高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性
——基于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

杜 閃 王生年

一、引言

高管薪酬曾被視為緩解管理層與股東間利益沖突的有效方式，但在實(shí)踐中，由于管理層與股東間信息不對(duì)稱、利益不一致等問題，致使原本用來解決委托代理問題的高管薪酬自身已經(jīng)演變成典型的代理問題。我國(guó)高管薪酬屢見不鮮的亂象引發(fā)了學(xué)者對(duì)人力資本定價(jià)、公司治理等方面的廣泛探討，但現(xiàn)有研究大多局限于考察內(nèi)部公司治理因素（如CEO、董事會(huì)特征）與高管薪酬間的關(guān)系，從微觀層面探討公司治理環(huán)境對(duì)高管薪酬水平、薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響（方軍雄，2009［1］；楊青等，2014［2］）。姜國(guó)華和饒品貴（2011）［3］提出了以宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究框架，成為會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的新領(lǐng)域。Murphy（2012）［4］指出任何忽略政府因素的高管薪酬解釋都是不完整的，如何從宏觀的高管薪酬政策出發(fā)，研究其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)緩解高管薪酬決策中的代理問題，提高高管薪酬激勵(lì)效率具有重要的意義。

2005年證監(jiān)會(huì)修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào) 〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》（以下簡(jiǎn)稱《第2號(hào)準(zhǔn)則》），將之前披露的“金額最高前三名董事及金額最高的前三名高級(jí)管理人員”更改為“披露每一位現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在報(bào)告期內(nèi)從公司獲得的報(bào)酬總額”，并增加披露現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員最近5年的主要工作經(jīng)歷，以及在除股東單位外的其他單位的任職或兼職情況。源于對(duì)日趨增加的高管薪酬水平與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)問題的回應(yīng)，這一事件成為我國(guó)高管薪酬信息披露的里程碑。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀政策的逐漸關(guān)注，一些學(xué)者梳理了我國(guó)上市公司高管薪酬信息披露政策的發(fā)展歷程，并對(duì)相關(guān)政策的修訂與完善提供了理論指導(dǎo)（葛家澍和田志剛，2012［5］；施廷博，2012［6］）。隨著政策效果檢驗(yàn)方法的日漸完善，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用實(shí)證方法分析高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響，但是否應(yīng)該詳細(xì)披露上市公司高管薪酬信息仍然存在較大爭(zhēng)議，對(duì)于高管薪酬信息披露能否提高薪酬激勵(lì)效率，也尚未達(dá)成一致結(jié)論。反對(duì)披露高管薪酬信息的觀點(diǎn)認(rèn)為，高管薪酬信息披露可能會(huì)造成公司間高管薪酬的相互攀比，引發(fā)高管層為爭(zhēng)取更高薪酬進(jìn)行集體辯護(hù)行為，導(dǎo)致更多的高管出于“羨慕和嫉妒”而引發(fā)薪酬膨脹，進(jìn)而降低高管薪酬激勵(lì)效率（Acharya和Volpin，2010［7］；Hermalin和 Weisbach，2012［8］）。支持者認(rèn)為，薪酬信息披露質(zhì)量的提高有利于加強(qiáng)高管行為監(jiān)督，減少高管的不道德行為，促進(jìn)高管以股東利益為目標(biāo)，進(jìn)而提升高管薪酬激勵(lì)效率（Perry和Zenner，2001［9］；Bizjak 等，2011［10］）。Leuz 和 Wysocki（2008）［11］結(jié)合不同的公司治理情境，發(fā)現(xiàn)在不同的制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬契約有效性的影響存在差異。Jiang等（2016）［12］依據(jù)2005年薪酬信息披露政策，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬間存在普遍的行業(yè)基準(zhǔn)現(xiàn)象。江偉等（2016）［13］結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，進(jìn)一步考察不同類型公司中高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響，也發(fā)現(xiàn)了高管薪酬信息披露的效果差異?？v觀以往文獻(xiàn)，相關(guān)研究大多關(guān)注高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間的表層關(guān)系，缺乏對(duì)兩者關(guān)系的內(nèi)在邏輯分析，為本文的研究提供了契機(jī)。

