基金公司實(shí)地調(diào)研：信息挖掘還是走馬觀花?

董永琦 宋光輝

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510641)

一、引言

對(duì)上市公司的實(shí)地調(diào)研是當(dāng)下基金公司信息搜尋的主要方式①，基金公司實(shí)地調(diào)研是基金公司與上市公司管理層面對(duì)面進(jìn)行直接互動(dòng)交流、獲取公司經(jīng)營(yíng)信息的重要手段。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查分析顯示：對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研非常普遍且重要[1]。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界卻對(duì)此關(guān)注甚少[2]，僅有幾篇文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研進(jìn)行了初步探索，且集中在整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者群體進(jìn)行實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量或公司治理的影響方面[3][4][5][6]。顯然這些學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的研究使我們認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研所產(chǎn)生的重要影響。但是，現(xiàn)有研究結(jié)論既不能清晰揭示基金公司這類(lèi)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司調(diào)研的效果，也不能準(zhǔn)確揭露實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司負(fù)面信息挖掘的效果②。

從整體上來(lái)看，自2013年起，基金公司實(shí)地調(diào)研上市公司的數(shù)量和頻率不斷增加，但依然未能阻止類(lèi)似“長(zhǎng)生生物”事件的發(fā)生。這些現(xiàn)象迫使我們思考：基金公司如此耗費(fèi)資源進(jìn)行實(shí)地調(diào)研究竟有沒(méi)有挖掘到上市公司的負(fù)面信息呢？為此，本文將根據(jù)現(xiàn)有研究成果，采用股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)測(cè)度上市公司負(fù)面信息隱藏的程度，對(duì)基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的情況進(jìn)行探討，研究主要涉及以下三個(gè)問(wèn)題：第一，基金公司實(shí)地調(diào)研究竟是挖掘了上市公司隱藏的負(fù)面消息呢，還是對(duì)上市公司隱藏的負(fù)面情況毫無(wú)察覺(jué)，甚至形成了樂(lè)觀誤判?第二，不同市場(chǎng)環(huán)境下，基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)負(fù)面信息挖掘的效果是否存在差異?第三，就基金公司實(shí)地調(diào)研行為方式而言，基金公司單獨(dú)調(diào)研和集體調(diào)研對(duì)負(fù)面信息挖掘的效果是否存在差異?這些問(wèn)題的研究不僅有助于我們清晰認(rèn)識(shí)基金公司實(shí)地調(diào)研的效果，而且對(duì)于推動(dòng)基金公司實(shí)地調(diào)研發(fā)展、改善公司治理以及保護(hù)中小投資者利益都有著重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

從現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的文獻(xiàn)可知，基金公司實(shí)地調(diào)研具有兩大信息挖掘價(jià)值：第一，基金公司實(shí)地調(diào)研能夠觀察到公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理狀況，在調(diào)研過(guò)程中參與調(diào)研的基金公司可以實(shí)地考察公司的研發(fā)環(huán)境、生產(chǎn)車(chē)間、庫(kù)存和員工餐廳等，直觀了解公司的運(yùn)作情況，提高對(duì)公司生產(chǎn)流程、研發(fā)能力以及資產(chǎn)利用率的理解，從而降低基金公司與上市公司之間的信息不對(duì)稱[7]。第二，基金公司在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中，可以獲得語(yǔ)言內(nèi)容之外的信息，并評(píng)估語(yǔ)言內(nèi)容的可信性。比如，可以觀察和捕捉到參與交流的上市公司管理層的身體語(yǔ)言、面部表情和聲音腔調(diào)等非語(yǔ)言提示，而這些非語(yǔ)言提示蘊(yùn)含大量的信息[8]。可以推測(cè)，基金公司在對(duì)上市公司實(shí)地調(diào)研的過(guò)程中，會(huì)獲取更多關(guān)于被調(diào)研公司的增量信息，尤其是上市公司隱藏的負(fù)面信息。然而，以上關(guān)于基金公司實(shí)地調(diào)研的信息挖掘優(yōu)勢(shì)在實(shí)際過(guò)程中要真正轉(zhuǎn)化為挖掘真實(shí)負(fù)面信息的效果，需要基金公司實(shí)地調(diào)研過(guò)程中有充分的時(shí)間和充分的理性作為保證。

