敏感性分析在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

鞠錦慧

摘 要：敏感性分析是項(xiàng)目不確定性分析的重要內(nèi)容，對(duì)于評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)的能力具有重要應(yīng)用價(jià)值。本文以某公司實(shí)施的BT項(xiàng)目為案例，介紹了近年來(lái)應(yīng)用敏感性分析提高項(xiàng)目投資決策水平的情況。敏感性分析方法的使用有效提高了公司決策的科學(xué)性，縮短了決策時(shí)間，提高了公司的項(xiàng)目決策水平。為推廣敏感性分析方法，建議有關(guān)部門(mén)或行業(yè)協(xié)會(huì)建立敏感性分析方法推進(jìn)體系，并組織編寫(xiě)敏感性分析運(yùn)用指南，通過(guò)更多的應(yīng)用不斷積累經(jīng)驗(yàn)，豐富和完善該方法。

關(guān)鍵詞：敏感性分析 投資決策 應(yīng)用

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）11（c）-176-02

1 案例背景

公司擬定以BT模式分三期參與某產(chǎn)業(yè)新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，分別如下：一期工程：建設(shè)攔海壩工程、部分道路及地下管網(wǎng)工程，總投資11億元；二期工程：建設(shè)部分道路工程、地下管網(wǎng)工程等，總投資10億元；三期工程：其他配套的基礎(chǔ)設(shè)施工程，總投資10億元。由公司自主融資，按照協(xié)議約定建設(shè)，完工并驗(yàn)收合格后移交給新區(qū)管委會(huì)管理運(yùn)營(yíng)。管委會(huì)按照框架合同約定，對(duì)劃定地塊進(jìn)行掛牌出讓，出讓收益作為回購(gòu)資金。

2 總體設(shè)計(jì)

2.1 應(yīng)用敏感性分析的目標(biāo)

本案例應(yīng)用敏感性分析主要用于為公司在產(chǎn)業(yè)新區(qū)投資決策提供參考，需要明確敏感性因素，確定各因素對(duì)公司投資效益的影響程度，為公司應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)提前做好相應(yīng)的部署，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

2.2 應(yīng)用敏感性分析的總體思路

應(yīng)用敏感性分析一般通過(guò)現(xiàn)金流量分析實(shí)現(xiàn)。在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，一般選擇財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資回收期等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性，而敏感性因素對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的影響情況都可以通過(guò)現(xiàn)金流量分析最終反映在上述關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)中，通過(guò)對(duì)比敏感性因素變動(dòng)與關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)間的關(guān)系，從而總結(jié)得出各敏感性因素對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的影響程度。本案例中對(duì)公司投資收益能夠產(chǎn)生較大影響的既有市場(chǎng)因素（如土地價(jià)格增長(zhǎng)等），也有雙方約定的非市場(chǎng)因素（如投資收益分配比例等）。為充分反映這些因素的影響，需在建立財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型時(shí)，將上述相關(guān)因素均體現(xiàn)到模型中，然后再按照敏感性分析的常規(guī)方法進(jìn)行分析。

2.3 敏感性分析的內(nèi)容

敏感性分析，是指在進(jìn)行了確定性分析的基礎(chǔ)上，對(duì)于不確定性因素對(duì)項(xiàng)目最終效果指標(biāo)的影響及影響程度進(jìn)行進(jìn)一步的分析。能夠給項(xiàng)目帶來(lái)不確定性的敏感性因素一般包括營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)成本、初始投資、壽命期、建設(shè)期等。本案例開(kāi)展敏感性分析主要包括以下工作內(nèi)容。

（1）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流量分析，測(cè)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資回收期等指標(biāo)，所得結(jié)果作為敏感性分析的比較基準(zhǔn)。（2）結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際，選定對(duì)財(cái)務(wù)可行性能夠產(chǎn)生明顯影響的指標(biāo)作為敏感性因素，本案例對(duì)財(cái)務(wù)影響較大的指標(biāo)為土地價(jià)格增長(zhǎng)率和收益分配比例兩項(xiàng)。（3）確定敏感性因素可能的變動(dòng)幅度。為便于比較，一般選擇的變動(dòng)幅度為±3%、±5%、±10%、±15%、±20%等整數(shù)值。（4）計(jì)算敏感性因素變動(dòng)時(shí)對(duì)最終的財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響程度，一般通過(guò)敏感系數(shù)衡量。敏感系數(shù)=基準(zhǔn)值變動(dòng)百分比/選定變量變動(dòng)百分比。（5）對(duì)敏感性分析的結(jié)果進(jìn)行比較，確定不同因素對(duì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)影響的大小，并給出針對(duì)性的建議，以提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3 應(yīng)用過(guò)程

