違約潮中的每一個(gè)環(huán)節(jié)

債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)出“是繼2016年后的又一個(gè)違約潮”的聲音。

就在近期針對(duì)城投融資監(jiān)管有所放松、剛兌預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化的時(shí)候，曝出城投違約。根據(jù)上清所公告，17兵團(tuán)六師SCP001未能在8月13日足額支付利息，中國(guó)債市最后的信仰，就這樣出乎意料地被打破。

城投債這一最后的信仰被打破，尤其是兵團(tuán)這種剛兌預(yù)期強(qiáng)的地方，在違約風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)兩方面對(duì)投資者造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

公開信息顯示， 2018年上半年，債市違約事件頻發(fā)，共有26只債券違約，規(guī)模合計(jì)達(dá)257.5億元，平均違約規(guī)模為9.9億元/只，同比分別增長(zhǎng)13.0%、37.9%、22.0%。7月違約債券或達(dá)6只，合計(jì)違約金額將在70億元左右。

違約蔓延A股

7月5日晚間，華塑控股公告稱，公司控股股東西藏麥田及其股東浦江域耀，已于2018年7月24日，與湖北新宏武橋簽署了《關(guān)于債權(quán)債務(wù)處理之框架協(xié)議》。協(xié)議顯示，浦江域耀擬以讓與擔(dān)保的方式，將其持有的西藏麥田100%股權(quán)變更登記至新宏武橋名下，以此作為華塑控股股東所負(fù)債務(wù)的擔(dān)保措施，如果該措施實(shí)行之后，上市公司實(shí)控權(quán)將發(fā)生變更。

華塑控股只是冰山一角，事實(shí)上，債務(wù)違約的陣地已經(jīng)開始向A股市場(chǎng)蔓延，上市公司屢屢爆出債務(wù)地雷。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月26日，目已有千山藥機(jī)、中弘股份、*ST安泰、盛運(yùn)環(huán)保等約29家上市公司相繼爆發(fā)了債務(wù)違約問題。

以債券出現(xiàn)違約的永泰能源為例，該公司是一家主營(yíng)電力生產(chǎn)和煤炭采掘的民營(yíng)上市公司，截至2017年年末，正在運(yùn)營(yíng)電力裝機(jī)容量746萬千瓦，在建裝機(jī)容量266萬千瓦，擁有的煤炭資源保有量總計(jì)為32.38億噸，煤炭年產(chǎn)能達(dá)到1095萬噸。

上海吸引子商務(wù)信息咨詢有限公司董事長(zhǎng)石磊表示，這一輪信用違約潮是從債券市場(chǎng)引發(fā)的，但結(jié)構(gòu)性差距特別大，個(gè)案特征明顯，模式值得總結(jié)和梳理。

違約的本質(zhì)是企業(yè)現(xiàn)金流枯竭。如果把企業(yè)現(xiàn)金流看作一個(gè)有進(jìn)水口和出水口的水池，企業(yè)自身盈利帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和融資能力決定的籌資現(xiàn)金流入是進(jìn)水口，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、新項(xiàng)目投資等資本性支出所需的投資現(xiàn)金流出和償還債務(wù)的籌資現(xiàn)金流出是出水口。當(dāng)進(jìn)水量和進(jìn)水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭時(shí)，即為企業(yè)違約之時(shí)。

金融領(lǐng)域無法幸免

近期，部分地區(qū)的農(nóng)商行也不斷爆出壞賬激增的新聞。如，貴陽農(nóng)商行2017年年末的不良貸款率由年初的4.13%飆升至19.54%，撥備覆蓋率從161.25%下降至34.15%，資本充足率由11.77%變?yōu)?.91%，后兩者均大幅低于監(jiān)管指標(biāo)；山西侯馬農(nóng)商行2017年不良貸款率達(dá)26.28%，資本充足率僅為1.98%，且撥備覆蓋率僅33.5%。此外，山東鄒平農(nóng)商行、山東壽光農(nóng)商行等多家機(jī)構(gòu)也被指出不良貸款率大幅上升。

違約潮下各金融領(lǐng)域幾乎無一幸免，而私募基金作為民企慣用融資渠道之一，爆雷事件也開始頻現(xiàn)。如，繼中精國(guó)投、阜興集團(tuán)等相繼爆發(fā)兌付危機(jī)后，原定于7月2日開放贖回的泰融1期基金未能兌付，已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，違約金額2.8億元。

監(jiān)管部門也注意到了流動(dòng)性緊張可能導(dǎo)致的違約蔓延跡象。日前，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2018年陸家嘴論壇上發(fā)表主旨演講時(shí)表示，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的征程上，需要著力解決一些領(lǐng)域滯后的問題，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)。當(dāng)前需要優(yōu)先考慮加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、妥善處理企業(yè)債務(wù)違約、大力推進(jìn)信用建設(shè)、合理把握金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡等多方面問題。

事實(shí)上，自2018年年初至今，央行一改2017年的風(fēng)格，通過多種手段處處呵護(hù)流動(dòng)性，兌現(xiàn)“合理充?！?。

7月23日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也將下一階段的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，落實(shí)好已出臺(tái)的各項(xiàng)措施。

貨幣政策的持續(xù)寬松并且力度在不斷加大，而監(jiān)管強(qiáng)壓態(tài)勢(shì)開始轉(zhuǎn)變，相對(duì)于此前各部門統(tǒng)一去杠桿情況，這一轉(zhuǎn)變意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用最緊時(shí)期或已過度。寬松的貨幣政策力圖加快信用投放，而監(jiān)管強(qiáng)加態(tài)勢(shì)改善也將減輕對(duì)信用收縮的壓力，信用將進(jìn)入持續(xù)改善階段。

債券高評(píng)級(jí)泛濫

值得注意的是，這些違約債券在發(fā)行時(shí)的評(píng)級(jí)并不是風(fēng)險(xiǎn)較高的B級(jí)或C級(jí)，反而是以本金和收益安全性著稱的AA級(jí)，甚至部分違約債券曾獲得AAA級(jí)的評(píng)級(jí)。而部分高評(píng)級(jí)的債券違約也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債券評(píng)級(jí)泛濫的擔(dān)憂。

有業(yè)內(nèi)人士表示，過去國(guó)內(nèi)債券評(píng)級(jí)集中，AAA或AA+級(jí)遍地，但背后發(fā)債企業(yè)真實(shí)信用狀況差距較大。此前由于存在剛兌，投資者鮮少真正關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，而一味去追求收益率。今年情況卻大不一樣，2018年信用環(huán)境收緊，疊加金融去杠桿，信用債違約事件集中爆發(fā)。目前我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)扎堆AA級(jí)的這種現(xiàn)象，長(zhǎng)久以往下去，債券市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的結(jié)果。從今年違約的債券來看，評(píng)級(jí)最低的為AA級(jí)，由此會(huì)帶給投資者一種誤解。

針對(duì)目前債券亂象，有業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前采取發(fā)行人付費(fèi)制度，且產(chǎn)品評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能力參差不齊，沒有固定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。此外，由于長(zhǎng)期實(shí)行剛兌，造成我國(guó)債券投資者的保本意識(shí)強(qiáng)烈，因此今年第一次出現(xiàn)大規(guī)模違約潮的時(shí)候非常不適應(yīng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；再加上債券AA級(jí)及以上評(píng)級(jí)扎堆，分辨優(yōu)劣債券的難度進(jìn)一步加大。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道