筆者以我國(guó)高管薪酬信息披露政策為背景，探討了不同激勵(lì)強(qiáng)度下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間存在非對(duì)稱性關(guān)系，且薪酬信息披露會(huì)通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，通過投資效率提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：第一，從宏觀的政府干預(yù)視角出發(fā)，結(jié)合微觀治理因素研究高管薪酬信息披露政策對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響，豐富了高管薪酬激勵(lì)的相關(guān)內(nèi)容。第二，以我國(guó)高管薪酬信息披露政策為背景，區(qū)分薪酬激勵(lì)不足、薪酬激勵(lì)過度，研究不同薪酬激勵(lì)強(qiáng)度公司的薪酬激勵(lì)效率差異，并采用薪酬攀比、投資效率等雙重中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法揭示高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)我國(guó)高管薪酬信息披露政策的效果檢驗(yàn)提供了證據(jù)。第三，區(qū)別于以往基于委托代理理論、管理者權(quán)力理論等的研究，引入社會(huì)學(xué)和心理學(xué)理論考慮高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，豐富和拓展了高管薪酬激勵(lì)的研究理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

社會(huì)比較理論認(rèn)為，人們希望正確地評(píng)價(jià)自己的觀點(diǎn)和能力。在缺乏直接的自然標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)通過與他人的比較進(jìn)行自我評(píng)價(jià)（Festinger，1954［14］）。高管薪酬信息披露政策的目的在于提升高管薪酬的透明度，在一定程度上促進(jìn)了個(gè)體公司對(duì)同行業(yè)公司薪酬信息的可得性，提升了高管間薪酬比較的可能性。因此，上市公司高管會(huì)通過個(gè)人薪酬與可比公司高管薪酬比較，形成對(duì)自身薪酬的重新認(rèn)知，從而導(dǎo)致管理者行為的變化。江偉等（2016）［13］依據(jù)我國(guó)2005年所頒發(fā)的薪酬信息披露政策，比較分析了高于（低于）行業(yè)薪酬均值的公司高管的行為變化，并檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，但并未考慮不同的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)高管薪酬信息披露政策效果可能產(chǎn)生的影響。借鑒 Core等（1999）［15］、王生年和尤明淵（2015）［16］的做法，以薪酬決策模型殘差作為衡量高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的依據(jù)，當(dāng)殘差小于零時(shí)，認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)不足，當(dāng)殘差大于零時(shí)，認(rèn)為薪酬激勵(lì)過度。在高管薪酬信息未被強(qiáng)制披露前，公司高管通常并不了解同行業(yè)其他公司高管的薪酬信息，缺乏橫向的外部比較。當(dāng)高管薪酬信息被強(qiáng)制披露后，增加了公司高管的薪酬信息透明度，公司高管既可以在內(nèi)部縱向比較，也可以在同行業(yè)間進(jìn)行外部橫向比較。

高管薪酬信息披露政策雖然會(huì)在一定程度上提升市場(chǎng)流動(dòng)性，減少人力資源成本，但隨著高管薪酬信息披露質(zhì)量的提升，也會(huì)導(dǎo)致公司特定的間接成本。一方面，在薪酬激勵(lì)不足的公司中，高管薪酬與同行業(yè)高管薪酬存在較大差距，感覺自身沒有得到應(yīng)得補(bǔ)償?shù)母吖芫蜁?huì)有被剝削的感覺，從而產(chǎn)生消極、懈怠等負(fù)面行為，導(dǎo)致高管人員對(duì)組織目標(biāo)的漠不關(guān)心和企業(yè)凝聚力的下降，進(jìn)而降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性（Cowherd 和 Levine，2010［17］）。另一方面，在薪酬激勵(lì)過度的公司中，當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自己的薪酬水平高于可比公司高管時(shí)，將會(huì)提高自我評(píng)價(jià)，產(chǎn)生公平感和喜悅感，同時(shí)迫于薪酬信息披露后外界監(jiān)督的壓力，促使高管薪酬激勵(lì)效率的發(fā)揮（吳聯(lián)生等，2010［18］）。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管薪酬信息披露會(huì)降低薪酬激勵(lì)不足公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，但會(huì)提高薪酬激勵(lì)過度公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