3.1 選取敏感性因素

就本項(xiàng)目而言，敏感性因素參數(shù)主要包括：項(xiàng)目投資額、建設(shè)周期、壽命周期、經(jīng)營(yíng)成本、營(yíng)業(yè)收入和生產(chǎn)能力等。在對(duì)項(xiàng)目開(kāi)展可行性研究分析時(shí)，一般首要選取與經(jīng)濟(jì)效益直接相關(guān)的因素作為參數(shù)，比如項(xiàng)目投資額、經(jīng)營(yíng)成本和營(yíng)業(yè)收入等。對(duì)于基礎(chǔ)類建設(shè)項(xiàng)目，一般可以土地出讓價(jià)格、項(xiàng)目總投資為敏感性因素，分析不同變化幅度下的項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率、所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率等指標(biāo)。

3.2 確定敏感性分析指標(biāo)

項(xiàng)目的敏感性分析主要注重于分析各類因素對(duì)于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果的影響情況，通常選取項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。項(xiàng)目的利稅總額、凈利潤(rùn)、內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資收益率和投資回收期等指標(biāo)都可選取，通過(guò)觀察選取的因素變化對(duì)于財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期和內(nèi)部收益率等指標(biāo)的影響程度，來(lái)確定其敏感程度，以便能夠獲得更直觀的判斷數(shù)據(jù)。對(duì)于基礎(chǔ)類建設(shè)項(xiàng)目，通常選擇凈利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)、所得稅后財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率等作為敏感性分析的指標(biāo)。

3.3 選擇基準(zhǔn)收益率

基準(zhǔn)收益率又稱基準(zhǔn)折現(xiàn)率，是對(duì)于項(xiàng)目資金時(shí)間價(jià)值的一個(gè)估值，是投資者可接受的投資項(xiàng)目的最低盈利率水平，企業(yè)一般以此來(lái)評(píng)價(jià)投資方案在經(jīng)濟(jì)上是否可行。基準(zhǔn)收益率的選擇需要綜合考慮項(xiàng)目的資金籌措渠道、投資的機(jī)會(huì)成本、投資的風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹率等因素。一般選取10%，對(duì)于盈利水平較低的公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如道路及連接線工程、綠化及景觀工程、配套的各類地下管線工程等，一般不應(yīng)低于長(zhǎng)期銀行貸款利率。

3.4 計(jì)算因素變化對(duì)于指標(biāo)的影響

3.4.1 基本方法

在選定了多個(gè)敏感性因素進(jìn)行分析時(shí)，需要逐一分析其變化對(duì)于分析指標(biāo)影響程度的高低，計(jì)算過(guò)程中先假定其他因素不變化，通常假定各種因素最不利變化的組合來(lái)分析計(jì)算。

3.4.2 計(jì)算過(guò)程

在分析指標(biāo)影響程度前，需要建立完整的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型，對(duì)項(xiàng)目的收入、成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)分析計(jì)算。結(jié)合本次敏感性分析應(yīng)用案例，對(duì)該計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)要說(shuō)明如下。

（1）建設(shè)內(nèi)容與規(guī)模、投資估算。該項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容包括攔海壩工程、壩頂?shù)缆芳斑B接線工程、壩體綠化及景觀工程、配套的各類地下管線工程等，項(xiàng)目建設(shè)期33個(gè)月，總投資11億元。

（2）現(xiàn)金流入分析。根據(jù)項(xiàng)目BT運(yùn)作模式，公司資金流入包括甲方應(yīng)當(dāng)向乙方支付的項(xiàng)目投資總額及乙方投資收益兩部分。資金流入時(shí)點(diǎn)：公司自計(jì)算期內(nèi)每半年投資2億元，即第1個(gè)月開(kāi)始項(xiàng)目投資，至第6個(gè)月底完成2億元投資，并自第7個(gè)月初繼續(xù)進(jìn)行其他工程的投資。每完成2億元投資后，在180天內(nèi)可獲得甲方支付的2億元建設(shè)資金及投資收益。

（3）現(xiàn)金流出分析。本項(xiàng)目資金流出項(xiàng)主要包括資本金、銀行貸款、借款利息、營(yíng)業(yè)稅金附加以及所得稅等。第一，資本金：通過(guò)上述資金流入及項(xiàng)目投資計(jì)劃，在不考慮銀行貸款的情況下，公司在本項(xiàng)目前3個(gè)半年投入6億元資金，即每半年投入2億元。第二，銀行貸款及利息：在基本方案中，暫不考慮銀行貸款。第三，營(yíng)業(yè)稅金及附加：營(yíng)業(yè)稅金及附加稅率按5.55%計(jì)算。第四，所得稅：所得稅按投資收益額扣除營(yíng)業(yè)稅金及附加的25%計(jì)算。

（4）現(xiàn)金凈流量分析。通過(guò)對(duì)資金流入、流出現(xiàn)金流量分析，在不考慮銀行貸款的情況下計(jì)算期內(nèi)公司資本金內(nèi)部收益率為6.7%，凈現(xiàn)金流量為6773.4萬(wàn)元。

