金地集團股利政策優(yōu)化研究
——與萬科A的對比分析

（青島科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院山東青島266061）

一、引言

作為財務(wù)管理的一項重要內(nèi)容,股利政策對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展有著重要意義。企業(yè)是否進行股利分配,用什么樣的形式分配股利以及分配多少股利,都對企業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。國內(nèi)外學(xué)者主要從理論和實踐兩個方面對上市公司的股利分配政策影響因素進行分析,理論上的影響因素主要包括法律因素、契約因素、股東因素、公司內(nèi)部因素等；實踐因素具體可分為內(nèi)部因素和外部因素,內(nèi)部因素包括股本結(jié)構(gòu)、償債能力、股票價格、發(fā)展能力及潛力等因素,外部因素包括外部政策引導(dǎo)及外部投資機會等。William Bradford等(2013)研究指出,國有控股的上市公司經(jīng)常受到政府的支持,通常無需保留較多的現(xiàn)金,是發(fā)放較多現(xiàn)金股利的一個重要原因。唐建新、蔡立輝(2002)研究表明,規(guī)模較小的公司由于對資金的需求量較大,一般會采取不分配股利的政策。相比較于小公司,大公司的資金來源廣泛,更易分配股利。嚴(yán)太華、龔春霞(2012)研究發(fā)現(xiàn),盈利能力是上市公司股利分配行為的重要特征。高雷、張杰(2008)研究表明,上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,現(xiàn)金股利越低。武曉玲、翟明磊(2013)研究表明,國家股和法人股所占比例較高的上市公司,一般通過發(fā)放較多現(xiàn)金股利來約束監(jiān)督管理層的自利行為。呂長江、張海平(2012)研究指出相對于非股權(quán)激勵的公司,股權(quán)激勵公司會更傾向于較少支付股利。

由于我國資本市場發(fā)展不成熟,上市公司吝于分紅現(xiàn)象嚴(yán)重。到目前為止,兩市仍有一批上市公司自上市以來從未有過分紅,作為我國經(jīng)濟發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)差異很大。房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的萬科A近幾年分紅派息額度較大且呈持續(xù)穩(wěn)定增長之勢,而行業(yè)排名相對靠前的金地集團分紅額度一直維持在較低水平且波動較大。為此,本文從公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、股本結(jié)構(gòu)以及發(fā)展能力等角度研究金地集團和萬科A股利分配產(chǎn)生差異的原因,分析影響金地集團股利分配的主要因素,并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化金地集團股利分配政策的相關(guān)建議,即優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),組合投資以保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流和提高債務(wù)融資比例。

二、金地集團概況及股利分配現(xiàn)狀

（一）金地集團概況

金地集團初創(chuàng)于1988年,1993年正式進入房地產(chǎn)行業(yè),2001年在上海證券交易所上市,成為解禁后首批上市的房地產(chǎn)行業(yè)。經(jīng)過多年積累,金地集團逐步形成了地產(chǎn)開發(fā)的核心競爭優(yōu)勢,目前的業(yè)務(wù)包括住宅開發(fā)與銷售及裝修、商用地產(chǎn)開發(fā)與銷售及持有運營、房地產(chǎn)金融、物業(yè)服務(wù)與社區(qū)經(jīng)營、以網(wǎng)球為特色的國際教育及體育產(chǎn)業(yè)運營等,其開發(fā)及持有的住宅及商用地產(chǎn)項目覆蓋我國34座城市以及美國5座城市。金地集團是國內(nèi)最早涉足金融業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)之一,集團旗下?lián)碛蟹€(wěn)盛投資基金管理公司。2012年,金地集團布局香港資本市場,收購聯(lián)交所上市公司星獅地產(chǎn)(535.HK)。2016年4月,金地集團與美國知名開發(fā)商林肯公司簽署協(xié)議,正式進軍美國房地產(chǎn)市場。在房地產(chǎn)開發(fā)之外,金地集團始終關(guān)注客戶的居住體驗,經(jīng)過20余年的發(fā)展,金地物業(yè)已成為我國行業(yè)領(lǐng)先的社區(qū)管理與客戶服務(wù)運營商,連續(xù)多年榮獲“中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)綜合實力TOP 10”等殊榮稱號。金地集團也在積極探索體育領(lǐng)域,其旗下成立于2003年的弘金地網(wǎng)球俱樂部,是我國擁有場館數(shù)量最多的網(wǎng)球俱樂部連鎖實體。

