匯率波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機制分析

蔡俊珅

摘要：就市場經(jīng)濟學(xué)的角度而言，由于匯率制度的不斷變更與改動，導(dǎo)致匯率波動受到無法預(yù)知的影響，而匯率波動所產(chǎn)生的結(jié)果會導(dǎo)致金融體系的穩(wěn)定性受到或大或小的沖擊。本文主要就我國貨幣政策的主要目的，也即是金融和市值保持穩(wěn)定的機制進行較為全面的分析。

關(guān)鍵詞：匯率波動；金融體系穩(wěn)定；貨幣政策

改革開放以后，我國的經(jīng)濟在經(jīng)濟全球化發(fā)展的帶動下，有了較為穩(wěn)定而持續(xù)的進步和發(fā)展?，F(xiàn)階段，人民幣正處在一個不斷升值的特殊時期，匯率波動和金融穩(wěn)定性對我國宏觀經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響最后都會直接作用于國家貨幣政策的制定上。本文主要就金融穩(wěn)定的意義和內(nèi)涵及造成匯率波動的主要來源這兩方面，對匯率波動與金融穩(wěn)定進行分析與探討。

一、金融穩(wěn)定的意義和內(nèi)涵分析

（一）金融穩(wěn)定的定義

央行有一項重要的公共政策目標(biāo)就是保持金融穩(wěn)定，但縱觀國內(nèi)外大大小小對于金融穩(wěn)定的研究現(xiàn)狀，理論和實務(wù)兩界皆未能較為嚴(yán)格和準(zhǔn)確地定義何謂金融穩(wěn)定。而過分考慮金融穩(wěn)定性和波動性之間的相互聯(lián)系便是造成該現(xiàn)象的重要原因之一，從根本上來看，金融波動并不一定只會對其市場產(chǎn)生負(fù)面影響，其波動也是調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要因素之一。因此，在充分考慮及研究金融不穩(wěn)定性以及脆弱性等方式后，眾多西方學(xué)者對如何對金融穩(wěn)定進行定義做出了界定。國際上的學(xué)者主要對以下三個方面進行了充分的考慮：首先，要在基于整體金融體系的基礎(chǔ)上，針對一個一個的金融體系進行仔細(xì)地比較和分析；然后是通過采用成本則和實體經(jīng)濟的形式去度量最終的經(jīng)濟收益；再有則是用金融不穩(wěn)定的定義推導(dǎo)出其相反概念一也即金融穩(wěn)定的概念，這可以讓我們較為容易的對金融穩(wěn)定進行定義及區(qū)分。

（二）金融穩(wěn)定的內(nèi)涵

首先從金融不穩(wěn)定性的含義出發(fā)來看，國內(nèi)和國際上眾多學(xué)者在對金融不穩(wěn)定的定義進行研究之后，認(rèn)為金融穩(wěn)定即為非金融不穩(wěn)定的狀態(tài)，也即是不存在金融不穩(wěn)定的狀態(tài)表現(xiàn)。而金融不穩(wěn)定又主要通過金融脆弱性和金融危機這兩種方式表現(xiàn)出來，值得注意的是，金融不穩(wěn)定的重要表現(xiàn)形式便是其脆弱性，而金融危機的發(fā)生很大可能是在脆弱性的影響下。金融不穩(wěn)定不僅會對宏觀經(jīng)濟造成較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，使其變得不可控，動搖金融體系的根本；而且會影響到整體金融體系的諸多方面，如對政府和企業(yè)的金融狀況特別是財務(wù)這方面造成較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，最后極有可能會發(fā)展成限制政府和企業(yè)資金流動，其引發(fā)的危害不言而喻。

再者，從抵御風(fēng)險的角度分析來看，可以將金融穩(wěn)定界定為是有利于國家的并且可以有效地抵御外部不利因素的金融體系，這個體系可以對銀行的資源進行配置，使生產(chǎn)力更為強大及表現(xiàn)更為突出的企業(yè)得到其存款，從而規(guī)避由于不利因素所導(dǎo)致的嚴(yán)重金融負(fù)面影響，并且在其體系發(fā)揮作用的過程中，不會對國家的金融使用和資源配置產(chǎn)生相應(yīng)的影響。此外，金融穩(wěn)定重點關(guān)注的是體系內(nèi)核心要素的運行無阻，可以通過資源的有效配置和對不利因素的吸收，使實體經(jīng)濟最大程度地免受外部沖擊所帶來的不利影響。

