投資者情緒波動影響因子研究

趙欣月

摘 要：本文以我國股權(quán)分置改革為背景，實證分析了政策和輿論作為投資者情緒核心影響因子的因果關(guān)系、作用機制；據(jù)此得到的基本結(jié)論是：社會輿論的主導(dǎo)性誤導(dǎo)和政策的滯后與不適交互作用，導(dǎo)致了投資者情緒的波動，進而引致了股權(quán)分置改革前后的非理性暴跌、暴漲。確保股票市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，必須切實改進政策效率，強化輿論監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：政策；輿論；投資者情緒；市場波動

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）06-0081-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.012

一、引言

股權(quán)分置及其改革問題被普遍認(rèn)為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。雖然這場變革已經(jīng)過去10多年，但它對投資者情緒的影響以及由投資者情緒引發(fā)的市場波動，仍然歷歷在目。長期以來，業(yè)界及學(xué)者一直高度關(guān)注投資者情緒對市場波動的影響，并取得了許多令人信服的研究成果，但中國股市28年的歷史證明，投資者情緒一直呈現(xiàn)不穩(wěn)定性甚至巨幅波動的狀態(tài)，進而交互影響了股票市場的劇烈波動。在這一事實面前，人們往往忽視了這樣一個重要現(xiàn)象，那就是，投資者情緒為什么會發(fā)生一致性的劇烈波動？而導(dǎo)致投資者情緒波動的原因又是什么？本文試圖以股權(quán)分置改革前后的股市劇烈波動為例，探討投資者情緒波動的致因，以期對我國股票市場健康發(fā)展提供借鑒。本文經(jīng)過實證研究得到的初步結(jié)論是：社會輿論的主導(dǎo)性誤導(dǎo)和政策的滯后與不適，交互導(dǎo)致了投資者情緒的波動，進而導(dǎo)致了股權(quán)分置改革前的巨幅下跌和此后的非理性追漲；并據(jù)此提出了改進政策效率和強化輿論監(jiān)督，確保股票市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的政策建議。

二、文獻綜述

股票市場非理性的上漲和下跌是政策、環(huán)境、輿論和投資者情緒等諸多因素交互作用的必然結(jié)果，尤其是在金融市場還不成熟、不完善的國家，經(jīng)常會發(fā)生劇烈波動的情況。中國股票市場還不夠成熟，28年來，先后歷經(jīng)了2005—2008年、2014—2016年兩次暴漲暴跌情形。

對于這類金融市場異象，行為金融學(xué)理論給出了比較恰當(dāng)?shù)慕忉尅Ｐ袨榻鹑趯W(xué)理論認(rèn)為，證券的市場價值并不僅僅取決于資產(chǎn)本身的價值，還會受到投資者心理和行為因素的影響；股票價格不僅僅是公司預(yù)期利潤的貼現(xiàn)，還很大程度上取決于投資者情緒。大部分研究都認(rèn)為，個人投資者和機構(gòu)投資者的積極或消極情緒都是影響股票市場的系統(tǒng)因素。王美今等（2004）認(rèn)為，兩者的非理性行為都會對股票市場收益率的波動性產(chǎn)生一定影響。歐紅瓊（2016）的研究認(rèn)為，中國股票市場投資者有顯著的過度自信嚴(yán)重、反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、行業(yè)效應(yīng)、羊群行為等情緒特征。朱敏（2013）認(rèn)為，中國股票投資者還有暴富心理這一情緒特征，這些情緒特征增大和加深了股票市場的波動性。目前，國內(nèi)學(xué)者在研究投資者情緒時，大都專注于投資者情緒與股票市場波動的相互作用。張丹（2009）、張強（2009）等研究表明，投資者情緒是影響股票價格的系統(tǒng)因子，股票價格隨投資者情緒波動而波動。程昆（2009）從投資者情緒對股市影響的角度研究表明，投資者的中期漲跌預(yù)期會影響股市波動，而短期預(yù)期對股市沒有明顯影響。

既然投資者情緒與股市波動存在交互影響，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注投資者情緒影響因子的研究。楊英（2017）以金融新聞媒體報道影響投資者情緒為切入點，通過構(gòu)建相關(guān)投資者情緒指數(shù)，揭示了媒體信息通過影響投資者情緒進而影響金融市場的作用。楊娜（2014）從媒體報道影響投資者行為而影響資產(chǎn)定價的角度，分析了媒體報道通過投資者情緒影響股票收益的具體路徑。王學(xué)超（2013）、方勇（2008）等也較為全面分析了影響投資者情緒的各種因素：宏觀經(jīng)濟預(yù)期、股票市場表現(xiàn)及預(yù)期、輿論影響、投資者期望收益等。