（二）金地集團與萬科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團2011—2016年分紅派息情況如表1所示。從中可看出金地集團股利分配大體呈現(xiàn)出增加的趨勢,但是2011—2016年增長的幅度較小,增長速度也較慢。

表1 金地集團與萬科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團和萬科A 2011—2016年股利分配趨勢如圖1所示。兩家企業(yè)股利支付率都呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢,差異在于萬科A的股利支付率在2014年之前明顯高于金地集團,且發(fā)展較穩(wěn)定,金地集團股利支付率的波動性較大,缺乏穩(wěn)定性。

圖1 金地與萬科A 2011—2016股利支付率趨勢比較

三、金地集團股利分配影響因素分析——基于與萬科A的對比

影響股利分配的現(xiàn)實因素具體包括:公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力及政策環(huán)境等,由于金地集團與萬科A同屬于房地產(chǎn)企業(yè),外部政策環(huán)境基本相同,故本文主要從影響股利分配的其他各項因素進行分析。

（一）資產(chǎn)規(guī)模比較

金地集團和萬科A 2011—2016年資產(chǎn)總額如下頁表2及圖2所示。兩者總資產(chǎn)規(guī)模差距較大,一般來說,規(guī)模較小的企業(yè)需要較多資金來進行投資,通常不愿分配較多股利,而規(guī)模較大的公司通常擁有較充裕的資金,能夠進行股利分配。

（二）盈利能力比較

金地集團與萬科A 2011—2016年的盈利情況見表3。近幾年在營業(yè)利潤率、銷售凈利率、資產(chǎn)報酬率和成本費用率方面,金地集團和萬科A差異并不明顯,但就凈資產(chǎn)收益率而言,萬科A顯著優(yōu)于金地集團。這表明萬科A充分發(fā)揮了財務(wù)杠桿的作用,高水平的財務(wù)杠桿通常有利于提高凈資產(chǎn)收益率。

表2 金地集團與萬科A 2011—2016年資產(chǎn)規(guī)模比較(單位:億元)

圖2 金地與萬科A 2011— 2016年資產(chǎn)總額比較

表3 金地集團與萬科A 2011—2016年盈利情況 單位:%

（三）償債能力比較

金地集團和萬科A的償債能力情況如表4和圖3所示。從中可看出,金地集團的流動比率和速動比率均高于萬科A,但差異并不明顯。同時,兩者的資產(chǎn)負(fù)債率都處于較高水平,金地集團的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%,萬科A的資產(chǎn)負(fù)債率更高,接近80%,這主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)存在數(shù)額較大的預(yù)收賬款。一般來說,預(yù)收賬款并不產(chǎn)生償債壓力,為更進一步分析兩者的償債能力,本文計算了剔除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率,具體見表5。金地集團的資產(chǎn)負(fù)債率在44%—50%之間,萬科A的資產(chǎn)負(fù)債率在45%—70%之間,在剔除預(yù)收賬款之后,金地集團的資產(chǎn)負(fù)債率水平仍低于萬科。由此可見,與萬科A相比較,金地集團的償債能力較強。

表4 金地集團與萬科A 2011—2016年償債能力計算表

圖3 金地與萬科A 2011—2016年償債能力比較

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

金地集團和萬科A的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況如下頁表6所示。金地集團2011—2016年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動較頻繁且較為分散,2011—2013年公司第一大股東持股比例一直在10%以下,2014年第一大股東持股比例達(dá)到21.81%,第二大股東和第三大股東分別持有14.09%和7.83%,2014—2015年前三大股東的持股比例比較穩(wěn)定,表明金地集團的股權(quán)集中度在不斷增加,但仍處于較低水平。據(jù)調(diào)查,萬科A在2015年第一大股東是華潤集團,2011—2016年其持股比例約為15%,波動較小,2011—2013年第二和第三大股東分別僅持有約1%的股權(quán),2014— 2016年第二及第三大股東的持股比例之和不到20%,股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,公司無實際控制人,因此引發(fā)了2015年社會各界廣泛關(guān)注的“萬寶之爭”。

