生命周期視角下財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率的影響研究

郭緯迪

一、引言

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

企業(yè)生命周期理論起源于西方。20世紀(jì)50年代，Haire(1959)首次提出企業(yè)具有“生命周期”特點(diǎn)，并應(yīng)用該觀點(diǎn)來研究企業(yè)問題[1]。20世紀(jì)70年代初，美國(guó)哈佛大學(xué)的 Greiner教授(1972)在《組織成長(zhǎng)演變和變革》中首次提出企業(yè)的發(fā)展衰退是組織內(nèi)外各種原因相互作用的結(jié)果，將企業(yè)生命周期劃分五個(gè)階段[2]。隨著企業(yè)生命周期理論的不斷完善和成熟，國(guó)內(nèi)外學(xué)者逐漸將研究方向轉(zhuǎn)到生命周期理論的應(yīng)用領(lǐng)域，探究企業(yè)生命周期各階段中的管理問題。比如 Balkin和Montamayor(2000)研究了企業(yè)生命周期與薪資接受程度之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期員工對(duì)基礎(chǔ)薪資的接受程度不同。Jenkins(2004)將企業(yè)生命周期理論與發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，探討了不同生命周期階段企業(yè)的戰(zhàn)略選擇問題。

財(cái)務(wù)彈性最早是由Modigliani和Miller(1963)發(fā)現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)會(huì)為了滿足自身投資發(fā)展需求而儲(chǔ)存一定的償債能力[3]。Myers(1984)提出的“財(cái)務(wù)松弛”是財(cái)務(wù)彈性的雛形，隨著研究推進(jìn)，“財(cái)務(wù)彈性”正式提出[4]。Heshmati(2004)研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性是影響企業(yè)資本運(yùn)作的重要因素之一，他認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性不足會(huì)直接影響到企業(yè)未來的發(fā)展和價(jià)值增加。

投資效率，國(guó)內(nèi)外對(duì)它的研究主要集中在投資效率度量方面。早期研究，對(duì)投資效率的度量主要采用替代變量法，Smith和 Watts(1992)認(rèn)為企業(yè)價(jià)值能夠反映投資有效程度，有效的投資能提升企業(yè)價(jià)值，而投資不足、投資過度則會(huì)降低企業(yè)。Hennessy、Levy(2002)采用資本支出占固定資產(chǎn)比例來度量投資效率，但這種方法相對(duì)片面，只能反映企業(yè)內(nèi)部投資情況。2003年Gompers、Ishii、Metrick對(duì)上述方法做出修正，提出用資本支出占總資產(chǎn)比例來度量企業(yè)投資效率，認(rèn)為修正后的替代變量能考慮到企業(yè)對(duì)內(nèi)、對(duì)外投資情況。隨著研究不斷地推進(jìn)，現(xiàn)在人們對(duì)投資效率的度量主要采用 Richardson (2006)的投資效率模型，通過構(gòu)建了一個(gè)包含投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量等變量的最優(yōu)投資模型，模型殘差項(xiàng)用來度量非效率投資程度[5]。除此，邊際投資效率和行業(yè)中位數(shù)法也是現(xiàn)階段測(cè)量投資效率的主流方法。

(二)研究假設(shè)的提出

財(cái)務(wù)彈性是涵蓋企業(yè)自由現(xiàn)金流、負(fù)債、權(quán)益融資以及融資約束程度等內(nèi)外部因素的綜合指標(biāo),是企業(yè)對(duì)外應(yīng)變能力和對(duì)未來投資機(jī)會(huì)把握能力的重要體現(xiàn)。可以說，財(cái)務(wù)彈性反映企業(yè)的資源規(guī)模，這將直接左右投資效率，若財(cái)務(wù)彈性狀況不佳，確實(shí)會(huì)引起企業(yè)投資行為的異化。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司的財(cái)務(wù)彈性會(huì)影響企業(yè)投資效率，且效用顯著。