上述有關(guān)投資者情緒與股市波動的研究成果，多囿于研究和分析投資者情緒成為股市波動的影響因子，結(jié)論是投資者情緒的變化導(dǎo)致了市場的波動。少數(shù)研究雖然也關(guān)注到了引致投資者情緒波動的因素分析，但僅僅鎖定于媒體信息這一單一影響因子，而且缺乏令人信服的實證佐證。因此，本文研究股權(quán)分置改革前后投資者情緒波動的影響因子及由其引發(fā)的股市波動，以期對今后我國股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展提供有益借鑒。

三、股權(quán)分置改革前期投資者情緒影響因子分析及其恐慌性下跌

由于歷史原因，證券市場設(shè)立之初，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。因同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”弊端，股市的發(fā)展嚴(yán)重受到影響。1998年下半年到1999年上半年，為解決推進國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機制，我國開始進行國有股減持的探索性嘗試，觸動股權(quán)分置問題。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，仍然延續(xù)著嘗試的思維。意想不到的是，2001年6月14日后，上證指數(shù)進入快速下跌通道。當(dāng)年10月22日，減持國有股嘗試被迫宣布暫停，此時的上證指數(shù)已由2245.43點連續(xù)跌至1514.86點，67個交易日下跌了730.57點，跌幅達32.54%。

此后，股權(quán)分置改革被暫時擱置，但社會各界對此的關(guān)注一刻也沒有停息。到2004年，社會輿論對股權(quán)分置改革的爭議完全聚焦在“全流通”和“同股同價”這兩個敏感問題上。

（一）社會輿論主導(dǎo)性誤導(dǎo)

1. 全流通。在常人看來，如果占三分之二的非流通法人股一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，必然會導(dǎo)致市場上股票供應(yīng)的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，自然會形成股價大跌的可怕預(yù)期。因此，“全流通”概念一經(jīng)提出，不論是否給予“補償式全流通”，股市大跌成為必然預(yù)期和社會輿論的主攻方向。

2. 同股同價。與“全流通”相對應(yīng)，股權(quán)分置改革另一難題是股票定價問題。原因在于，非流通股與流通股除流通權(quán)不同外，兩者的持股成本以及每份股份的相應(yīng)權(quán)益也有差異。流通股股東普遍認(rèn)為，大股東當(dāng)初上市時并沒有以現(xiàn)金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權(quán)；要實現(xiàn)同股同價和全流通，必須通過相應(yīng)的送股、縮股、配股、派現(xiàn)等解決股權(quán)分置問題。這顯然涉及大股東與流通股小股東討價還價的最核心問題。

但股權(quán)分置改革何時進行？到底補償多少？怎么補償？在2004年之前的政策規(guī)定中，并沒有給出清晰答案。

也正是在政策的空白期，社會輿論卻主導(dǎo)了整個局面。2004年1月，侯寧發(fā)表評論稱不要寄希望于“補償式全流通”，一個能維護國家利益和適當(dāng)兼顧場內(nèi)投資者利益的 “價值型全流通”方案更為實際。同年7月，《四川投資金融報》發(fā)表署名文章稱，無論如何都改變不了全流通大擴容和抽走資金的實質(zhì)和市場對股價將因為全流通而下跌的預(yù)期。2004年12月，《時代商報》發(fā)表評論稱，非流通股轉(zhuǎn)讓實質(zhì)就是國有股減持變現(xiàn)，是重大利空。2005年1月，張煒指出，投資者對給予補償?shù)念A(yù)期越來越低，股市短期內(nèi)不會重新走牛。2005年2月，《中國經(jīng)營報》刊文預(yù)測，股市實施全流通改造，短期內(nèi)很有可能繼續(xù)下跌；還有研究者刊文稱，當(dāng)時證監(jiān)會一直在巧妙地回避“補償問題”，因此沒有理由看多市場。同年5月，《成都商報》報道，擴容壓力驟增的影響下短線沖擊難免；《東方早報》更以《全流通補償不明確，擴容壓力再現(xiàn)猙獰》為題報道稱，即使在幾年內(nèi)逐步實現(xiàn)全流通，對市場的擴容壓力也非常巨大。