（二）薪酬攀比、高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

在我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，政府干預(yù)依然無法充分限制高管薪酬，只能在高管薪酬制定中發(fā)揮有限的作用（Chen等，2010［19］），其他相關(guān)薪酬政策的效果也無法有效發(fā)揮（沈藝峰和李培功，2010［20］），導(dǎo)致高管薪酬攀比行為愈演愈烈。從社會(huì)比較理論的視角出發(fā)，當(dāng)高管意識(shí)到被支付不足時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同程度的嫉妒和攀比等心理，這些不公平心理將降低他們的努力程度（高良謀和盧建詞，2015［21］）。當(dāng)高管通過薪酬信息披露發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平彌補(bǔ)甚至超出自己的實(shí)際努力時(shí)，將會(huì)提升自我工作積極性，爭(zhēng)取表現(xiàn)為付出和收益相匹配。李實(shí)和劉小玄（1986）［22］也認(rèn)為，內(nèi)化形式的攀比不可能通過外化形式將信息不完全的攀比轉(zhuǎn)化為信息較為完全的充分攀比，因而產(chǎn)生廣泛的盲目攀比現(xiàn)象，激化了高管脫離工作努力單純追求更高收入的不充分攀比。換言之，公司高管會(huì)以同行業(yè)或類似公司高管薪酬為基準(zhǔn)進(jìn)行盲目、消極的攀比，當(dāng)可比公司高管薪酬水平提高時(shí)高管會(huì)預(yù)期自己薪酬也相應(yīng)提升，從而盲目提高個(gè)人薪酬水平，給公司帶來負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管薪酬信息披露將通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

（三）代理成本、高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

作為公司活動(dòng)決策者的高管，控制著公司資源且有可能持有股東無法獲得的私有信息，在高管薪酬信息披露增強(qiáng)的情況下，會(huì)通過比較感知薪酬?duì)顩r并最終決定自己的努力程度。如果有才能的高管沒有得到及時(shí)、足夠的薪酬補(bǔ)償時(shí)，會(huì)加劇其在經(jīng)營(yíng)期間產(chǎn)生代理問題，將通過構(gòu)建帝國(guó)等消極行為導(dǎo)致無效率的投資策略，不利于公司價(jià)值的提高（Richardson，2006［23］）。當(dāng)高管通過薪酬信息披露后的薪酬比較發(fā)現(xiàn)被支付過度時(shí)，感覺自己的獨(dú)特價(jià)值和社會(huì)地位被認(rèn)可，會(huì)在一定程度上減輕其自利行為，同時(shí)，高管人員的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避缺陷也會(huì)被偏高的薪酬支付所彌補(bǔ)，增加高管積極工作的努力程度，進(jìn)而采取有效的投資策略提升公司長(zhǎng)期價(jià)值（張正堂，2009［24］）。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高管薪酬信息披露將通過投資效率提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

綜上所述，高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響及其作用路徑如圖1所示。

圖1 高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響及作用路徑

三、研究數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文的研究樣本為我國(guó)滬深兩市的主板上市公司，樣本期間為2001—2015年，樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。對(duì)初選樣本按以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除被ST、PT的上市公司；（3）為避免高管薪酬披露形式對(duì)分析結(jié)果的影響，剔除2005年之前自愿披露高管薪酬信息的上市公司；（4）剔除公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量均在1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到12 546個(gè)公司年樣本。

（二）變量定義

1.薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

基于 Jensen和 Murphy（1990）［25］的識(shí)別方法，借鑒辛清泉和譚偉強(qiáng)（2009）［26］、江偉等（2016）［13］的做法，以薪酬業(yè)績(jī)敏感性作為高管薪酬激勵(lì)效率的替代變量，考慮一個(gè)最簡(jiǎn)單的薪酬業(yè)績(jī)敏感性模型：

其中，ΔComp是高管薪酬的一階差分，ΔROA是公司業(yè)績(jī)的一階差分。高管薪酬為上市公司前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)，公司業(yè)績(jī)?yōu)榭傎Y產(chǎn)收益率。μ為誤差項(xiàng)，參數(shù)b則反映了高管薪酬隨公司業(yè)績(jī)變動(dòng)而變動(dòng)的程度，即薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

2.自變量。

高管薪酬信息披露（Disclosure）。2005年證監(jiān)會(huì)修訂的《第2號(hào)準(zhǔn)則》要求上市公司需在年報(bào)中披露每一位高管的薪酬信息，設(shè)置虛擬變量Disclosure，以2005年為分界點(diǎn)，2005年以后高管薪酬信息披露指標(biāo)取值為1，否則為0。

