金融深化改革背景下熔斷機(jī)制適用環(huán)境的探索

張瓊

摘 要：中美引入熔斷機(jī)制的背景都是股市的大震蕩，其戰(zhàn)略目標(biāo)都是“減震”，給投資者“冷靜期”修正自己的錯(cuò)誤行為。以美國(guó)成功運(yùn)用熔斷機(jī)制為例，運(yùn)用數(shù)據(jù)對(duì)比中美股票市場(chǎng)環(huán)境，反思中國(guó)股市引入熔斷機(jī)制偏離預(yù)期的原因以及探索我國(guó)熔斷機(jī)制適用環(huán)境。研究發(fā)現(xiàn)引入熔斷機(jī)制時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大、熔斷閥值設(shè)置失效以及選擇時(shí)機(jī)不合理，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制 熔斷閥值 交易制度 個(gè)股漲跌停板制度

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）08（c）-028-02

中國(guó)股票市場(chǎng)在正式實(shí)施熔斷機(jī)制的首個(gè)交易日就兩次碰觸閥值，首個(gè)交易周就有兩個(gè)交易日共四次觸動(dòng)閥值，導(dǎo)致監(jiān)管者宣布暫停熔斷機(jī)制的實(shí)施，總共實(shí)施時(shí)間不到一周。美國(guó)從1988年引入熔斷機(jī)制期間，僅僅觸發(fā)了一次熔斷，被稱為實(shí)施熔斷機(jī)制的成功國(guó)家。目前中國(guó)不宜實(shí)施熔斷機(jī)制達(dá)成了共識(shí)，但是科學(xué)、合理的分析熔斷機(jī)制在中國(guó)失效的原因，并分析中國(guó)股票市場(chǎng)需要具備哪些條件才能有效的引入熔斷機(jī)制仍是個(gè)深思的課題。

1 文獻(xiàn)綜述

熔斷機(jī)制類似于保險(xiǎn)絲的功能，是指通過設(shè)置一檔或幾檔熔斷閥值，一旦達(dá)到預(yù)定閥值，市場(chǎng)暫停交易，給投資者一定的思考時(shí)間使其做出理性的投資行為，規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格大幅度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。楊曉蘭、金雪軍（2017）通過自然實(shí)驗(yàn)，選取2016年1月4日和7日為熔斷組，并選取三個(gè)相匹配的非熔斷樣本日為控制組，研究發(fā)現(xiàn)在熔斷機(jī)制和漲跌停板制度存在疊加效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步增加市場(chǎng)的不確定性[1]。吉潔（2018）通過對(duì)5種指數(shù)β值的計(jì)算，發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制增加了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，暫停有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，究其原因，是當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足、管理行政化、我國(guó)的金融環(huán)境還不成熟以及配套政策缺失[2]。李夢(mèng)雨，魏熙曄（2017）認(rèn)為熔斷制度并非加大了市場(chǎng)波動(dòng)，但的確存在“磁石效應(yīng)”[3]。本文通過借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從市場(chǎng)穩(wěn)定性、閥值設(shè)置以及實(shí)施時(shí)機(jī)三個(gè)方面對(duì)比中美實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境，探索熔斷機(jī)制在中國(guó)適合的環(huán)境。

2 中美實(shí)施熔斷機(jī)制的環(huán)境比較

2.1 中美引入熔斷機(jī)制的戰(zhàn)略比較

中國(guó)熔斷機(jī)制的實(shí)施源于2015年自6月以來的股市急速下滑，僅僅兩個(gè)多月下降幅度達(dá)到45.13%。2016年1月4日上交所、深交所和中金所在保留現(xiàn)有個(gè)股10%的漲跌幅上下限的基礎(chǔ)上實(shí)施滬深300指數(shù)熔斷機(jī)制，設(shè)置5%和7%兩檔熔斷閥值，漲跌幅達(dá)到5%則暫停交易15分鐘，漲跌幅達(dá)到7%則暫停當(dāng)天交易，旨意于緩解股市大幅度波動(dòng)，使投資者有短暫時(shí)間回歸理性作出正確投資決策。

美國(guó)是最先實(shí)施熔斷機(jī)制的國(guó)家，美國(guó)熔斷機(jī)制實(shí)施是一個(gè)漸進(jìn)的過程，首次源于1987年10月19日的股市大崩盤，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天跌幅達(dá)22.6%，至此美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）考慮引入熔斷機(jī)制。美國(guó)SEC于1988年10月正式推出，標(biāo)普指數(shù)下降250個(gè)點(diǎn)，期權(quán)和股指期貨市場(chǎng)交易熔斷1小時(shí)，繼續(xù)下降150點(diǎn)市場(chǎng)交易熔斷2小時(shí)。因亞洲金融危機(jī)，1998年4月出臺(tái)新規(guī)，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為指標(biāo)，觸發(fā)閥值為10%、20%、30%。2012年5月，美國(guó)SEC將指定標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，觸發(fā)閥值調(diào)整為7%，13%、20%，于2013年4月8日?qǐng)?zhí)行。因此中國(guó)和美國(guó)引入熔斷機(jī)制旨在保護(hù)市場(chǎng)。

