外部治理環(huán)境與公司績效：代理成本的中介效應(yīng)

張 敏，高 強(qiáng)，趙 奧

(大連民族大學(xué) a國際商學(xué)院;b 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116650)

中國資本市場發(fā)展過程中存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡現(xiàn)象，上市公司面臨的外部治理環(huán)境明顯區(qū)別于發(fā)達(dá)國家。外部治理環(huán)境必然會對公司績效產(chǎn)生重要影響，大量研究關(guān)注公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，鮮有研究關(guān)注公司所處的外部治理環(huán)境對公司績效的影響。

近年來，La Porta等人開始關(guān)注公司所在的外部治理環(huán)境。LLSV認(rèn)為法律制度相對完善的國家對投資者保護(hù)程度相對較高，經(jīng)理人的行為受到較為嚴(yán)格的法律約束，內(nèi)部經(jīng)理人侵害投資者會產(chǎn)生較高的機(jī)會成本，從而降低了代理成本[1]。

在外部治理環(huán)境的實(shí)證研究層面，高雷和宋順林發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境能夠減少第一類代理成本[2]。梅波認(rèn)為，市場化程度越高，自由現(xiàn)金流代理成本越低[3]。柳鋼城認(rèn)為好的外部制度環(huán)境能夠保證公司治理機(jī)制發(fā)揮有效作用，進(jìn)而降低代理成本[4]。王海霞和裴淑紅認(rèn)為制度環(huán)境有助于債權(quán)銀行降低經(jīng)理人的代理成本[5]。龍建輝等發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境的改善有助于降低控股股東的代理成本[6]。Li and Zhou認(rèn)為政府行為在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的過程中發(fā)揮了重要的作用[7]。夏立軍和方軼強(qiáng)研究表明，市場化程度的提升有利于提升上市公司的績效[8]。甄紅線等研究發(fā)現(xiàn)，外部制度環(huán)境的改善更有利于提高民營上市公司的績效水平[9]。王鵬研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)水平的提升能夠降低第二類代理成本與公司績效的負(fù)向關(guān)系[10]。

隨著對外部治理環(huán)境的關(guān)注及完善，有關(guān)外部治理環(huán)境在抑制代理成本和提升公司績效方面有效性的研究，逐漸成為中國資本市場的重要問題。國內(nèi)研究大多采用通過檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對公司績效的關(guān)系，來反向推斷外部治理環(huán)境是否發(fā)揮提升公司績效的作用，雖然也得出了許多有益結(jié)論，但尚未厘清外部治理環(huán)境影響公司績效的路徑和方式。本文從“代理成本”的中介效應(yīng)入手，檢驗(yàn)兩類代理成本是否在外部治理環(huán)境與公司績效之間發(fā)揮中介效應(yīng)，力求考察代理成本在外部治理環(huán)境與公司績效之間的作用方式與效果，揭示“黑箱”內(nèi)部的運(yùn)作機(jī)理。研究對于重新審視中國特殊制度背景下如何提升上市公司績效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究模型與變量設(shè)計(jì)

1.研究模型及研究方法

考慮自變量X對因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱M為中介變量。為了對第一類和第二類代理成本是否在外部治理環(huán)境與公司績效之間發(fā)揮中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，本文借鑒Baron[11]及溫忠麟等[12]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，將本研究的研究模型設(shè)定為：

PERFORMANCE=a0+a1MAR+a2SIZE+a3LEV+a4CASH+a5GROWTH+a6FIRST+a7YEAR +a8IND+δ

(1)

AGENCYCOST =b0+b1MAR+b2SIZE+b3LEV+b4CASH+b5GROWTH+b6FIRST+b7YEAR +b8IND+δ

(2)

PERFORMANCE=c0+c1MAR+c2AGENCYCOST+c3SIZE+c4LEV+c5CASH+c6GROWTH+ c7FIRST+ c8YEAR + c9IND+δ

(3)

其中，PERFORMANCE為上市公司績效的代理變量，MAR為公司所處的外部治理環(huán)境的代理變量，AGENCYCOST為代理成本的代理變量，其他各控制變量的含義如表1所示。模型(1)式中a1度量不考慮代理成本時外部治理環(huán)境對公司績效的影響；模型(2)式中b1度量外部治理環(huán)境對代理成本的影響；模型(3)式中c1度量在考慮代理成本后外部治理環(huán)境對公司績效的影響，c2度量在考慮外部治理環(huán)境后代理成本對公司績效的影響。

