中國金融深化與金融周期特征的對比與分析

馬文鵬

摘 要：防范化解重大風險是全面建成小康社會決勝期三大攻堅戰(zhàn)之首，化解金融風險是其中的重點和關(guān)鍵所在。本文從金融深化和金融周期的視角對我國潛在的金融風險進行了分析，并在此基礎上提出了風險防范和化解的政策建議。

關(guān)鍵詞：防范化解金融風險 金融深化 金融周期

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（a）-056-02

十九大報告提出，當前至2020年，是全面建成小康社會決勝期，要堅決打好以防范化解重大風險為首的三大攻堅戰(zhàn)?；饨鹑陲L險是防范化解重大風險的重點和關(guān)鍵，也是當前我國宏觀經(jīng)濟政策的著力點。宏觀經(jīng)濟各主管部門和市場主體對防范金融風險的重要性已經(jīng)取得了共識，但對目前金融風險的認識還不夠全面和深入。本文將從金融深化和金融周期的視角對我國金融風險問題進行探討和分析，并在此基礎上提出防范和化解金融風險的政策建議。

1 中國金融深化的趨勢

金融深化是一個相對金融抑制的概念，是從較為宏觀的層面對一國金融發(fā)展狀況的量度。從金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系來講，金融深化就是金融行業(yè)不斷發(fā)展壯大，不斷增強為實體經(jīng)濟優(yōu)化配置資金能力的過程。金融深化與宏觀經(jīng)濟發(fā)展是相互制約和促進的，金融深化的良性推進能夠促進國家經(jīng)濟較快發(fā)展，而金融深化不暢、金融系統(tǒng)紊亂則會阻礙社會經(jīng)濟的正常發(fā)展。

改革開放以來，我國金融深化進程穩(wěn)步推進，為經(jīng)濟的高速發(fā)展提供了有力支撐。我國金融深化的進展可以從以下幾個方面進行衡量和分析：第一，在總量方面，貨幣供給規(guī)模與經(jīng)濟規(guī)模的比值逐步提高。M2/GDP是衡量金融深化程度的最基礎指標。1978年，中國M2/GDP僅為30%，1993年升至98.7%，1997年升至115.2%，2007年再升至151.8%，2016年達到峰值208.3%。中國M2/GDP快速增長，當前該比值已經(jīng)超過金融系統(tǒng)最為發(fā)達的美國，這一方面是中國金融不斷深化、貨幣化程度不斷加深的體現(xiàn)；另一方面也說明我國單位M2帶動的GDP尚低于金融發(fā)達國家，金融效率需進一步提升。第二，價格機制方面，我國基本實現(xiàn)了利率的市場化，匯率彈性也不斷增強。自1993年黨的十四屆三中全會提出利率市場化改革的設想以來，按照“貨幣市場利率—債券市場利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的順序，我國利率市場化穩(wěn)步推進，至2013年基本實現(xiàn)貸款利率市場化，2015年基本實現(xiàn)存款利率市場化。在匯率方面，經(jīng)過1994年、2005年、2015年匯率改革以后，我國匯率形成機制更加合理，彈性不斷增強。第三，在貨幣金融管理方面，經(jīng)過逐步改革，我國的貨幣發(fā)行機制更加靈活和市場化，貨幣政策更加注重價格調(diào)節(jié)，金融管理更加注重宏觀審慎與風險防控，為我國金融系統(tǒng)的健康發(fā)展提供了基礎支撐。

中國金融的深化和發(fā)展壯大，為我國數(shù)十年經(jīng)濟的高速發(fā)展提供了有力支持，金融業(yè)已經(jīng)成為我國的命脈產(chǎn)業(yè)。在取得矚目成就的同時，也要看到，我國金融業(yè)仍存在諸多不均衡的問題，需要及時進行應對。第一，直接融資和間接融資不均衡。通過對央行發(fā)布的社會融資規(guī)模二級指標進行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，我國直接融資占比偏低。我國直接融資的比重2006年以前一直低于10%，2007年開始超過10%，直到2015年達到最高值24%，但2017年又將至6.8%。而在國際上，無論是高收入國家，還是中等收入國家，直接融資比重一般超過間接融資，大致處在65%～75%的區(qū)間內(nèi)。第二，國企與民企、大型企業(yè)與中小企業(yè)的融資可得性存在失衡。由于融資渠道單一、信息不對稱等因素的存在，致使我國中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題，大型企業(yè)的巨額資金需求對中小企業(yè)的融資形成了擠出效應，而中小企業(yè)的民企屬性又使得這種融資主體結(jié)構(gòu)失衡愈加明顯。第三，在貨幣資金傳導方面，國內(nèi)部分企業(yè)預算軟約束，對資金價格變動不敏感，導致國內(nèi)金融市場資金定價機制不暢通，資金配置效率下降，單位貨幣供給撬動經(jīng)濟增長動力不足。