目前我國關(guān)于金融穩(wěn)定的研究主要集中在以下方面：央行的金融穩(wěn)定職能以及金融體系抵御外部影響沖擊和金融風(fēng)險化解等。

二、造成匯率波動的主要來源

目前我國關(guān)于匯率波動來源的研究多是從影響人民幣匯率波動的來源上入手再進行分析的，其來源主要有下列幾個因素：貿(mào)易中所產(chǎn)生的順差、物價上漲和貨幣貶值、國內(nèi)外的利率差、美元的匯率波動、商品相對價格的降升等。不可否認(rèn)的是，以上因素都對我國的貨幣政策和外匯運行機制有著一定的影響，但以上種種因素都無很好地說明1994年之后中國便實行固定匯率的事實。2005年，我國學(xué)者提出了人民幣匯率的向量誤差模型，并基于人民幣匯率的基礎(chǔ)上，對購買力平價和利率平價兩者之間的相互聯(lián)系進行了分析、研究和解釋，得出引起人民幣匯率波動的主要原因是物價差異變動。但不管是物價因素或是利率因素，它們都無法單獨有效且全面的解釋人民幣匯率產(chǎn)生波動的原因。只有在對兩者進行綜合考慮分析的基礎(chǔ)上，才能有效的解釋我國匯率產(chǎn)生波動的原因。我國國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，人民幣匯率的波動是由于我國利率管制、外匯管制和市場有所缺陷，正是由于這些有缺陷的制度導(dǎo)致了獨立的平價關(guān)系無法成立。2008年，我國國內(nèi)學(xué)者在了解了Chinn和Johnston的模型后，用此模型分析對影響人民幣匯率的來源，并得出了以下的結(jié)論：生產(chǎn)力的差異以及對外的開放程度和國際石油的價格對實際匯率會產(chǎn)生比較嚴(yán)重的負(fù)面影響。

三、匯率波動與金融穩(wěn)定的關(guān)系

目前關(guān)于匯率波動和金融穩(wěn)定之間的相互聯(lián)系的討論及研究，主要是關(guān)于固定匯率制度和浮動匯率制度哪一個更有助于國家金融體系穩(wěn)定與發(fā)展。

支持固定匯率制度的研究學(xué)者認(rèn)為，政府所制定的固定匯率會對央行施加有效且有力的約束作用，從而央行會實行較為穩(wěn)定和持續(xù)的經(jīng)濟政策，這樣不僅有效地降低金融機構(gòu)出現(xiàn)危機的可能性，也可以最低地降低了銀行業(yè)出現(xiàn)危機的可能性。此外，在新興市場經(jīng)濟體制的作用下，所顯現(xiàn)出的最突出的特點是許多國家和組織都有著巨額的美元債務(wù)，在這種情況下，采用固定匯率有利于穩(wěn)定大金融體系，將自身損失降到最低，不失為規(guī)避風(fēng)險的有利之舉之一。特別是在該體制中，許多公司企業(yè)的破產(chǎn)往往是由于貨幣匯率的大幅波動，而這些波動最終會反噬銀行業(yè)，引發(fā)大規(guī)模的銀行危機。再有，當(dāng)前以美元為主導(dǎo)的經(jīng)濟體制可謂是“一榮俱榮，一損俱損”，一旦發(fā)生金融危機便會出現(xiàn)不可預(yù)知的后果，所以采用固定匯率制度是明智的選擇，而且更加有利于金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。

而支持浮動匯率制度的學(xué)者則是因為采用浮動匯率制度的國家可以享有更為獨自自主且可控的貨幣政策，他們認(rèn)為在實行獨立的貨幣政策的情況下，出現(xiàn)貨幣危機的可能性幾乎為零。不可否認(rèn)的是，浮動匯率制度對通貨膨脹的出現(xiàn)具有一定的可控性，但是他們卻忽略了最為重要的一點，一旦發(fā)生不可控的外部沖擊事件，國家金融體系所遭受的沖擊便會相應(yīng)的變大，其脆弱性也會相應(yīng)地更加突出。而為了彌補沖擊所帶來的損失，隨之流入的大量外國資本，可能會使國家的外債不斷地增加，并且會不斷地受到來自外部因素的沖擊，從何使國家金融體系的抵御能力變得愈加薄弱。