2.變量設(shè)計(jì)

本文使用凈資產(chǎn)收益作為衡量公司績效的代理變量。關(guān)于代理成本的衡量方法，Ang等、Singh與Davidson、田利輝、李世輝和雷新途等采用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計(jì)量代理成本[13-16]，本文以管理費(fèi)用率度量上市公司管理層與股東間的第一類代理成本(AGENCYCOST1)，管理費(fèi)用率越高，代表管理者通過在職消費(fèi)、索取超額薪酬等利益侵占行為越嚴(yán)重。對于第二類代理成本的度量，考慮到大股東侵占中小股東利益的主要表現(xiàn)形式為占用上市公司的資金，而占用的資金多通過與關(guān)聯(lián)方的銷售形成應(yīng)收款項(xiàng)，或以“暫借款”形式形成其他應(yīng)收款項(xiàng)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及參考主要文獻(xiàn)的做法[17-19]，采用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率度量上市公司控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，其他應(yīng)收款占比越大，第二類代理成本越高。外部治理環(huán)境采用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》中的“市場化指數(shù)的總得分”作為衡量地區(qū)外部治理環(huán)境的代理變量，該變量數(shù)值越大，表明該省(市)制度環(huán)境越好使用[20]。其他解釋變量的說明詳見表1。

表1 變量描述

續(xù)表1 變量描述

3.樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2015年深圳和上海交易所A股市場的所有上市公司為初始樣本。樣本公司的財務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自中國銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)數(shù)據(jù)庫。為了更加有效的對樣本進(jìn)行分析，本文按照一系列原則對樣本進(jìn)行了篩選，具體的篩選原則如下：

(1)考慮到金融及保險業(yè)公司在財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理特征上與其他公司存在較大差異，剔除金融保險業(yè)公司；

(2)ST和ST*類公司財務(wù)或其他狀況出現(xiàn)異常，剔除此類公司；

(3)剔除上市不到1年的公司；

(4)剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失的公司；

(5)按照上市公司注冊所在地將樣本歸屬到31個省市，考慮樣本期間外部治理環(huán)境的可比性，剔除注冊地為西藏的上市公司1。

根據(jù)以上原則對樣本進(jìn)行處理，最終得到15 537個全樣本觀測值。為了避免極端值的影響，對公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了(1%，99%)上的修飾處理。統(tǒng)計(jì)分析軟件使用STATA 14.0。

二、研究結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果見表2。從表2中可以看出，ROE的均值為0.101，說明總體上樣本公司業(yè)績并不突出，AGENCYCOST1和AGENCYCOST2的均值分別為0.085和0.021，AGENCYCOST1的最大值和最小值分別達(dá)到了0.385和0.008，說明不同上市公司間管理費(fèi)用占比營業(yè)收入的比重存在較大差異；MAR的均值為8.836，且最大值和最小值分別為11.80和4.58，說明在中國，不同地區(qū)的上市公司所在地區(qū)的市場化進(jìn)程相差較大。經(jīng)對數(shù)調(diào)整的上市公司規(guī)模為21.94，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均值分別為46.8%和0.425，營業(yè)收入增長率均值為0.241，第一大股東持股比例平均達(dá)到37.4%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元線性回歸前，對主要變量的相關(guān)性進(jìn)行了分析，相關(guān)性分析的結(jié)果詳見表3。除LEV和SIZE之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.364外，其余解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均不超過0.350，表明本研究多元回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

3.實(shí)證結(jié)果及分析

(1) 外部治理環(huán)境與公司績效。研究首先采用計(jì)量模型(1)式考察外部治理環(huán)境對上市公司績效的影響，回歸結(jié)果詳見表4。

I列采用MAR作為解釋變量進(jìn)行單變量回歸，II列在單變量回歸的基礎(chǔ)上加入控制變量。MAR的系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，表明上市公司所處的外部治理環(huán)境越好，上市公司績效表現(xiàn)越好，即上市公司績效與外部治理環(huán)境顯著正相關(guān)。

控制變量中SIZE的系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大，上市公司績效越差，規(guī)模大的上升公司業(yè)績增長更為迅速；CASH的系數(shù)顯著為正，表明公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流越多，公司績效越好；GROWTH和FIRST的系數(shù)顯著為正，表明成長性越高，大股東持股比例越高，能為公司帶來更高的公司績效。