3.中介變量。

薪酬攀比。根據(jù) Bizjak 等（2011）［10］、羅宏等（2016）［27］的方法，依據(jù)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與同年度同行業(yè)同地區(qū)公司中位數(shù)之間的關(guān)系，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于中位數(shù)的公司列為大規(guī)模組，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小于中位數(shù)的公司列為小規(guī)模組；然后計(jì)算同規(guī)模公司的高管薪酬中位數(shù)；最后求得上市公司高管薪酬與同規(guī)模公司間薪酬中位數(shù)的比值作為攀比系數(shù)（Compar），該數(shù)值越小表示高管的薪酬攀比動(dòng)機(jī)越大。

投資效率。借鑒 Richardson（2006）［23］的模型估計(jì)投資效率。具體如下：

其中，模型（2）中的因變量Invi，t為i公司第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出；自 變 量Growthi，t－1、Levi，t－1、Cashi，t－1、Agei，t－1、Sizei，t－1、Returni，t－1分別為i公司第t－ 1 年的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票年度收益率，并控制了年度和行業(yè)。模型（2）中ε的絕對(duì)值即為投資效率，殘差絕對(duì)值越大表示投資效率越低。

4.控制變量。

基于 Core 等（1999）［15］、唐松和孫錚（2014）［28］等的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性還會(huì)受其他指標(biāo)的影響，因此選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Numdir）、獨(dú)立董事占比（Condir）、持股比例（Shrcr1）、成長(zhǎng)性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）等指標(biāo)為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)前表

（三）回歸模型

2005年是我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在年報(bào)中全面披露每一位高管薪酬信息的第一年，我們以2005年為標(biāo)準(zhǔn)，采用模型（3）估計(jì)上市公司薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（Low）并匹配到其他各年份。根據(jù)薪酬決策模型計(jì)算殘差（Core 等，1999［15］；吳聯(lián)生，2010［18］），當(dāng)殘差小于零時(shí)，為薪酬激勵(lì)不足；殘差大于零時(shí)，為薪酬激勵(lì)過度。模型如下：

然后采用模型（4）檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，回歸系數(shù)α1代表薪酬業(yè)績(jī)敏感性，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)α3則代表高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，Controls為控制變量的統(tǒng)稱。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［29］中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程探討高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響路徑，綜合模型（4）～模型（6）檢驗(yàn)本文假設(shè)2和假設(shè)3。模型（5）和模型（6）中的Mediation為中介變量，分別表示為薪酬攀比（Compar）和投資效率（Inv）。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程如下：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)α3，如果高管薪酬信息披露顯著影響了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，按中介效應(yīng)立論，否則按遮掩效應(yīng)立論。但無論是否顯著，都需進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。第二步，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)β1和模型（6）的系數(shù)λ5，觀測(cè)高管薪酬信息披露對(duì)中介變量影響，以及加入中介變量后中介變量對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，如果兩者均顯著，則間接效應(yīng)顯著，轉(zhuǎn)到第四步；如果至少有一個(gè)不顯著，轉(zhuǎn)第三步。第三步，用Bootstrap法直接檢驗(yàn)H0：β1λ5＝0。如果顯著，則間接效應(yīng)顯著，轉(zhuǎn)第四步；否則間接效應(yīng)不顯著，停止分析。第四步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)λ3，加入中介變量后，高管薪酬信息披露政策與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系不顯著，即直接效應(yīng)不顯著，說明只有中介效應(yīng)。如果顯著，即直接效應(yīng)顯著，轉(zhuǎn)第五步。第五步，比較β1λ5和λ3的符號(hào)，如果同號(hào)，屬于部分中介效應(yīng)；如果異號(hào)，屬于遮掩效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Pan?el A的描述性分析結(jié)果可知，高管薪酬變化的均值為0.130，最大變化值為 1.260，最小變化值為－0.760，表明我國(guó)上市公司間高管薪酬變化存在較大差異。通過比較公司業(yè)績(jī)變化的最大值和最小值可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)?cè)黾又岛凸緲I(yè)績(jī)減少值大致相抵，各公司間業(yè)績(jī)變化懸殊。薪酬攀比的均值和中值相等，但最小值為0.880，最大值為1.120，說明不同公司間薪酬攀比動(dòng)機(jī)大小不同，還需分情況探討。投資效率均值為0.030，最大值為0.230，表明個(gè)別上市公司存在嚴(yán)重的非效率投資現(xiàn)象。Panel B對(duì)高管薪酬變化和公司業(yè)績(jī)變化的差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在高管薪酬信息披露后，高管薪酬增速雖有所下降，但薪酬水平依然不斷攀升，相反公司業(yè)績(jī)卻在不斷下降，薪酬業(yè)績(jī)敏感性有待進(jìn)一步考察。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