首先，基金公司實(shí)地調(diào)研的信息挖掘職能可能會(huì)受到擠壓?；鸸臼恰笆苋酥?，代人理財(cái)”，為了贏得現(xiàn)有股東對(duì)其投資決策的支持以及塑造“敬業(yè)負(fù)責(zé)”的投資者形象需要，他們常常對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，基金公司實(shí)地調(diào)研可能帶有“取悅”其投資者的味道[9]，而不完全是為了信息挖掘，這可能影響基金公司實(shí)地調(diào)研過(guò)程中信息挖掘職能的履行。

其次，基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的時(shí)間難以保證。本文在收集數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，很多基金公司實(shí)地調(diào)研一家上市公司的時(shí)間僅有半天或者一天；如此短的時(shí)間內(nèi)，很多時(shí)候基金公司對(duì)上市公司的實(shí)地調(diào)研只是匆匆而過(guò)，并未真正對(duì)被調(diào)研公司的研發(fā)環(huán)境、生產(chǎn)車(chē)間和庫(kù)存等進(jìn)行仔細(xì)的實(shí)地考察。這種短時(shí)間的“匆匆而來(lái)、匆匆而去”式調(diào)研使基金公司實(shí)地調(diào)研信息挖掘優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮缺乏充分的時(shí)間保證，而要挖掘上市公司隱藏的負(fù)面信息變得更加艱難。

第三，基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的理性難以保證。孫光國(guó)和趙健宇(2014)指出：公司管理層更容易滋生過(guò)度自信心理[10]。而上市公司管理層的這種過(guò)度自信可以通過(guò)溝通傳遞給參與實(shí)地調(diào)研的基金公司，這不僅不利于負(fù)面信息的挖掘，反而夸大了已有的利好信息，推動(dòng)了負(fù)面信息的進(jìn)一步隱藏。例如譚松濤和崔小勇(2015)指出：在調(diào)研過(guò)程中，上市公司很可能會(huì)使用具有傾向性的詞匯介紹公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)盈利前景，從而給調(diào)研參與者留下好的印象，并將樂(lè)觀的情緒傳遞給市場(chǎng)其他投資者，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該上市公司的“樂(lè)觀誤判”[2]。Cao 等(2017)則更進(jìn)一步指出：在實(shí)地考察期間，上市公司可能會(huì)呈現(xiàn)有偏的信息或者隱藏一些不利的信息，因此，調(diào)研者并不能收集有價(jià)值的信息，甚至?xí)纬捎衅臉?lè)觀預(yù)期[6]。

第四，基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的功能難以得到市場(chǎng)中其他投資者的認(rèn)可?；鸸緦?duì)上市公司的實(shí)地調(diào)研，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)上其他投資者的關(guān)注，且常將基金公司實(shí)地調(diào)研行為解讀為被調(diào)研上市公司的利好信息，忽視基金公司實(shí)地調(diào)研可能挖掘上市公司負(fù)面信息的功能，進(jìn)而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)對(duì)被調(diào)研上市公司的一種樂(lè)觀判斷，推動(dòng)了被調(diào)研公司負(fù)面信息的進(jìn)一步隱藏。綜上所述，本研究提出競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)H1a和H1b:

H1a：基金公司實(shí)地調(diào)研能挖掘到被調(diào)研公司隱藏的負(fù)面信息，降低被調(diào)研公司隱藏負(fù)面信息的程度；

H1b：基金公司實(shí)地調(diào)研不但難以挖掘被調(diào)研公司隱藏的負(fù)面信息，甚至可能促成被調(diào)研公司負(fù)面信息的進(jìn)一步隱藏。