2.2 中美實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)穩(wěn)定性比較

本文數(shù)據(jù)時(shí)間窗口始于股市大暴跌止于熔斷機(jī)制實(shí)施。因此，本文美國(guó)股市時(shí)間窗口為1987年11月—1988年10月，中國(guó)選擇2015年7月—2015年12月（考慮到2016年1月8日熔斷機(jī)制取消，本文數(shù)據(jù)選取截至到2015年12日），數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

因?yàn)榈拉偹构I(yè)指數(shù)比標(biāo)普指數(shù)的波動(dòng)幅度大，所以采用道瓊斯工業(yè)指數(shù)代表美國(guó)股市進(jìn)行分析。道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)浮動(dòng)在-3%～3%之間，波動(dòng)率為1.67%，日最大跌幅沒有觸碰過-10%的臨界值。相比較中國(guó)股市，滬深300指數(shù)的波動(dòng)幅度較大，日最大跌幅超過9%，多次碰觸-5%及-7%臨界值，大部分?jǐn)?shù)據(jù)浮動(dòng)在-6%～5%之間，波動(dòng)率為3.39%，波動(dòng)率大于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的2倍。以上表明美國(guó)在實(shí)施熔斷機(jī)制前，美國(guó)股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定。即使發(fā)生大股災(zāi)，美國(guó)政府及時(shí)大力度的救市穩(wěn)定了股市，在這種市場(chǎng)比較穩(wěn)定的情況下，監(jiān)管者宣布實(shí)施熔斷機(jī)制不會(huì)引起市場(chǎng)投資者的慌亂，使機(jī)制能夠順利有效的實(shí)施。相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)較好的穩(wěn)定性，股災(zāi)至熔斷機(jī)制實(shí)施這段時(shí)間中國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定性較差。

2.3 中美熔斷閥值設(shè)置的合理性比較

數(shù)據(jù)時(shí)間窗口和選擇同上文。從表1可以看出，越往兩端越能體現(xiàn)滬深300指數(shù)日最大跌幅的比率比最大漲幅比率大（比如大于7%時(shí)的數(shù)據(jù)），表明中國(guó)投資者“追漲殺跌”以及“羊群效應(yīng)”的心理，在股價(jià)下跌時(shí)體現(xiàn)更加明顯。表1顯示，標(biāo)普指數(shù)波動(dòng)范圍限于[-6%，3%]，92.02%都在[-3%，3%]，沒有超過閥值。道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅93.67% 處于[-3%，3%]，滬深300指數(shù)僅為70.4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅大于5%的比率為1.19%，滬深300指數(shù)為10.4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)日最大跌幅大于7%的比率為0.4%，滬深300指數(shù)為4%。分析可知，滬深300指數(shù)碰觸5%和7%閥值的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于道瓊斯工業(yè)指數(shù)。因此可以進(jìn)一步證明本文提到的美國(guó)股市在實(shí)施熔斷機(jī)制前比中國(guó)股市穩(wěn)定性好，另外還可以說明中國(guó)閥值設(shè)置不合理。

2.4 中美實(shí)施熔斷機(jī)制的時(shí)機(jī)比較

在1987年大股災(zāi)時(shí)美國(guó)政府積極救市，通過提供流動(dòng)性、降息、保證續(xù)貸、公司回購(gòu)等措施，穩(wěn)住市場(chǎng)情緒，并且配以減稅增加居民可支配收入，刺激消費(fèi)等措施，使得投資者對(duì)市場(chǎng)和政府的信心增強(qiáng)，反過來又會(huì)進(jìn)一步增加政府寬松性政策的可控性和效果的可預(yù)測(cè)性。相比較，中國(guó)實(shí)施熔斷機(jī)制的市場(chǎng)背景較復(fù)雜，2016年1月份中國(guó)股市除了熔斷機(jī)制外還存在很多影響股市不穩(wěn)定的因素，其中主要有人民幣大幅貶值，外資大量抽逃，1.1萬(wàn)億限售股在1月份待解禁的預(yù)期等因素，加大了市場(chǎng)的動(dòng)蕩，極大沖擊股市穩(wěn)定性，增加了監(jiān)管部門對(duì)政策的不可控性以及對(duì)政策實(shí)施效果的難預(yù)測(cè)性。中國(guó)在此時(shí)推出熔斷機(jī)制，非理性下投資者擔(dān)心達(dá)到熔斷閥值時(shí)不能交易而采取提前賣出股票的投資策略，更加容易觸發(fā)閥值，導(dǎo)致監(jiān)管者實(shí)施熔斷機(jī)制的初衷失效。黃柏翔，周書儀，萬(wàn)麗梅（2016）的研究中也證實(shí)在缺乏流動(dòng)性下，熔斷機(jī)制有可能造成投資人提前賣出的“磁吸效應(yīng)”，反而加速市場(chǎng)震蕩[4]。