1.高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

表3列示了模型（4）高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）的ΔROA系數(shù)為0.528，在1%的水平上顯著，說明我國(guó)高管薪酬變化與公司業(yè)績(jī)變化正相關(guān)，即存在薪酬業(yè)績(jī)敏感性。列（2）為假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)表示高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，回歸系數(shù)為－0.012，但不顯著。為進(jìn)一步考察高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系是否受薪酬激勵(lì)程度的影響，依據(jù)薪酬決策模型的殘差，將殘差小于零的公司歸為薪酬激勵(lì)不足，殘差大于零的公司歸為薪酬激勵(lì)過度，依次進(jìn)行分組檢驗(yàn)。列（3）為薪酬激勵(lì)不足情況下，高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬信息披露降低了激勵(lì)不足樣本公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。而基于列（4）中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)可知，高管薪酬信息披露提升了激勵(lì)過度樣本的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。結(jié)果表明，高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系在薪酬激勵(lì)強(qiáng)度不同的公司中呈現(xiàn)非對(duì)稱性，支持了本文提出的假設(shè)1，也為列（2）ΔROA×Disclosure回歸系數(shù)的不顯著提供了另一種解釋：由于高管薪酬信息披露在不同激勵(lì)強(qiáng)度的公司中作用方向不同，因而在總體樣本中其作用相互抵消，這也可能是已有文獻(xiàn)對(duì)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論的一個(gè)重要原因。高管薪酬信息披露后，不同激勵(lì)程度公司的高管將自身薪酬與可比公司高管薪酬相比較后，要么增加了代理成本，降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，要么緩解了代理成本，提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

表3 高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

2.薪酬攀比：高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的作用路徑。

基于表3中高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的初步分析，表4整合了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的薪酬攀比路徑檢驗(yàn)結(jié)果，依次列示了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬攀比的影響，以及加入薪酬攀比后高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。其中列（1）～列（3）為薪酬激勵(lì)不足樣本高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間關(guān)系的薪酬攀比路徑檢驗(yàn)。基于列（1）中ΔROA×Disclosure與ΔComp的顯著相關(guān)性，列（2）中高管薪酬信息披露（Disclo?sure）與薪酬攀比（Compar）的回歸系數(shù)表明，高管薪酬信息披露顯著影響了薪酬激勵(lì)不足公司的薪酬攀比。列（3）中薪酬攀比顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，而高管薪酬信息披露也顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。根據(jù)中介檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)需進(jìn)一步分析列（2）Disclo?sure系數(shù)和列（3）ΔROA×Compar系數(shù)的乘積與列（3）ΔROA×Disclosure系數(shù)的符號(hào)關(guān)系，結(jié)果顯示為同號(hào)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二、四和五步可知，在薪酬激勵(lì)不足情況下，薪酬攀比在高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。列（4）～列（6）為薪酬激勵(lì)過度樣本的回歸結(jié)果。基于列（4）中ΔROA×Disclosure與ΔComp間的顯著相關(guān)性，列（5）數(shù)據(jù)顯示Disclosure與Compar間回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，列（6）ΔROA×Compar的回歸系數(shù)顯著為正，而ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)中介效應(yīng)的第一、二、四和五步檢驗(yàn)可知，在薪酬激勵(lì)過度的樣本中，高管薪酬信息披露通過薪酬攀比顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，且薪酬攀比在高管薪酬信息披露政策的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表4 高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的傳導(dǎo)路徑——薪酬攀比