2 中國金融周期的特征

金融周期是晚于金融深化出現(xiàn)的概念。2008年金融危機后，在反思貨幣政策的過程中，國際清算銀行最早對金融周期問題進行了研究。金融周期具有以下特征：第一，金融周期可以用信貸、地產(chǎn)價格等指標描述，即金融周期往往表現(xiàn)為信貸周期和房價周期。第二，金融周期的頻度低于商業(yè)周期。據(jù)研究，傳統(tǒng)的商業(yè)周期頻度在1～8年之間，而20世紀60年代以來世界七大工業(yè)國的金融周期平均長度達到16年。第三，金融周期的波峰過后往往發(fā)生金融危機，即金融周期的收縮期衰退非常嚴重。第四，金融周期與金融危機的緊密聯(lián)系使得金融危機的提前監(jiān)測和預警成為可能。第五，金融周期的長度和幅度波動特征與發(fā)生國家的經(jīng)濟金融體制相關(guān)。

信貸/GDP是衡量金融周期的最基礎指標。因為信貸是信用最重要的形式，體現(xiàn)了市場主體對價值和風險認知與對待風險和金融約束的態(tài)度之間自我加強的交互作用，這些交互作用可能導致嚴重的金融困境與經(jīng)濟失調(diào)。本文借鑒BP濾波法從信貸/GDP序列中抽取周期成分，剔除短期噪聲波動和長期的趨勢，得到序列的周期波動。因為信貸與GDP之間具有一定的順周期性，二者比值對周期變動具有一定的抵消作用，所以，進一步以實際信貸和實際房價兩個序列作為信貸/GDP的調(diào)節(jié)指標，將三者同時進行BP濾波處理，再等權(quán)重加權(quán)以得出中國金融周期的測算。根據(jù)上述測算，中國金融周期在2003年以前較為平穩(wěn)，2003—2009年進入第一個波谷，2009—2017年則進入第一個波峰。即中國目前處于次貸危機以來的第一個金融周期頂峰（于2017年1季度達到峰頂），金融周期轉(zhuǎn)入下行階段。

指標測量背后，中國金融周期具有若干鮮明的特征。第一，金融周期的擴張伴隨杠桿率的不斷提高。我國的宏觀杠桿率畸高問題已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。分部門看，我國居民部門、政府部門的杠桿率都處在相對安全區(qū)間，杠桿率的快速上升主要集中在企業(yè)部門，其絕對水平在世界高居前列。2017年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率達到163%，遠超美國的73%、日本的103%、德國的54%及印度的16%。第二，中國金融周期擴張期間，房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。經(jīng)過2005年、2010年、2015年三波快速增長，國內(nèi)房地產(chǎn)價格已居高不下，大幅增加了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本以及居民的生活成本，對實體經(jīng)濟擴大再生產(chǎn)以及居民擴大消費需求形成了擠出效應。房地產(chǎn)含有金融資產(chǎn)的屬性，其價格變動具有反身性和自發(fā)性，對中國金融周期的擴張產(chǎn)生了重要的推動作用。第三，影子銀行的無序發(fā)展是中國金融周期擴張期間的重要特征。2008年金融危機后，中國影子銀行系統(tǒng)開始呈現(xiàn)野蠻生長狀況，表現(xiàn)為銀信合作、銀證合作、銀基接力、銀銀同業(yè)業(yè)務變異、互聯(lián)網(wǎng)金融理財?shù)榷喾N形式，通過加杠桿、期限錯配、信用下沉進行套利，拉長了資金鏈條、積累了金融風險。2018年，一行兩會一局發(fā)布“資管新規(guī)”，影子銀行業(yè)務開始得到全面整頓清理。

3 金融深化與金融周期視角下的潛在金融風險

金融深化與金融周期是反映金融系統(tǒng)運行狀況的整體性指標。金融深化是一個正向的指標，一國金融深化程度越高，說明其資金配置能力越強，金融服務的滲透率越高，金融系統(tǒng)越為完備。金融周期是一個中性的指標，說明金融同其他商業(yè)活動類似，具有起伏波動的特性。金融深化與金融周期由M2、GDP、信貸規(guī)模等宏觀指標計算得出，因此二者之間具有一定的正相關(guān)性，但兩個指標背后的驅(qū)動因素存在差異。金融深化過程由經(jīng)濟發(fā)展對金融服務產(chǎn)生需求并通過市場力量推動，金融周期則更多地受一致性預期等順周期因素影響。

金融深化與金融周期二者結(jié)合分析可以為金融系統(tǒng)發(fā)展趨勢與特征的認識提供一個更為全面的視角。金融周期指標受投機以及諸多順周期因素影響，其變動往往較金融深化更為快速靈敏。當金融深化指標不斷提升，同時金融周期處于平穩(wěn)區(qū)間的時候，說明金融系統(tǒng)發(fā)展狀況較為健康有力。而當金融深化指標雖未見異常地提高，但金融周期卻達到頂峰（我國2017年上半年的狀況）的時候，則說明金融系統(tǒng)運行出現(xiàn)了一定問題，存在潛在的金融風險。