三、研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源

為了減少行業(yè)不同而帶來的數(shù)據(jù)差異，本文選取制造行業(yè)在上證A股上市的公司為備選樣本，剔除ST或PT樣本，剔除上市不足5年樣本，剔除連續(xù)變化過小或過大(X<1% or X>99%)的樣本。經(jīng)過篩選獲得432家樣本公司，并選擇樣本公司2012-2016年的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及上市公司的年報(bào)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及處理使用SPSS19.0分析工具。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.企業(yè)生命周期劃分

除此之外，現(xiàn)如今聞喜花饃從農(nóng)村走向城市形成一種產(chǎn)業(yè)。聞喜花饃玫瑰紅專業(yè)合作社(現(xiàn)為太原晉聞食品貿(mào)易有限公司)、聞喜縣衛(wèi)嫂食品有限責(zé)任公司等作為代表，甚至淘寶上都有聞喜花饃的身影。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在聞喜縣，2012年成立四家合作社，2013年增加到六個(gè)合作社。2013年年初，聞喜花饃專賣店首次落戶到山西省省會(huì)太原市。其中4個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)和3個(gè)食品公司都是由山西省聞喜縣花饃協(xié)會(huì)引導(dǎo)農(nóng)民成立的。

針對(duì)已有的研究，對(duì)企業(yè)生命周期的劃分，考慮到現(xiàn)金流具有較高的敏感性和穩(wěn)定性，能夠綜合反映企業(yè)獲取資金、運(yùn)用資金和企業(yè)投資戰(zhàn)略的相互作用，本文采用 Dickinson 現(xiàn)金流組合的方法，再根據(jù)上市公司的特點(diǎn)將企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期[6](見表1)。

表1 2012-2016年每階段的年度公司個(gè)數(shù)

2.財(cái)務(wù)彈性測(cè)量

財(cái)務(wù)彈性的測(cè)度。本文將構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法轉(zhuǎn)化為綜合彈性指數(shù)FF，來測(cè)度企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)體系，主要由五部分構(gòu)成，包括現(xiàn)金指標(biāo)、負(fù)債指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)、內(nèi)部積累以及外部融資[8]。

本文將計(jì)算得到的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)分為三組：(1)低彈性水平(FF≤0)；(2)中等彈性水平(0

表2 財(cái)務(wù)彈性指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Lifecycle*FF交叉制表

3.投資效率計(jì)量模型

本文采取Richardson投資期望模型[5]來度量投資效率高低，再通過建立多元回歸模型來分析兩者之間的關(guān)系。

Inewt=α0 + α1Qt-1 + α2Levt-1 + α3Casht-1 + α4StockRt-1 + α5AGEt-1 + α6Sizet-1 + α7Inewt-1 +α8∑Year +δ (1)

其中 α0為截距，αi為回歸系數(shù)，δt 表示殘差值(δ=0，有效投資；δ<0，投資不足；δ>0，投資過度)。

通過SPSS計(jì)算，得到殘差值分布情況，情況如表4。

表4 各年度殘差值的分布情況

表5 Lifecycle*δ交叉制表

根據(jù)表5數(shù)據(jù)，可以知道2012-2016年我國(guó)制造行業(yè)整體非效率投資行為不多，占比不到10%。各階段企業(yè)投資不足情況較為嚴(yán)重，這可能是因?yàn)榻陙砦覈?guó)傳統(tǒng)制造業(yè)不景氣，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，資本資源短缺等原因造成。

四、數(shù)據(jù)分析及結(jié)果

為研究不同生命周期下財(cái)務(wù)彈性與投資效率之間的關(guān)系，本文將樣本按生命周期進(jìn)行分類，然后再進(jìn)行分組回歸，分析各階段企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率的影響程度。在回歸處理中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)滯后一期處理的數(shù)據(jù)效果最佳，這意味著上一年的財(cái)務(wù)彈性對(duì)當(dāng)年的投資效率影響較大，因此本文對(duì)回歸模型均做滯后期處理。

δt=β0+β1FF+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5FCF+β6Top1+β7Monsize+ε (2)