3.投資效率：高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的作用路徑。

表5檢驗(yàn)了投資效率在高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的作用路徑，列（1）～列（3）展示了薪酬激勵(lì)不足情況下，高管薪酬信息披露是如何通過投資效率影響薪酬業(yè)績(jī)敏感的回歸結(jié)果。列（1）中高管薪酬信息披露顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，列（2）中高管薪酬信息披露顯著提升了投資效率，然而列（3）投資效率與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間關(guān)系不顯著。因而需要采用Bootstrap法進(jìn)一步檢驗(yàn)列（2）中Disclosure系數(shù)和列（3）中ΔROA×Inv系數(shù)的乘積是否顯著為0，經(jīng)驗(yàn)證兩系數(shù)乘積并不顯著為0。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二和三步分析可知，薪酬激勵(lì)不足樣本下，高管薪酬信息披露并不通過投資效率影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性。列（4）～列（6）依次檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)過度情況下，高管薪酬信息披露對(duì)投資效率的影響，以及加入投資效率指標(biāo)后高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。列（5）中高管薪酬信息披露與中介變量Inv顯著負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬信息披露提升了薪酬激勵(lì)過度樣本公司的投資效率。列（6）中投資效率顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，同時(shí)高管薪酬信息披露顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，列（5）中Disclosure系數(shù)和列（6）中ΔROA×Inv系數(shù)乘積與列（6）中ΔROA×Disclosure系數(shù)同號(hào)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二、四和五步分析可知，在薪酬激勵(lì)過度情況下，高管薪酬信息披露通過投資效率提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性，且投資效率在高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表5 高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的傳導(dǎo)路徑——投資效率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過排除同類政策干擾的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，回歸結(jié)果基本維持了原有結(jié)論。

2009年人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，其主要對(duì)中央企業(yè)高管的薪酬水平及與員工的薪酬差距進(jìn)行了規(guī)制。為避免其他同類高管薪酬政策對(duì)本文研究結(jié)果的影響，我們剔除2009—2015年的樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除金融危機(jī)的影響，僅保留2003—2007年的樣本進(jìn)行再次檢驗(yàn)。表6列示了高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的薪酬攀比、投資效率路徑，回歸結(jié)果均維持了原有結(jié)論。

表6 排除同類政策干擾的檢驗(yàn)

續(xù)前表

五、結(jié)論與啟示

本文以2005年證監(jiān)會(huì)要求上市公司在年報(bào)中披露每一位高管薪酬信息為背景，系統(tǒng)分析了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響及傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果表明：第一，高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間存在非對(duì)稱性關(guān)系。當(dāng)公司高管得知被支付不足后，會(huì)產(chǎn)生消極怠工等情緒，高管的不作為會(huì)降低上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性；但當(dāng)高管發(fā)覺自身價(jià)值、地位得到公司充分支付后，由此產(chǎn)生的積極努力會(huì)提升上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。整體上看，我國(guó)上市公司高管薪酬信息披露并未提高薪酬激勵(lì)效率是由于不同激勵(lì)程度效果的中和。第二，通過探究高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響路徑后發(fā)現(xiàn)，公司高管將自身薪酬與可比公司高管對(duì)比后，所產(chǎn)生的心理感受會(huì)影響高管行為選擇進(jìn)而影響薪酬激勵(lì)效率。高管薪酬信息披露會(huì)通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，也會(huì)通過投資效率提升相應(yīng)公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。第三，不同的薪酬激勵(lì)程度對(duì)高管薪酬信息披露效果的傳導(dǎo)路徑存在差異，無論是薪酬激勵(lì)不足公司還是薪酬激勵(lì)過度公司，均發(fā)現(xiàn)薪酬攀比在高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系中的中介效應(yīng)，而投資效率在高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系中的部分中介效應(yīng)僅體現(xiàn)于薪酬激勵(lì)過度的公司。

根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)論，我們提出以下政策建議：第一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，高管薪酬治理需要市場(chǎng)化調(diào)節(jié)和人為干預(yù)相結(jié)合，而宏觀政策干預(yù)效果的有限性在一定程度上要求外部公司治理與內(nèi)部公司治理相協(xié)調(diào)、相配合，爭(zhēng)取在發(fā)揮宏觀干預(yù)效果的同時(shí)，避免隨之而來的“副作用”。第二，隨著學(xué)者對(duì)社會(huì)比較理論和心理學(xué)理論的認(rèn)可，我國(guó)上市公司股東應(yīng)關(guān)注公司高管薪酬的社會(huì)水平，合理權(quán)衡高管薪酬差距和高管薪酬公平性，努力達(dá)到兩者的平衡，提升高管工作的積極性。第三，高管薪酬激勵(lì)效率受多因素共同影響，為更好地緩解高管與股東間代理問題，需要對(duì)公司高管薪酬進(jìn)行差異化管理。