（5）計(jì)算不確定因素變化對(duì)分析指標(biāo)的影響程度。以土地增長(zhǎng)率和收益分配比例為敏感性因素。第一，土地價(jià)格增長(zhǎng)率。在土地價(jià)格年均增長(zhǎng)率為7.2%時(shí)，公司資本金內(nèi)部收益率為5.97%，略高于銀行長(zhǎng)期貸款利率5.76%（四年期）。公司面臨土地價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)與產(chǎn)業(yè)園區(qū)協(xié)商降低“約定地價(jià)”。第二，收益分配比例?；痉桨赶?，收益分配比例為75%，此時(shí)計(jì)算期內(nèi)公司凈利潤(rùn)為6773.5萬(wàn)元。在收益分配比例為68%時(shí)，資本金內(nèi)部收益率為6.0%。敏感性分析，如表1所示。

3.5 分析敏感因素并制定風(fēng)險(xiǎn)防范措施

觀察計(jì)算結(jié)果，如果某項(xiàng)參數(shù)較小幅度的變化就能對(duì)于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生較大的影響，則稱其為敏感性因素。反之，即為非敏感性因素。識(shí)別出敏感性因素后，再進(jìn)行因素變化分析，通過(guò)分析進(jìn)一步明確項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有針對(duì)性地制定防范措施。

4 經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

4.1 對(duì)改進(jìn)敏感性分析應(yīng)用效果的思考

4.1.1 現(xiàn)有敏感性分析存在的問(wèn)題

投資決策過(guò)程中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率×風(fēng)險(xiǎn)影響程度來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)大小已成為通用做法，但現(xiàn)有財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的敏感性分析本質(zhì)上是假定風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的概率為1.0，沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素實(shí)際發(fā)生的概率大小，因而此種分析方法忽視了不同風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的概率差異。

4.1.2 改進(jìn)應(yīng)用效果的思考

鑒于敏感性分析中存在的上述問(wèn)題，有必要在進(jìn)行敏感性分析之后，對(duì)需要考慮的敏感因素再進(jìn)行概率分析，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感程度和概率大小，明確風(fēng)險(xiǎn)管理重點(diǎn)，制定風(fēng)險(xiǎn)管理措施。結(jié)合概率分析，可以進(jìn)一步提升敏感性分析的準(zhǔn)確程度，為項(xiàng)目投資決策提供更為高效的技術(shù)支持。

4.2 對(duì)發(fā)展和完善敏感性分析方法的建議

4.2.1 規(guī)范敏感性分析程序，完善敏感性分析內(nèi)容

為完善分析內(nèi)容，建議在項(xiàng)目投資決策過(guò)程中按照以下步驟逐項(xiàng)進(jìn)行：一是測(cè)算投資方案預(yù)期現(xiàn)金流量；二是估計(jì)預(yù)期現(xiàn)金流量的發(fā)生概率；三是確定投資方案的資本成本；四是計(jì)算投資方案收入的現(xiàn)值；五是通過(guò)比較收入現(xiàn)值與對(duì)應(yīng)的資本成本，對(duì)投資方案進(jìn)行決策；六是進(jìn)行敏感性分析。

為提高敏感性分析的可靠性，要充分考慮與項(xiàng)目的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和資源分配等方面有密切關(guān)聯(lián)的變量的變化結(jié)果，以制定能進(jìn)一步降低不確定性影響的措施，為投資者決策提供有力支持。

4.2.2 加強(qiáng)對(duì)于無(wú)法用數(shù)值表示的敏感性因素的分析

影響一個(gè)項(xiàng)目實(shí)施的因素有很多，除了可量化的因素外，諸如公司治理結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)水平、國(guó)家政策法規(guī)等難以具體量化的因素對(duì)于項(xiàng)目的實(shí)施影響也很大。對(duì)于這些因素也應(yīng)該加強(qiáng)分析，通過(guò)模型等盡可能將其轉(zhuǎn)換為定量因素，然后進(jìn)行敏感性分析。

4.2.3 完善行業(yè)信息，提高敏感性分析可行性

敏感性分析中，為便于比較不同規(guī)模項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小，需要計(jì)算現(xiàn)金流入的期望值、現(xiàn)金流入的標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率，因此需要風(fēng)險(xiǎn)因素和發(fā)生概率的行業(yè)參考數(shù)值。建議主管部門(mén)能夠整合各種案例分析后得到的現(xiàn)金流入金額及其發(fā)生概率，形成一個(gè)較為精準(zhǔn)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)平臺(tái)，建立完善的行業(yè)信息資料庫(kù)，有助于提升單個(gè)項(xiàng)目敏感性分析結(jié)論的準(zhǔn)確程度，切實(shí)為項(xiàng)目科學(xué)決策提供保障。

5 結(jié)語(yǔ)

盡管敏感性分析方法還存在一定的問(wèn)題，比如缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生概率的分析，限制了其分析結(jié)論的應(yīng)用程度，但該方法能夠確定影響項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的敏感因素、主要敏感因素變化引起的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)變動(dòng)的范圍，有效區(qū)別敏感度大或敏感度小的方案，并能夠?yàn)橥顿Y決策者預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，因而依然是一種較為可行和易于操作的方法。

參考文獻(xiàn)

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