的波動性勢必有所加劇，當(dāng)局應(yīng)從監(jiān)測預(yù)警體系、流動性沖擊防控機制等方面加強對跨境資本流動風(fēng)險進行逆周期調(diào)節(jié)，充分發(fā)揮價格等市場化調(diào)節(jié)手段的作用，抑制資本流動沖擊給我國經(jīng)濟和貨幣政策帶來的干擾，促進國際收支雙向平衡。與此同時，堅持匯率市場化，增強人民幣匯率彈性，提升應(yīng)對資本流動沖擊的韌性。

最后，整頓企業(yè)及政府債務(wù)，建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管體系，維護金融市場健康運行，也有助于防范化解發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整帶來的溢出效應(yīng)。規(guī)范舉債融資行為，穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，不僅能夠防控債務(wù)風(fēng)險，還能夠給予我國貨幣政策更多操作空間來應(yīng)對外部沖擊。而打造一個適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的金融監(jiān)管體系，則有助于防止金融風(fēng)險跨行業(yè)、跨市場傳染，避免發(fā)達(dá)國家貨幣政策收縮產(chǎn)生的局部沖擊發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所）