上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理有效性研究

□（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 云南昆明650221云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 云南昆明650504）

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。會議還指出要加強(qiáng)全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在全面深化改革過程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理問題是企業(yè)經(jīng)營管理者面臨的重要問題。COSO在2016年發(fā)布的《全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架的修訂版》中重申將風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于企業(yè)管理的全過程，要求全面檢測風(fēng)險(xiǎn)管理的績效表現(xiàn)。降低風(fēng)險(xiǎn)并不是公司管理者和監(jiān)管層的最終目的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)降低有可能是以損害公司績效為代價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)管理是否有效，關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)公司績效有沒有得到提升。

一、文獻(xiàn)回顧及理論分析

（一）從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度。國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)研究了公司風(fēng)險(xiǎn)，健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系是公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)管理是公司治理的支柱（Miller et al.，2008）。公司為了控制風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能會利用集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易，在成員公司之間產(chǎn)生互保效應(yīng)，最終降低成員公司的風(fēng)險(xiǎn)（Jia et al.，2013）。還有研究發(fā)現(xiàn)危機(jī)中的企業(yè)會自動匹配應(yīng)付賬款和應(yīng)收賬款的規(guī)模和期限以控制風(fēng)險(xiǎn)（Love and Zaidi，2010）。李小榮、張瑞君（2014）發(fā)現(xiàn)高管持股可以降低代理沖突，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。謝康等（2016）認(rèn)為企業(yè)通過組合變革、組合學(xué)習(xí)和組合重構(gòu)形成風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，以降低形成新慣例過程的風(fēng)險(xiǎn)。綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)，多從以下角度分析風(fēng)險(xiǎn)管理：

內(nèi)部控制角度：方紅星、陳作華（2015）認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量越高，抑制特定因素發(fā)生的有效性越強(qiáng)，防御能力越強(qiáng)，進(jìn)而能夠降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平。毛新述、孟杰（2013）認(rèn)為內(nèi)部監(jiān)督對訴訟風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，內(nèi)部控制與公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，自愿披露內(nèi)部控制評價(jià)報(bào)告的公司涉訴風(fēng)險(xiǎn)更低。丁立等（2016）基于內(nèi)部控制有效性的視角，對外貿(mào)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控制對策提出了建議。

金字塔結(jié)構(gòu)角度：金字塔層級的延長提高了企業(yè)的決策權(quán)和經(jīng)營活力，降低了政府干預(yù)程度，提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（蘇坤，2016）。大股東持股通過監(jiān)督效應(yīng)和更少的掏空效應(yīng)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，隨著第一大股東持股比例的提高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著下降（王化成等，2015）。

外部董事角度：CEO與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平具有顯著正影響（陸瑤、胡江燕，2014）。任職企業(yè)存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是獨(dú)立董事非常規(guī)辭職的主要原因（楊有紅、黃志雄，2015）。也有學(xué)者在剖析了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因的基礎(chǔ)上，提出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理處于各種風(fēng)險(xiǎn)管理的核心地位的觀點(diǎn)，并從戰(zhàn)略財(cái)務(wù)、組織等方面提出如何強(qiáng)化企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)建議（納鵬杰，2008）。

風(fēng)險(xiǎn)管理委員會角度：有學(xué)者認(rèn)為設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理委員會是公司治理水平達(dá)到國際水準(zhǔn)的重要標(biāo)志之一（Lawlor，2012）。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會致力于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)管理，并增強(qiáng)了公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，制定風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理政策（Subramaniam et al.，2009）。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會能夠緩解同一企業(yè)集團(tuán)控股的不同上市公司之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)（納鵬杰、雨田木子、納超洪，2017）。

（二）從風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)績效的角度。實(shí)務(wù)界大力倡導(dǎo)將風(fēng)險(xiǎn)管理融入到企業(yè)的績效管理實(shí)踐中（McKinsey，2014；KPMG，2009），認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Pagach et al.，2010）。而有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與績效之間的關(guān)系：以不同風(fēng)險(xiǎn)的控制措施所帶來的效益因風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)不同而不同，將風(fēng)險(xiǎn)管理融入到企業(yè)的績效管理實(shí)踐中變得更加有用（McKinsey，2014；Wallis，2012；KPMG，2009）。新企業(yè)適度冒風(fēng)險(xiǎn)會有較佳的績效，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)都會導(dǎo)致績效的降低（董保寶，2014）。Cristina et al.（2017）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理能夠顯著提升公司績效。Pagach D.，Warr R.（2011）發(fā)現(xiàn)公司會因經(jīng)濟(jì)利益而采取風(fēng)險(xiǎn)管理。Warr R.S.（2010）發(fā)現(xiàn)公司為降低股票價(jià)格的波動性會雇傭?qū)I(yè)首席風(fēng)險(xiǎn)官。