四、匯率波動與金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機制實證分析

事實上，一定范圍內(nèi)的匯率波動對于宏觀經(jīng)濟而言，是一種極其有效的調(diào)節(jié)機制，在匯率的變動下，不僅可以對商品價格進行有效的調(diào)控，也可以有效反映出資源的富足與否。但是其波動一旦超出了可控的范圍內(nèi)，便很可能導(dǎo)致不可控的危機，有不少國家在其改革開放時便嘗過超出一定范圍內(nèi)的匯率波動所觸發(fā)的危機。就如1992年的歐洲匯率體系危機，1994年的墨西哥金融危機以及1998年的俄羅斯盧布危機；再如日本因為廣場協(xié)議所引發(fā)的日元的不正常升值膨脹導(dǎo)致日本“失去的十年”，1997年索羅斯率領(lǐng)的龐大游資瘋狂攻擊泰株所導(dǎo)致的嚴(yán)重后果一東南亞國家近二十年的發(fā)展被盡數(shù)抹去。金融危機和匯率波動之所以如此密不可分是因為匯率波動的兩大特點：時效性和敏感性，讓其對金融危機具有強烈且迅速的反應(yīng)。

以上所發(fā)生的國際事件皆向我們表明，一旦匯率波動超出國家的可控范圍，開始演變成貨幣危機，并對金融體系產(chǎn)生負(fù)面影響且產(chǎn)生波動，進而影響銀行業(yè)的發(fā)展及妨害其它金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，就會一發(fā)不可收拾地演變?yōu)槲：O大的金融危機。以上無不為例證，所以，匯率變動往往被許多學(xué)者看作是衡量金融危機的重要指標(biāo)之一。

近代所發(fā)生的金融危機都極大程度地波及全球匯率的配置，而在發(fā)生金融危機之前，有一個廣為接受的看法是，導(dǎo)致主要貨幣（如美元、歐元、人民幣）產(chǎn)生較大的貶值其原因極可能是經(jīng)常性金融危機所引發(fā)的失衡及為了彌補失衡而進行的大量外國資金引入。但實際上，一定的匯率波動并不都會導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，其原因是匯率一直處于調(diào)整的狀態(tài)中，通常是處于適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟體制發(fā)展的范圍內(nèi)，但值得注意的是，通過一定體系對其進行傳導(dǎo)沖擊，會引發(fā)當(dāng)前金融體系的不穩(wěn)定發(fā)展，甚至更嚴(yán)重的將會演變成金融危機。

筆者通過利用突出的37個具有識別性的國家的數(shù)據(jù)，對各國匯率波動和金融狀態(tài)進行了核算，而且使用PVAR模型例證兩者之間的關(guān)系，其得出的結(jié)果表明：其一，兩者之間并不存在十分突出且明顯的聯(lián)系。如果僅從匯率波動與金融穩(wěn)定兩者之間的直接層面看，它們之間并未存在太過明顯的聯(lián)系，但一旦加入其它變量，如貿(mào)易渠道、資產(chǎn)價格渠道等，二者之間的相互作用及聯(lián)系，便會愈發(fā)地明顯。這很顯然，貿(mào)易、資本和資產(chǎn)價格渠道會帶動匯率波動產(chǎn)生沖擊，波及影響到各國金融體系的穩(wěn)定，這其間所引發(fā)的沖擊皆大于匯率波動與金融穩(wěn)定兩者之間的直接聯(lián)系。其二，不管是從脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，還是要通過方差分解來看，相對于資本渠道而言，匯率波動通過資本和資產(chǎn)價格兩個渠道所產(chǎn)生的沖擊，對各國金融體系的穩(wěn)定影響會更加的強烈，而貿(mào)易渠道對各國金融體系的穩(wěn)定影響較小。

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