基金公司實(shí)地調(diào)研的市場(chǎng)環(huán)境可以分為：牛市和熊市。何問(wèn)陶和趙建群(2008)發(fā)現(xiàn)：我國(guó)基金在牛市階段更具攻擊性，在熊市階段相對(duì)更加謹(jǐn)慎[11]。故可知：不同市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)負(fù)面信息的敏感程度和謹(jǐn)慎態(tài)度是不一樣的，由此導(dǎo)致投資者對(duì)上市公司負(fù)面信息挖掘的盡職程度和勤奮程度是不同的。在牛市狀態(tài)下，市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮狀態(tài)，市場(chǎng)上充斥大量的利好消息，投資者被這種利好消息所感染，使得基金公司在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中對(duì)負(fù)面信息挖掘相對(duì)松懈，而往往希望獲得更多的利好消息；從而對(duì)于被調(diào)研公司可能隱藏的負(fù)面信息則有意或無(wú)意地選擇了忽視，在熊市狀態(tài)下則相反。由此，本研究提出假說(shuō)H2：

H2：相對(duì)牛市，在熊市狀態(tài)下，基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的效果較好。

基金公司實(shí)地調(diào)研行為方式有單獨(dú)調(diào)研和集體調(diào)研兩種。關(guān)于基金公司實(shí)地調(diào)研的行為方式選擇，究竟是采取單獨(dú)調(diào)研更優(yōu)還是集體調(diào)研更優(yōu)？這一問(wèn)題是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。與H1a和H1b相對(duì)應(yīng)，當(dāng)基金公司實(shí)地調(diào)研可以真正挖掘到負(fù)面信息時(shí)，基金公司集體實(shí)地調(diào)研將對(duì)被調(diào)研公司進(jìn)行全方位的關(guān)注與提問(wèn)，并在調(diào)研過(guò)程中參與調(diào)研的基金公司之間相互交換各自獲取的負(fù)面信息[12]，從而使被調(diào)研公司的負(fù)面信息得以更多的挖掘；相反，當(dāng)基金公司實(shí)地調(diào)研不但不能挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，反而會(huì)形成一種“樂(lè)觀誤判”時(shí)，基金公司集體實(shí)地調(diào)研因其受到的市場(chǎng)關(guān)注更高[10]，將更加明顯地增強(qiáng)市場(chǎng)中其他投資者的樂(lè)觀判斷，從而進(jìn)一步加劇被調(diào)研公司負(fù)面信息的隱藏。由此，本研究提出假說(shuō)H3a和H3b：

H3a：相比于基金公司單獨(dú)實(shí)地調(diào)研，基金公司集體實(shí)地調(diào)研挖掘上市公司負(fù)面信息的效果較好；

H3b：相比于基金公司單獨(dú)實(shí)地調(diào)研，基金公司集體實(shí)地調(diào)研挖掘上市公司負(fù)面信息的效果較差。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究所用的基金公司實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)手工收集于深交所互動(dòng)易平臺(tái)下的“調(diào)研活動(dòng)”欄目；上市公司的股票收益率、股票換手率、資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、固定資產(chǎn)占比、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、管理層持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)皆來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)樣本選擇

選取2013～2016年所有在深圳證券交易所上市的公司，以及所有參與實(shí)地調(diào)研的基金公司為研究樣本。同時(shí)，對(duì)于所有深圳證券交易所上市的公司，作如下樣本處理：(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除上市不足一年的公司；(3)剔除樣本期間始終沒(méi)有被基金公司調(diào)研過(guò)的上市公司。最終選定上市公司1139家，數(shù)據(jù)長(zhǎng)度為16個(gè)季度，共18224個(gè)觀測(cè)值。

(三)變量設(shè)計(jì)與主要實(shí)證模型

本文主要通過(guò)如下模型檢驗(yàn)基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司負(fù)面信息挖掘的效果：

NIi,t=α+β1FVisti,t-1+γControlvariablesi,t-1+εi,t-1

(1)