可以看出，大量文獻(xiàn)論證了風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。而對于風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績效，如果將風(fēng)險(xiǎn)管理所進(jìn)行的各項(xiàng)措施看作是成本，或者從極端的角度看，公司為了降低風(fēng)險(xiǎn)從而不進(jìn)行任何有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理將有損公司績效。管理者需要做的是平衡兩者之間的關(guān)系，重新認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。管理者需要考慮風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績效的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)管理之后，管理者期待風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)公司績效提高，接受風(fēng)險(xiǎn)不變而公司績效提高，不接受風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)公司績效下降。本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理是否有效不僅取決于風(fēng)險(xiǎn)管理能否顯著降低風(fēng)險(xiǎn)，還取決于降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)公司績效是否得到提高。對于我國上市公司來說，對風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識不斷加強(qiáng)，并在發(fā)展過程中得到了很好的驗(yàn)證，為了管控公司風(fēng)險(xiǎn)，公司管理者及監(jiān)管層都采取了相應(yīng)的措施，并取得了良好的效果。因此本文提出：

假設(shè)：我國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理是有效的，風(fēng)險(xiǎn)管理能夠顯著降低風(fēng)險(xiǎn)提高公司績效。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文以2006—2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。其中風(fēng)險(xiǎn)管理變量數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過整理。其他數(shù)據(jù)來源于WIND以及CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了緩解極端變量對模型的影響，本文對主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，得到有效樣本12 830個。為了緩解選擇性問題導(dǎo)致的問題，本文采用PSM方法，以公司規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率為關(guān)鍵字段，以1∶1無放回的方法進(jìn)行實(shí)證回歸。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀８鶕?jù)以上研究思路本文構(gòu)建了如下模型。

本文采用模型（1）分析風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)采用模型（2）分析風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績效之間的關(guān)系。其中Risk表示公司風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）表示，市場風(fēng)險(xiǎn)用貝塔（Beta）表示。RM表示風(fēng)險(xiǎn)管理，以是否有風(fēng)險(xiǎn)管理制度（RiskMS）來衡量。本文還控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（CFO）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（Board）、Z 指數(shù)（Zindex）、是否兩職兼任（Dual）、第一大股東持股比例（First）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfend）、獨(dú)立董事比例（Indpt）等變量。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中公司績效（TobinQ）的均值為 2.039，風(fēng)險(xiǎn)管理變量（RiskMS）的均值為0.093，說明樣本公司中約有9.3%有風(fēng)險(xiǎn)管理制度。市場風(fēng)險(xiǎn)（Beta）的均值為0.992，說明我國上市公司普遍市場風(fēng)險(xiǎn)較高。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 描述性結(jié)果分析

（二）相關(guān)性分析。表2為相關(guān)性結(jié)果分析，從直接相關(guān)性來看，風(fēng)險(xiǎn)管理（RiskMS）與公司績效（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.014。而風(fēng)險(xiǎn)管理變量（RiskMS）與市場風(fēng)險(xiǎn)（Beta）的相關(guān)系數(shù)為0.013，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.034。市場風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）與公司績效（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.153、-0.224。即風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。其他控制變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)見表2。

（三）回歸結(jié)果分析。下頁表3的第（1）列是樣本公司風(fēng)險(xiǎn)管理與市場風(fēng)險(xiǎn)（Beta）之間的回歸，可以看出回歸結(jié)果在5%水平上顯著為負(fù)。同理第（2）列是樣本公司風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）之間的回歸，可以看出回歸結(jié)果在1%水平上顯著為負(fù)。說明風(fēng)險(xiǎn)管理能夠顯著降低公司風(fēng)險(xiǎn)，不論是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是市場風(fēng)險(xiǎn)。表3的第（3）列是風(fēng)險(xiǎn)管理與市場風(fēng)險(xiǎn)交乘對公司價(jià)值的回歸，可以看出交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果接近顯著，第（4）列是風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交乘對公司價(jià)值的回歸，可以看出交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果接近顯著。說明風(fēng)險(xiǎn)管理不僅能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)，還能提高公司績效，風(fēng)險(xiǎn)管理有效，也驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表2 相關(guān)性結(jié)果分析

表3 回歸結(jié)果分析表

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了大量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先更換公司風(fēng)險(xiǎn)變量為股票波動（Volatility）及總資產(chǎn)收益率波動（DROA），從表4的第（1）列以及第（2）列可以看出風(fēng)險(xiǎn)管理與股票波動以及總資產(chǎn)收益率波動顯著負(fù)相關(guān)，兩者交乘項(xiàng)對公司價(jià)值的回歸結(jié)果也一致。其次進(jìn)行Heckman兩階段檢驗(yàn)，表5的第（1）列為第一階段的回歸，在第一階段的基礎(chǔ)上計(jì)算出Mill系數(shù)，在第二階段控制Mill系數(shù)以緩解選擇性問題。從表5的第（2）列以及第（3）列可以看出，在控制Mill系數(shù)后風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)依然呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)管理與公司風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)對公司績效的回歸結(jié)果也一致。

五、研究結(jié)論

本研究分析了風(fēng)險(xiǎn)管理策略的有效性。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)管理能夠顯著降低上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及市場風(fēng)險(xiǎn)。本文還發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理在降低公司風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠提高公司價(jià)值，說明我國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理措施是有效的，并沒有以損害公司績效為代價(jià)，為上市公司管理者以及監(jiān)管當(dāng)局提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。S

表4 穩(wěn)健性結(jié)果分析表

表5 穩(wěn)健性結(jié)果分析表