表4 外部治理換對公司績效影響的線性回歸結(jié)果

注：***為1%的顯著性水平， **為5%的顯著性水平， * 為10%的限制性水平，下同。

(2) 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績效。檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對代理成本的影響及代理成本的中介作用。由表4回歸結(jié)果可知，MAR的系數(shù)顯著，滿足執(zhí)行檢驗(yàn)程序的前提條件，下文分別檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對兩類代理成本的影響，兩類代理成本對公司績效的影響以及控制了兩類代理成本后外部治理環(huán)境對公司績效的影響，回歸結(jié)果見表5。

本研究采用計(jì)量模型(2)式檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對兩類代理成本的影響，結(jié)果見表5中Ⅰ列的回歸結(jié)果，I列中MAR的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明外部治理環(huán)境的改善有助于降低管理層的在職消費(fèi)等行為，從而顯著降低管理層與股東間的第一類代理成本。

表5中Ⅱ列為采用計(jì)量模型(3)式檢驗(yàn)第一類代理成本對公司績效的影響。AGENCYCOST1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理費(fèi)用率越高的上市公司績效越差。MAR的系數(shù)顯著為正，表明即使控制了第一類代理成本，公司績效仍然與外部治理環(huán)境顯著正相關(guān)。

表5中Ⅲ列和Ⅳ列采用類似的辦法，檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對第二類代理成本的影響，第二類代理成本對公司績效的影響，以及控制了第二類代理成本后外部治理環(huán)境對公司及績效的影響。由Ⅲ列可知，MAR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明第二類代理成本與外部治理環(huán)境顯著負(fù)相關(guān)?？梢?，在控股股東與中小股東之間發(fā)生利益沖突時，外部治理環(huán)境的治理效應(yīng)占優(yōu)，從而能夠緩解第二類代理沖突，降低代理成本。Ⅳ列為采用模型(3)檢驗(yàn)得到的第二類代理成本影響公司績效的結(jié)果，AGENCYCOST2的系數(shù)顯著為負(fù)，表明其他應(yīng)收款占比越高，即第二類代理成本越高，上市公司績效越差。

依據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，表4中Ⅰ列和Ⅱ列中MAR的系數(shù)顯著為正，表5中Ⅰ列和Ⅲ列中MAR的系數(shù)顯著為負(fù)，并且表5中Ⅱ列和Ⅳ中AGENCYCOST1和AGENCYCOST2的系數(shù)顯著為負(fù)，可以判定兩類代理成本在外部治理環(huán)境影響公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用。同時表5中Ⅱ列和Ⅳ列中MAR的系數(shù)顯著為正，表明兩類代理成本的中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)，而非完全中介效應(yīng)。

以上結(jié)果表明，外部治理環(huán)境的改善不僅能夠降低管理層和股東之間的代理成本，而且能夠緩解大股東和小股東之間的代理沖突。綜上可知，外部治理環(huán)境治理效應(yīng)占優(yōu)，降低了上市公司代理成本，提高了公司績效。并且不論是第一類代理成本還是第二類代理成本，均在外部治理環(huán)境影響上市公司績效的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

表5 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績效

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文同時對回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)測試時，使用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)作為公司績效的代理變量，重新檢驗(yàn)上述研究結(jié)果，表6和表7。結(jié)果說明，本文的研究結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表6 外部治理換對公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6 外部治理換對公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 外部治理環(huán)境、代理成本與公司績效穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)語

本研究從外部治理環(huán)境治理效應(yīng)的視角出發(fā)，研究外部治理環(huán)境通過代理成本的中介作用影響公司績效的內(nèi)在機(jī)理，基于中國上市公司2003-2015年的數(shù)據(jù)，采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，得出的主要結(jié)論如下：(1)從整體上看，中國上市公司績效與外部治理環(huán)境水平顯著正相關(guān)；(2)不論是管理層與股東間的第一類代理成本，還是控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，均對上市公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，同時外部治理環(huán)境與兩類代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類股權(quán)代理成本在外部治理環(huán)境影響上市公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用，外部治理環(huán)境能夠通過顯著降低代理成本提高公司績效。

可見，除公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)外，公司所處的制度環(huán)境對代理成本也有顯著影響。因此，改善上市公司所處的治理環(huán)境，提升市場化進(jìn)程對保護(hù)投資者的利益同樣重要。