同時(shí)，為了緩解因變量與自變量之間互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，把所有自變量的取值都滯后了一期。模型(1)中，NI為上市公司負(fù)面信息隱藏的程度；FVisit為基金公司實(shí)地調(diào)研指標(biāo)；Controlvariables為一組控制變量。若β1顯著為負(fù)，意味著基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘了被調(diào)研公司的負(fù)面信息，也就降低了被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏的程度，則假設(shè)H1a成立；若β1顯著為正，意味著基金公司實(shí)地調(diào)研沒(méi)有挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，甚至推動(dòng)負(fù)面信息的進(jìn)一步隱藏，也就意味著增加了被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏的深度，則假設(shè)H1b成立。

1.上市公司負(fù)面信息隱藏程度的量化

本研究用上市公司負(fù)面信息隱藏程度來(lái)體現(xiàn)基金公司挖掘負(fù)面信息的效果。由于上市公司隱藏的負(fù)面信息難以直接觀察到，因此，要想刻畫(huà)上市公司負(fù)面信息隱藏程度變得十分困難。但現(xiàn)有研究的結(jié)論為我們間接度量上市公司負(fù)面信息隱藏程度提供了思路[17]。當(dāng)上市公司隱藏負(fù)面信息的程度越小時(shí)，上市公司積累的負(fù)面信息就越少，其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也就越小?；诖耍狙芯坎捎霉蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)——負(fù)向偏度系數(shù)(NCSKEW)[14]和收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)[15]來(lái)度量上市公司負(fù)面信息隱藏的程度。

2.基金公司實(shí)地調(diào)研的量化

構(gòu)造啞變量和連續(xù)變量?jī)深?lèi)變量來(lái)量化基金公司實(shí)地調(diào)研。FVist_if表示上市公司在一個(gè)季度內(nèi)是否被基金公司實(shí)地調(diào)研；FVist_frequency表示每個(gè)上市公司一個(gè)季度內(nèi)接待的基金公司調(diào)研次數(shù)；FVist_individual表示一個(gè)季度內(nèi)接待的基金公司家數(shù)。

3.其他解釋變量及控制變量

為了驗(yàn)證假設(shè)H2、H3a、H3b，本文也構(gòu)造了相應(yīng)的分組變量，分別為市場(chǎng)狀態(tài)State，Alone；具體測(cè)度方法可詳見(jiàn)表1，據(jù)此對(duì)樣本進(jìn)行不同的分組檢驗(yàn)。

同時(shí)，參考Hutton等(2009)[16]、Kim 等(2011)[15]以及肖土勝等(2017)[13]的研究，選擇如下7個(gè)控制變量：月平均超額換手率(DTURN)、特有收益波動(dòng)(Sigma)、平均周特有收益(RET)、公司規(guī)模(SIZE)、市值賬面比(MB)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inshold)。

表1 主要變量定義及計(jì)算方法

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

為初步了解基金公司實(shí)地調(diào)研的概況，表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表2的結(jié)果可以看出：(1)平均而言，32.1%的公司都得到了基金公司的實(shí)地調(diào)研，覆蓋了上市公司的1/3，基金公司實(shí)地調(diào)研的影響范圍較廣；(2)從基金公司實(shí)地調(diào)研的頻率來(lái)看，基金公司對(duì)單個(gè)上市公司的實(shí)地調(diào)研在一個(gè)季度內(nèi)最高可達(dá)11次，而最低不到1次，不同的上市公司受到基金公司實(shí)地調(diào)研的青睞差異較大，說(shuō)明基金公司對(duì)上市公司調(diào)研具有一定的路徑依賴；(3)從基金公司實(shí)地調(diào)研參與的數(shù)量來(lái)看，在一個(gè)季度內(nèi)最高有60家基金公司對(duì)單個(gè)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，基金公司扎堆調(diào)研的現(xiàn)象明顯。