2005年4月29日，三一重工、紫江企業(yè)、清華同方和金牛能源四家上市公司作為首批股權(quán)分置改革試點企業(yè)推出，但投資者對補償方案普遍不滿。緊接著，大股東賣股走人、流通盤將翻倍、試點方案補償力度不夠、市場下跌才剛剛開始等悲觀言論屢見報端。此外，各大網(wǎng)絡(luò)論壇也掀起了對全流通的討論。“全流通—擴容是永恒的利空”、“實現(xiàn)全流通，股市將崩盤”、“全流通下的預(yù)期，500點至300點不是夢”等言論頻繁涌現(xiàn)，股權(quán)分置改革“恐慌癥”進一步放大，普通股民情緒極度恐慌和悲觀，大量拋售股票。由此可以看出，這期間社會輿論完全主導(dǎo)了股票市場，并且呈現(xiàn)出顯著的階段性、傾向性和誤導(dǎo)性。

（二）政策滯后與不適

1. 政策滯后。自2001年10月22日暫定國有股減持之后到2004年初，有關(guān)股權(quán)分置改革的政策處于完全空白期。直到2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（下文簡稱《意見》），明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，該問題被正式提上議事日程，這是有關(guān)股權(quán)分置改革最早的政策文件。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》（下文簡稱《通知》），股權(quán)分置改革的試點工作正式啟動。

如果將1998—1999年的國有股減持視作股權(quán)分置改革的起點，到2004年出臺意見，時間跨度達四、五年之久。這期間，政策存在空白，社會輿論主導(dǎo)了投資者情緒的波動方向、節(jié)奏和程度，政策嚴(yán)重滯后于輿論的情形是顯而易見的。

2.政策不適。2005年4月29日發(fā)布《通知》，當(dāng)年5月至9月，又密集出臺和下發(fā)了《上市公司股權(quán)分置改革試點業(yè)務(wù)操作指引》、《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點工作的意見》、《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分置改革試點工作有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》等多個政策文件和通知。

而綜觀這些政策文件，雖然都經(jīng)歷了由不完善到逐步完善、由粗線條的原則輪廓逐步過渡到具有可操作性實施細(xì)則的過程，呈現(xiàn)出顯著的階段性、遞進性特征，但直到2005年8月23日和9月4日的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，才就股權(quán)分置改革的指導(dǎo)思想、總體要求、程序、方案、非流通股份出售、信息披露、中介機構(gòu)以及監(jiān)管措施和法律責(zé)任等具體事宜做出了清晰的規(guī)定。在此之前，各項政策始終在摸索、反復(fù)和不斷替代中。但要解決困擾我國股市發(fā)展的頭號難題，政策上的任何偏差和不適都會直接影響投資者情緒，進而導(dǎo)致市場劇烈波動。

總之，在強勢輿論誤導(dǎo)和政策滯后與不適的雙重影響下，投資者情緒嚴(yán)重受挫，緊張、低迷氣氛蔓延，如果以2004年1月31日國務(wù)院發(fā)布《意見》為股權(quán)分置改革的起點，上證指數(shù)由1590.73點歷經(jīng)三次持續(xù)性下跌后，到2005年6月6日跌至998.23點的歷史性低點。

四、股權(quán)分置改革后期投資者情緒影響因子分析及其非理性上漲

自2005年9月4日《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》頒布之后，相關(guān)政策基本出盡，此后再度進入政策空白期，所以，這期間社會輿論仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，左右著投資者情緒。而當(dāng)時輿論關(guān)注的重點轉(zhuǎn)移到如下兩個方面：

（一）股改是分紅、讓利

隨著2005年8月之后的股權(quán)分置改革政策逐漸明朗、清晰，改革中更多引入市場化、民主、協(xié)商和強力監(jiān)管的積極因子，非流通股份對流通股份補償方式、減持時間點、鎖定期限、減持?jǐn)?shù)量等核心內(nèi)容更加透明和公開，改革的交易成本與阻力隨之降低，市場恐慌得以解除。

事實已經(jīng)清楚地表明，股權(quán)分置改革后的市場走勢并非像主流媒體先前預(yù)測的那樣，相反，伴隨著股權(quán)分置改革的全面鋪開，上市公司流通股持有者可以獲得很多補償，獲得無風(fēng)險收益。尤其是第二批試點推開后，股改對價方案受到市場普遍認(rèn)可。第二批42家試點公司中有34家采用純送股方式，平均每10股送3.36股，最多的是每10股送5股。公司開始紛紛調(diào)升對價水平，高對價吸引了大批投資者，投資者的信心開始上升，股價持續(xù)上漲。