正如上文前兩個部分的分析，我國金融周期出現(xiàn)了波峰，金融深化在整體繼續(xù)提升的同時，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了失衡，共同印證了我國金融目前遭遇的困境和隱藏的潛在風險。進一步分析，我國潛在金融風險可能涉及以下幾個主要領(lǐng)域。第一，由于宏觀杠桿已經(jīng)處于高位，不具有持續(xù)性，在去杠桿和穩(wěn)杠桿的趨勢下，信貸風險不容忽視，期限錯配，影子銀行等一系列潛在問題可能不斷暴露，造成相關(guān)企業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風險的傳染和蔓延。第二，資產(chǎn)價格具有潛在的波動性，若與金融周期疊加，會對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟造成較大沖擊。我國最值得關(guān)注的資產(chǎn)類別當屬房地產(chǎn)，在當前價位下，若房價再大幅上漲，會引發(fā)泡沫的集聚，但若房價向下波動過大，則會對持有巨額房貸資產(chǎn)的銀行系統(tǒng)帶來嚴重壓力。第三，一旦國內(nèi)潛在金融風險顯現(xiàn)，在美聯(lián)儲加息縮表的條件下，會引發(fā)國際資本的流出，并對匯率造成壓力，匯率波動又進一步加強國內(nèi)資金外流，資金外流達到一定規(guī)模，則會侵蝕我國的外匯儲備，損害國際抵御金融風險的能力。

4 化解潛在金融風險的政策建議

上文從金融深化與金融周期的角度對我國的金融發(fā)展狀況進行了分析，對潛在的金融風險進行了預警性研討?；谝陨戏治龌A，下文將提出防范和化解潛在金融風險的政策建議。

第一，實施“貨幣適度寬松與金融監(jiān)管從嚴”的貨幣政策與監(jiān)管政策組合，逐步、平穩(wěn)化解高杠桿潛在風險。在貨幣政策執(zhí)行方面，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊有度，社會融資規(guī)模應保持適度，流動性應保持合理充裕，并進一步疏通貨幣信貸政策傳導機制，加大對中小企業(yè)與民營企業(yè)的金融支持力度，緩解中小企業(yè)的融資劣勢。同時貨幣政策實施應保持定力，杜絕貨幣“大水漫灌”的情況發(fā)生。在金融監(jiān)管方面，將宏觀審慎監(jiān)管與微觀行為監(jiān)管相結(jié)合，要加強重點領(lǐng)域風險防控，完善金融風險監(jiān)測、評估、預警和處置體系，應強化影子銀行等高風險領(lǐng)域管理，建立完善互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管和風險防范的長效機制。

第二，助推房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展，防范房地產(chǎn)金融風險。一方面，銀行機構(gòu)要積極優(yōu)化住房信貸結(jié)構(gòu)，重點向普通商品住房開發(fā)、居民首套自住住房需求傾斜，支持正常購房融資，嚴格抑制投機性購房需求；另一方面，要加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，保持住房信貸的合理適度增長，防范居民金融杠桿率過快提升、過于集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域。同時要取締“首付貸”，防止經(jīng)營貸等信貸資金違規(guī)用于投資房地產(chǎn)，加強房地產(chǎn)金融風險監(jiān)測，防范資產(chǎn)價格波動與金融周期的疊加風險。

第三，關(guān)注外部風險，嚴控匯率過度波動，防范跨境資金流動沖擊。當前，美聯(lián)儲進入加息和縮表的周期，美國政府頻頻與世界其他經(jīng)濟體開展貿(mào)易戰(zhàn)，致使我國對外的金融與貿(mào)易條件呈惡化狀態(tài)。在此背景下，我國在加強國內(nèi)經(jīng)濟金融管理的基礎上，應同時嚴控外部風險。要適度干預匯率非理性大幅波動，防止預期自我加強引致的匯率快速波動恐慌；嚴格資本賬戶管理，控制資本外流與投機沖擊；加強外匯儲備管理，合理配置外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時加強美元外債的控制和管理。

第四，加強財政政策與金融政策的協(xié)調(diào)配合，進一步擴大改革開放。在財政政策配合方面，政府部門應通過較為積極的財政政策發(fā)揮定向支持的優(yōu)勢，穩(wěn)步推進在建基建項目，為宏觀經(jīng)濟提供緩沖和穩(wěn)定力量。同時應進一步減稅降費，降低實體經(jīng)濟的經(jīng)營成本，增強實體經(jīng)濟的投資意愿。在改革開放方面，要適時加快農(nóng)村土地、城市戶籍等要素改革，實施競爭領(lǐng)域國企改革，在醫(yī)療、教育等領(lǐng)域逐步開放，同時對外促進貿(mào)易平等國家的貿(mào)易和直接投資。