(二)回歸結(jié)果分析

1.基金公司實(shí)地調(diào)研與被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏程度

從表3可以看出，3個(gè)不同的解釋變量在應(yīng)用模型(1)分別對(duì)上市公司負(fù)面信息隱藏程度的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行回歸，都得到了顯著為正的系數(shù)，驗(yàn)證了假說(shuō)H1b，即基金公司實(shí)地調(diào)研不但沒(méi)有挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，反而可能因基金公司在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中形成的“樂(lè)觀誤判”，進(jìn)一步推動(dòng)被調(diào)研公司負(fù)面信息的隱藏?？刂谱兞恐校琁nshold的系數(shù)在1%的水平下始終顯著為正，這與曹豐等(2015)[21]以及許年行等(2013)[22]的研究結(jié)果一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)負(fù)面信息隱藏程度的OLS回歸結(jié)果

注：(1)***、**、*分別表示參數(shù)的估計(jì)值在1%、5%、10%水平下顯著；(2)括號(hào)內(nèi)為T(mén)值。下表同。

2.不同市場(chǎng)狀態(tài)下基金公司實(shí)地調(diào)研與被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏程度

由于本研究幾乎涉及在深圳證券交易所上市的所有A股上市公司，故選定深證A指作為反映市場(chǎng)行情的指標(biāo)，并運(yùn)用Pagan和Sossounov(2003)[19]提出的“波峰波谷判定法”確定牛市和熊市的時(shí)間區(qū)間。由圖1可以看出，2013年第一季度到2015第二季度之間，市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的“峰態(tài)”，而2015年第三季度，市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的“谷態(tài)”，因此最終確定2013年一季度至2015年二季度為牛市，2015年第三季度為熊市。

圖1 深證A指時(shí)間序列圖

由表4可以看出，在牛市狀態(tài)下基金公司實(shí)地調(diào)研指標(biāo)的回歸系數(shù)都顯著為正，而在熊市狀態(tài)下，基金公司實(shí)地調(diào)研指標(biāo)的回歸系數(shù)都為負(fù)，雖然有些在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，但是其相對(duì)牛市的相反效果仍然得到了證實(shí)。即相對(duì)牛市，熊市狀態(tài)下基金公司實(shí)地調(diào)研更加謹(jǐn)慎和盡責(zé)，能部分挖掘到被調(diào)研公司隱藏的負(fù)面信息，降低被調(diào)研公司隱藏負(fù)面信息的程度，假設(shè)H2得到證實(shí)。

表4 不同市場(chǎng)狀態(tài)下基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)負(fù)面信息隱藏程度的回歸結(jié)果

3.不同調(diào)研行為方式下基金公司實(shí)地調(diào)研與被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏程度

為了對(duì)假說(shuō)H3a和H3b進(jìn)行驗(yàn)證，計(jì)算被調(diào)研的1139家上市公司中，16個(gè)季度內(nèi)單獨(dú)調(diào)研次數(shù)占總調(diào)研次數(shù)的比例，并得到均值為0.10954，根據(jù)高于和低于均值，將這1139家上市公司劃分為單獨(dú)調(diào)研組和集體調(diào)研組，這兩組涉及的上市公司數(shù)量分別為390和749。由于篇幅限制，表5只列示主要結(jié)果。從表5可以看出，單獨(dú)調(diào)研組，基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司負(fù)面信息隱藏程度的回歸系數(shù)雖然也都為正，但在10%顯著性水平下也難以通過(guò)檢驗(yàn)；說(shuō)明單獨(dú)調(diào)研所形成的“樂(lè)觀誤判”并不強(qiáng)烈，也就說(shuō)明了基金公司單獨(dú)調(diào)研挖掘負(fù)面信息的效果較好。而在集體調(diào)研組，基金公司實(shí)地調(diào)研的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下都為正，驗(yàn)證了假說(shuō)H3b。

表5 不同調(diào)研方式下基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)負(fù)面信息隱藏程度的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