對此，不僅業(yè)界和專業(yè)研究人員都給予了高度評價，社會輿論也紛紛改口，認(rèn)為股權(quán)分置改革是分紅，是讓利，一致看多、唱多市場。2005年9月，《國際金融報》直接以“股改再出利好政策”為題報道了《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》的出臺。同年10月，《證券時報》評論稱，股改是長期利好，基金普遍看好后股權(quán)分置時代。政策出臺后，眾多基金公司按捺不住，紛紛表態(tài)，認(rèn)為股改中非流通股股東支付對價是實在利好，新的投資機會將要涌現(xiàn)。2005年末，有報道稱披露股改方案的300多家上市公司中，有1/4都做了分紅承諾，且保證分紅比例在50%以上的公司占半數(shù)以上。2006年年初，《上海證券報》報道稱，分紅承諾已成為股改附加承諾中的“流行色”。

（二）股改滯后效應(yīng)

股改過后，上市公司會迎來業(yè)績上漲的黃金時期，股改及其后續(xù)的分紅預(yù)案也進入“高送轉(zhuǎn)”階段。2006年3月，《中國證券報》報道稱，“高送轉(zhuǎn)”公司將增加。2006年，萬通先鋒承諾每10股轉(zhuǎn)增10股，2007年實際轉(zhuǎn)增5股。有評論稱，2007年在已公布中期分配預(yù)案的公司中，有18家公司推出了每10股送或轉(zhuǎn)合計超過5股的“高送轉(zhuǎn)”方案。受股權(quán)分置改革滯后效應(yīng)及“高送轉(zhuǎn)”刺激，上證指數(shù)在2006年12月14日收報2249.11點，創(chuàng)出歷史新高；到2007年2月27日，上證指數(shù)上漲至3049.77點，首次突破3000點大關(guān)。

其間，政府為此出臺了一系列加息、提高存款準(zhǔn)備金率等警告和措施。2007年5月29日，上證指數(shù)運行到4335.96高點。該日深夜財政部宣布，調(diào)高股票交易費用印花稅至3‰，但仍沒有控制住股市迅速上漲的態(tài)勢。2007年7月，“萬點不是夢”等觀點又屢見于報端。此后上證指數(shù)一路上漲至2007年10月16日的6124.04點，此后就演繹了長達一年、暴跌至1664.93的行情。

事后人們對“5·30”調(diào)控政策爭議頗多，盡管它有效抑制了瘋狂投機，但該項政策出臺的時機與方式仍存在很多爭議。這也從另外一個側(cè)面看出，在股權(quán)分置改革這個特定的緊要關(guān)頭，在強勢的社會輿論主導(dǎo)和誤導(dǎo)下，政策引領(lǐng)預(yù)期的基本作用被嚴(yán)重壓制和弱化，成為當(dāng)時投資者情緒劇烈波動的主要成因。

五、簡要結(jié)論及政策建議

雖然股權(quán)分置改革早已淡出人們的視線，但由此引發(fā)的股票市場暴跌暴漲的情形卻仍歷歷在目。投資者情緒會受到自身素質(zhì)以及宏觀環(huán)境、上市公司業(yè)績等諸多因素影響，但在股權(quán)分置改革這場史無前例的重大事件面前，社會輿論的主導(dǎo)性誤導(dǎo)和政策的滯后與不適，交互導(dǎo)致了投資者情緒的波動，并由此導(dǎo)致了股權(quán)分置改革前的巨幅下跌和改革后期的非理性追漲。由此可以看出，兩者的一強一弱及其交互作用，是左右我國投資者情緒的核心影響因子。

一般而言，人們往往將政策定義為，作為國家和政黨為體現(xiàn)自身利益與意志，以權(quán)威形式標(biāo)準(zhǔn)化地規(guī)定在一定的歷史時期內(nèi)的路線和任務(wù)的行動準(zhǔn)則，具有清晰的階級性、實效性和導(dǎo)向性；而將輿論定義為在特定的時間和空間里，公眾對特定的社會公共事務(wù)，公開表達的，基本一致的意見或態(tài)度。且不論輿論是否具有一致性和傾向性效應(yīng)，可以肯定的是，它起碼是來自社會公眾和民間的意見和態(tài)度，政策則完全是國家意志的體現(xiàn)和表達，兩者原本就不屬于同一等量級。但在特定情況下，一旦政策出現(xiàn)模糊、偏差和缺乏效率等問題，社會輿論會依據(jù)自身的意見和態(tài)度對偏頗的政策形成噪音和干擾，進而左右和影響公眾對政策的理解、認(rèn)知甚至執(zhí)行效率等。本文所研究的股權(quán)分置改革前后政策與輿論對投資者情緒的交互作用，以及投資者情緒對股票市場的巨大影響，應(yīng)該屬于這一特定情形。面向未來，應(yīng)以史為鑒。應(yīng)增強政策的清晰度、透明度、實效性和預(yù)期性引導(dǎo)，強化對社會輿論的全方位監(jiān)督管理，以確保我國股票市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

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