兩家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著很大的相似性,股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為分散,但是萬科A的股利分配額及股利支付率明顯高于金地集團,因而股權(quán)集中度與股利分配的正相關(guān)關(guān)系并不明顯。

（五）發(fā)展能力比較

金地集團和萬科A的營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率如表7所示。

從表7可看出,金地集團營業(yè)收入與總資產(chǎn)的發(fā)展趨勢呈相反的變動方向,而萬科A的營業(yè)收入與總資產(chǎn)的變動方向大體一致,且金地集團的營業(yè)收入與萬科A差距明顯,這與企業(yè)所處的發(fā)展階段不同有關(guān)。金地集團處于加速增長階段,公司資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大,而萬科A業(yè)務(wù)發(fā)展處于成熟階段,企業(yè)發(fā)展較穩(wěn)定。另外,金地集團經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2013年和2014年呈現(xiàn)負(fù)數(shù),且不如萬科A的現(xiàn)金凈流量穩(wěn)定。因此,萬科A的發(fā)展更為穩(wěn)定,說明良好的發(fā)展能力與股利分配呈正相關(guān)關(guān)系。

表7 金地集團與萬科A 2011—2016年發(fā)展能力計算表 單位:%

圖4 金地與萬科A 2011—2016年發(fā)展能力比較

四、優(yōu)化金地集團股利分配政策的建議

影響股利分配的因素復(fù)雜多樣,本文主要從公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素比較分析了兩家房地產(chǎn)上市公司——金地集團與萬科A的股利分配政策存在差異的原因。發(fā)現(xiàn)金地集團股利分配之所以一直維持在較低水平,主要與其資產(chǎn)規(guī)模較小,面臨的投資風(fēng)險較大和自有資本運用效率低有關(guān),因而在此基礎(chǔ)上對金地集團的股利分配政策優(yōu)化提出如下建議。

首先,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然本文認(rèn)為股權(quán)集中度與股利分配的關(guān)系并不明顯,但是過低的股權(quán)集中度確實給企業(yè)帶來了一定的負(fù)面影響,很容易引發(fā)類似“萬寶股權(quán)之爭”的事件發(fā)生。上市公司的股權(quán)集中度應(yīng)保持合理的水平,既要防止股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散,又要防止出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象。在我國,大股東持股比例通常要達(dá)到30%及以上才算集中,金地集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然在2013年之后有所集中,但仍較為分散,因此建議金地集團進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

其次,組合投資以保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。充裕的現(xiàn)金流量是上市公司維持穩(wěn)定股利分配的基礎(chǔ),金地集團和萬科A同屬于房地產(chǎn)企業(yè),具有投資周期長、投資成本高的特點,很容易出現(xiàn)資金短缺的問題。因此,企業(yè)可采取組合投資的方式來適當(dāng)分散風(fēng)險,聘請專業(yè)人士建立適用于自身的投資優(yōu)化組合模型,選擇均衡風(fēng)險和收益的最佳投資策略,盡量在實現(xiàn)收益最大化的同時有效地規(guī)避風(fēng)險,避免企業(yè)經(jīng)營過程中資金鏈的斷裂,最終保證股利政策的穩(wěn)定實施。

最后,適當(dāng)提高債務(wù)融資比例。適度的負(fù)債既可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng),降低企業(yè)的資本成本,同時又可以發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督作用。金地集團應(yīng)適當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu),負(fù)債以中長期為主,短期為輔,同時制定合理的籌資方案,積極開拓新的融資渠道,采用多元化的融資方式,盡量使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大帶來的不利影響。