上文已經(jīng)檢驗(yàn)了基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)被調(diào)研公司負(fù)面信息隱藏程度的影響，即對(duì)被調(diào)研公司負(fù)面信息挖掘的效果，證實(shí)了基金公司實(shí)地調(diào)研并沒(méi)有挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，反而因其“樂(lè)觀誤判”推動(dòng)了被調(diào)研公司負(fù)面信息的進(jìn)一步隱藏。為了更加直觀地考察基金公司實(shí)地調(diào)研過(guò)程中可能形成的“樂(lè)觀誤判”，本研究選取基金公司對(duì)上市公司的持倉(cāng)量(fund positions)作為檢驗(yàn)的指標(biāo)。因?yàn)?，基金公司持倉(cāng)量將受到基金公司實(shí)地調(diào)研的影響，若基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，則會(huì)導(dǎo)致基金公司持倉(cāng)量的降低；相反，如果基金公司實(shí)地調(diào)研沒(méi)有挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，甚至形成了“樂(lè)觀誤判”，將導(dǎo)致基金公司持倉(cāng)量的增加。運(yùn)用模型(2)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，Cmv表示流通市值的對(duì)數(shù)，Growth表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，其他變量與前述測(cè)度一致。

Fundpositionsi,t=π+ω1FVisti,t+ω2Cmvi,t+ω3Growthi,t+ω4Agei,t+ω5Roai,t+ξi,t

(2)

表6 基金實(shí)地調(diào)研對(duì)基金持倉(cāng)量影響的回歸結(jié)果

根據(jù)表6的結(jié)果可以看出：基金公司實(shí)地調(diào)研導(dǎo)致基金公司對(duì)被調(diào)研公司的持倉(cāng)量進(jìn)一步增加，證實(shí)了基金公司實(shí)地調(diào)研過(guò)程中形成了對(duì)被調(diào)研公司的“樂(lè)觀誤判”。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問(wèn)題

針對(duì)遺漏重要變量可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，采用工具變量法進(jìn)行回歸分析。由于基金公司對(duì)上市公司實(shí)地調(diào)研受制于交通工具便利性的影響，基金公司實(shí)地調(diào)研與否、調(diào)研次數(shù)必然與被調(diào)研公司所在城市開(kāi)通的高鐵數(shù)量相關(guān)，但城市開(kāi)通高鐵數(shù)量是由管理當(dāng)局決定的，屬于外生變量，與殘差項(xiàng)不相關(guān)，也與其他解釋變量不相關(guān)，故而選定被調(diào)研上市公司所在城市開(kāi)通的高鐵數(shù)量GT_number作為工具變量。運(yùn)用GMM進(jìn)行回歸，從表7可以看出解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為正，且J-statistic也完全接受了工具變量外生性的假設(shè)。

表7 基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)負(fù)面信息隱藏程度的GMM回歸結(jié)果

基金公司實(shí)地調(diào)研在選擇對(duì)象時(shí)可能往往傾向于去那些披露正面信息多的企業(yè)，這些企業(yè)可能只披露正面信息而對(duì)負(fù)面信息避而不談，使得基金公司實(shí)地調(diào)研選擇的對(duì)象可能往往就是那些負(fù)面信息隱藏程度大的企業(yè)。由此，本研究設(shè)計(jì)的模型可能存在因果互逆的情況。針對(duì)互為因果可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，采用聯(lián)立方程進(jìn)行回歸。實(shí)證研究結(jié)果顯示，解釋變量的系數(shù)都在5%的水平下顯著為正，進(jìn)一步支持了前文的結(jié)論(限于篇幅，具體結(jié)果略)。

(二)極端值問(wèn)題

樣本中存在的極端值可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，從表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析中，我們發(fā)現(xiàn)解釋變量NCSKEW的最大值高達(dá)8.377，最小值為-8.339，皆遠(yuǎn)離其均值-0.569和中位數(shù)-0.524，可以認(rèn)定本研究中的被解釋變量存在極端值問(wèn)題，使用穩(wěn)健回歸(RLS)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在考慮極端值之后，解釋變量的系數(shù)不但始終為正，且更加顯著，整個(gè)模型的解釋力也更進(jìn)一步提升，R2W基本都在16.5%左右(由于篇幅限制，未將結(jié)果列示)。