表6 分組回歸結(jié)果

根據(jù)全樣本回歸結(jié)果,我們可知財(cái)務(wù)彈性指數(shù)FFt對(duì)投資效率存在顯著影響，但是在分組回歸中卻發(fā)現(xiàn)只有成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)對(duì)投資效率影響顯著，而衰退期卻沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明在成長(zhǎng)期、成熟期的企業(yè)保持適宜的財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率有正向顯著影響，而衰退期的企業(yè)若只是盲目的增加財(cái)務(wù)彈性，這并不會(huì)在實(shí)質(zhì)上提高投資效率，效用不大。

根據(jù)表6，可知財(cái)務(wù)彈性指數(shù)和殘差值δ是正向相關(guān)，這一方面意味著隨著財(cái)務(wù)彈性的增加，企業(yè)投資效率會(huì)相應(yīng)的提高，但另一方面也說明隨著財(cái)務(wù)彈性的不斷增加，殘差值不斷增加(|δ| 反映非效率投資程度，即|δ| 越大，非效率投資程度越高)，企業(yè)投資效率會(huì)不升反降，過度投資現(xiàn)象增多，這一點(diǎn)反映出財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)投資效率可能存在倒U型關(guān)系。為驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，現(xiàn)構(gòu)建曲線回歸模型，其中Y為δ殘差值的絕對(duì)值。

Y=β0+β1FFt+β2FF2t+β3contralvarables+ε (3)

表7 曲線回歸結(jié)果

經(jīng)過回歸，模型調(diào)整R方0.011，F(xiàn)值7.082，p值小于顯著性水平5%，拒絕原假設(shè)，即二次曲線關(guān)系顯著，這印證了上述推論。

五、研究結(jié)論與啟示

本文在生命周期視角下研究了財(cái)務(wù)彈性與投資效率的關(guān)系。首先用Dickinson現(xiàn)金流量組合法將樣本公司按生命周期進(jìn)行分類，然后通過構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)體系計(jì)算財(cái)務(wù)彈性指數(shù)，其次構(gòu)建殘差模型度量投資效率，最后通過多元回歸分析不同生命周期企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率的影響情況。研究結(jié)論總結(jié)如下:

(一)

財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率存在顯著影響，但不是完全正相關(guān)的關(guān)系，而是倒U型，即隨著財(cái)務(wù)彈性的提升，企業(yè)投資效率會(huì)有顯著的提高，但當(dāng)財(cái)務(wù)彈性達(dá)到一定程度后，企業(yè)投資效率會(huì)隨著財(cái)務(wù)彈性的增加而減少。

(二)

處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，其財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率的影響顯著，而衰退期影響不明顯，這說明造成衰退期企業(yè)非效率投資行為的主要原因不是財(cái)務(wù)彈性不足。

處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性水平，增強(qiáng)企業(yè)穩(wěn)定性，提高投資效率對(duì)企業(yè)而言至關(guān)重要。根據(jù)本文研究，我們已知財(cái)務(wù)彈性的雙重性，因此為了保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性水平應(yīng)在企業(yè)內(nèi)部建立一套持續(xù)有效的、適用的財(cái)務(wù)彈性管理機(jī)制，一方面幫助企業(yè)增強(qiáng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面幫助企業(yè)提升投資效率，抓住發(fā)展機(jī)遇。

本文是在現(xiàn)已有的文獻(xiàn)上，借鑒已有的成熟模型，選取制造行業(yè)上市公司2012-2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本文存在很多問題和不足，在很多方面都需要完善，比如Richardson殘差模型是否能有效度量投資效率，很多學(xué)者對(duì)此產(chǎn)生疑問，采用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型是否更合適？除此，本文是否選擇最有效的生命周期的劃分方法？目前的生命周期劃分方法很多，哪種方式是最有效的這仍是現(xiàn)階段專家學(xué)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，那么在以后的研究中，這將會(huì)成為筆者的研究重點(diǎn)。