3 我國(guó)熔斷機(jī)制環(huán)境的探索

3.1 引入熔斷機(jī)制前要完善資本市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)

熔斷機(jī)制在國(guó)外成功運(yùn)用，并不意味著它能夠在所有情況下特別是忽視市場(chǎng)環(huán)境的情況下我國(guó)股票市場(chǎng)也能成功復(fù)制。美國(guó)資本市場(chǎng)采取的是T+0交易制度，即股票當(dāng)日內(nèi)可回轉(zhuǎn)交易。但目前我國(guó)股市采取的是T+1的交易制度，投資者當(dāng)日買入的股票最早只能在次日賣出，也即投資者意識(shí)到自己“冷靜期”前買入了錯(cuò)誤的股票，但因T+1交易制度，不能在“冷靜期”過后當(dāng)天賣出股票以修正自己的錯(cuò)誤，熔斷機(jī)制設(shè)置的“冷靜期”沒有起到應(yīng)有的作用。另外期貨的重大功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)實(shí)行T+0，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易制度不能對(duì)接，有可能會(huì)放大兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)差，進(jìn)而對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者不公平同時(shí)加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。因此引入熔斷機(jī)制前要完善資本市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)。

3.2 合理進(jìn)行股票定價(jià)，處理好機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的關(guān)系

美國(guó)股市專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比例高達(dá)50%左右，主要有共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。我國(guó)股票市場(chǎng)80%是散戶投資者且投機(jī)者居多，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者僅占6%左右。我國(guó)在新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)采取詢價(jià)機(jī)制，需要大量機(jī)構(gòu)投資者參與才有利于形成合理價(jià)格，在二級(jí)市場(chǎng)才能正確引導(dǎo)散戶投資者的情緒，減少投機(jī)，培養(yǎng)理性長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。汪昌云，武佳薇（2015）研究發(fā)現(xiàn)負(fù)面媒體語(yǔ)氣與IPO抑價(jià)率、IPO超募資金比例以及承銷商費(fèi)用占比均顯著負(fù)相關(guān)[5]。因此監(jiān)管者一方面要制定好散戶投資者的專業(yè)知識(shí)的培養(yǎng)方案；另外加大信息傳播渠道的監(jiān)管，加快新股定價(jià)的透明化和市場(chǎng)化步伐，營(yíng)造一個(gè)公開透明的信息披露市場(chǎng)，加強(qiáng)投資者的投資信心，創(chuàng)造市場(chǎng)的可持續(xù)穩(wěn)定的環(huán)境。

3.3 合理處理熔斷閥值和個(gè)股漲跌停板制度臨界值的關(guān)系

我國(guó)在1996年12月股票市場(chǎng)實(shí)行10%的漲跌停板制度，個(gè)股當(dāng)日漲跌幅最大不超過上一收盤日的10%。股票報(bào)價(jià)只能[-10%，10%]的浮動(dòng)范圍內(nèi)，使得滬深300指數(shù)的日最大漲跌幅限制在了10%以內(nèi)。因此，以滬深300指數(shù)為指標(biāo)的熔斷閥值只能確定在10%以內(nèi)。交易所最終確定5%和7%兩段閥值。漲跌停板制度降低了個(gè)股當(dāng)日的流動(dòng)性，熔斷機(jī)制7%的閥值進(jìn)一步降低了整個(gè)股市的流動(dòng)性，那么在熔斷機(jī)制下是否有必要堅(jiān)持個(gè)股漲跌幅10%的漲跌停板制度值得深思。考慮到本文用歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)分析出5%和7%兩段閥值設(shè)置的不合理，我國(guó)要發(fā)揮熔斷機(jī)制的作用應(yīng)該提高熔斷閥值，同時(shí)交易所應(yīng)該穩(wěn)步修正個(gè)股漲跌停板制度的臨界值或者考慮放棄漲跌停制度。

參考文獻(xiàn)

[1] 楊曉蘭，金雪軍.我國(guó)股票市場(chǎng)熔斷機(jī)制的磁力效應(yīng)：基于自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].2017（9）.

[2] 吉潔.熔斷機(jī)制對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于β系數(shù)的測(cè)算[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2018（1）.

[3] 李夢(mèng)雨，魏熙曄.指數(shù)熔斷機(jī)制加劇了市場(chǎng)波動(dòng)嗎？——基于中國(guó) A股市場(chǎng)的自然實(shí)驗(yàn)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（4）.

[4] 黃柏翔，周書儀，萬(wàn)麗梅.中國(guó)股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制研究——基于波動(dòng)率預(yù)警的視角[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究， 2016（2）.

[5] 汪昌云，武佳薇.媒體語(yǔ)氣、投資者情緒與IPO定價(jià)[J].金融研究，2015（9）.