七、結(jié)論與啟示

本研究采用手工收集的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)基金公司實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的效果。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：(1)基金公司實(shí)地調(diào)研不但沒(méi)有挖掘到被調(diào)研公司的負(fù)面信息，反而因其在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中形成的“樂(lè)觀誤判”，加劇了被調(diào)研公司負(fù)面信息的隱藏；(2)就基金公司實(shí)地調(diào)研在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)而言，在牛市狀態(tài)下，基金公司充斥著樂(lè)觀情緒，基金公司實(shí)地調(diào)研不但不利于負(fù)面信息的挖掘，反而形成了更大的“樂(lè)觀誤判”，進(jìn)一步隱藏了上市公司負(fù)面信息；(3)就基金公司實(shí)地調(diào)研的行為方式而言，基金公司集體實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面信息的效果更差，對(duì)被調(diào)研公司隱藏負(fù)面信息程度的升高更為顯著。同時(shí)，本研究采用GMM方法和聯(lián)立方程方法針對(duì)性地控制了內(nèi)生性問(wèn)題，并運(yùn)用RLS方法控制了極端值帶來(lái)的影響，結(jié)果上述發(fā)現(xiàn)依然成立，保證了本研究結(jié)論的可靠性。并進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基金公司在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中形成的“樂(lè)觀誤判”體現(xiàn)在隨后的對(duì)被調(diào)研公司的持倉(cāng)量上，基金公司實(shí)地調(diào)研與隨后的被調(diào)研公司持倉(cāng)量正相關(guān)。這一結(jié)論充分表明：基金公司實(shí)地調(diào)研往往是“走馬觀花”而非“信息挖掘”，是基金公司對(duì)投資者“塑造形象”的一種手段。

從上述結(jié)果可以看出，我國(guó)的基金公司實(shí)地調(diào)研并未達(dá)到理想的效果，反而成了被調(diào)研公司隱藏負(fù)面信息的“從犯”，說(shuō)明基金公司實(shí)地調(diào)研尚不成熟、基金公司調(diào)研質(zhì)量有待提升。造成這一結(jié)果的可能原因是我國(guó)基金公司治理水平低下，基金公司實(shí)地調(diào)研過(guò)程中難以真正實(shí)現(xiàn)為投資者服務(wù)的目標(biāo)。因此，我們必須采取有效措施，推動(dòng)基金公司實(shí)地調(diào)研的健康發(fā)展。首先，監(jiān)管層應(yīng)適時(shí)出臺(tái)相應(yīng)規(guī)則規(guī)范基金公司實(shí)地調(diào)研。監(jiān)管層肩負(fù)著保護(hù)投資者利益和確保市場(chǎng)健康運(yùn)行的責(zé)任，基金公司實(shí)地調(diào)研雖然只是基金公司個(gè)體行為，但對(duì)于基金公司自身的廣大投資者以及市場(chǎng)中其他的投資者都會(huì)帶來(lái)影響，并引發(fā)股價(jià)的變化。其次，基金公司實(shí)地調(diào)研要追求質(zhì)量而不是數(shù)量。作為負(fù)責(zé)任的基金公司在調(diào)研過(guò)程必須謹(jǐn)慎和盡責(zé)，在精力和人員有限的情況下，并適當(dāng)減少調(diào)研次數(shù)，增加單次調(diào)研時(shí)間，確保信息挖掘優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮的時(shí)間，而不是走馬觀花。

注釋?zhuān)?/p>

①Baker(1998)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：相比經(jīng)分析師處理的信息，基金經(jīng)理更加重視自身從上市公司管理層那里獲取的原始信息或數(shù)據(jù)。

②Graham等(2005)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理者傾向于延遲披露壞消息而不是好消息； Kothari等(2009)的研究也表明：管理者披露壞消息和好消息分布并不對(duì)稱——即管理者更傾向于隱瞞或推遲披露壞消息而加速披露好消息；因此，對(duì)于基金公司實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司所隱藏的壞消息的挖掘才能直觀且真實(shí)的反映基金公司實(shí)地調(diào)研的價(jià)值和效果。