中國(guó)式杠桿收購(gòu)時(shí)代的來(lái)臨

陳璐

巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“你會(huì)發(fā)現(xiàn)一件很有意思卻未引起人們足夠重視的事情，對(duì)于大多數(shù)公司和大多數(shù)個(gè)人來(lái)說(shuō)，命運(yùn)往往在你最脆弱的地方捉弄你。以我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最大的兩個(gè)弱點(diǎn)是酗酒和杠桿。因?yàn)槲铱吹教嗳艘驗(yàn)樾锞贫?，也看到太多企業(yè)由于杠桿式收購(gòu)而衰落?！?/p>

隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，金融體系逐步成熟，企業(yè)的整合與并購(gòu)越來(lái)越頻繁。中國(guó)很有可能迎來(lái)以杠桿式收購(gòu)作為企業(yè)并購(gòu)重要手段的時(shí)代。

一、中國(guó)式杠桿收購(gòu)

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或個(gè)體利用收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。一方面，收購(gòu)方利用大規(guī)模融資借貸來(lái)支付（大部分的）交易費(fèi)用。通常為總購(gòu)價(jià)的70%以上。另一方面，收購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)收益作為借貸抵押。借貸利息將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支付。于是購(gòu)買(mǎi)方以很少的資金作為支點(diǎn)，進(jìn)而撬動(dòng)一整個(gè)資金鏈，并從重組、上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)中賺取高額利潤(rùn)。簡(jiǎn)而言之，杠桿式收購(gòu)是一種“空手套白狼”的資金運(yùn)作方式。

中國(guó)式杠杠收購(gòu)其實(shí)早已存在：順威股份2017年披露對(duì)深交所問(wèn)詢函的回復(fù)公告顯示，華信北京取得上市公司25.06%股份的資金分別來(lái)源于自有資金和自籌資金，其中華信北京以自有資金支付3億元，擬向第三方借款融資17億元，擬向金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資6.08億元，也就是說(shuō)，在20.08億元收購(gòu)款中，有約九成來(lái)自于借款；江蘇省證監(jiān)局于2016年10月的一場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)約談向大眾揭開(kāi)了一場(chǎng)高杠桿的危險(xiǎn)收購(gòu)：9.24億元資金中，只有6000多萬(wàn)元是天津豐利的自有資金，在該筆交易中天津豐利累計(jì)動(dòng)用了高達(dá)近17倍的杠桿！還有遭遇杠桿式收購(gòu)的嘉應(yīng)制藥股份有限公司質(zhì)疑新第一大股東老虎匯重組能力，進(jìn)行集體抵制；更加嚴(yán)重的是，寶能系控股萬(wàn)科所產(chǎn)生的萬(wàn)科管理層動(dòng)蕩、社會(huì)各界的討論，最終以姚元浩禁入保險(xiǎn)業(yè)10年、王石退位收?qǐng)?；慧球科技前?shí)際控制人顧國(guó)平曾通過(guò)4個(gè)資管計(jì)劃杠桿持有慧球科技2500萬(wàn)股份，但由于2016年股價(jià)大幅下跌，顧國(guó)平麾下的資管計(jì)劃頻頻爆倉(cāng)，不僅失去對(duì)上市公司的控制，資管計(jì)劃被強(qiáng)行平倉(cāng)還引發(fā)個(gè)股股價(jià)的劇烈震蕩，使投資者遭受損失。

二、杠桿式收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與弊端

杠桿式收購(gòu)看似合理可行，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可預(yù)見(jiàn)事件，以及政策調(diào)整、市場(chǎng)變化等等，將會(huì)導(dǎo)致并引起一系列更大的金融危機(jī)：定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤(pán)。造成資金鏈斷裂，使小股東和債權(quán)人蒙受巨大的損失，給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的動(dòng)蕩。

杠桿式收購(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)很大程度上來(lái)源于“野蠻收購(gòu)”問(wèn)題，即惡意收購(gòu)公司，以公司的存亡為代價(jià)，為自身牟取利益的行為。

若企業(yè)發(fā)展處于逆周期，“野蠻人”會(huì)為了償還杠桿式收購(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)而殺雞取卵。例如，被KKR集團(tuán)杠桿式收購(gòu)后的雷諾茲-納貝斯克公司，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?KKR集團(tuán)通過(guò)出售資產(chǎn)的方式來(lái)償還巨額杠桿資金，使得原本是美國(guó)排名第十九、雇員多達(dá)14萬(wàn)、產(chǎn)品遍及美國(guó)每一個(gè)零售商店的工業(yè)公司，數(shù)年后業(yè)績(jī)一落千丈。

其次，被收購(gòu)的公司在重組上市后，收購(gòu)者很快將手中的股份賣(mài)出脫手，進(jìn)而獲得高額利潤(rùn)，將公司的負(fù)債、經(jīng)營(yíng)后果轉(zhuǎn)嫁給之后的股東，也就是說(shuō)，杠桿式收購(gòu)最后產(chǎn)生的難以彌補(bǔ)的資金漏洞最終將由二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)買(mǎi)單。

更可怕的是，這些“野蠻人”通常不僅僅杠桿式收購(gòu)一家公司，他們常常通過(guò)環(huán)環(huán)相扣的多個(gè)杠桿進(jìn)行多家公司的收購(gòu)，形成一個(gè)巨大的資金鏈。一旦股價(jià)波動(dòng)，這些以股權(quán)作為抵押的貸款必然遭到影響，甚至有爆倉(cāng)的可能，造成整個(gè)資金鏈崩塌，最終導(dǎo)致股價(jià)的暴跌，給其他投資者造成巨大的損失。例如，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯，他能夠大量提供夾層資本所依賴的是他在市場(chǎng)發(fā)行的高收益垃圾債券：整個(gè)20世紀(jì)80年代高收益?zhèn)`約率僅為4%，高收益低風(fēng)險(xiǎn)的表面現(xiàn)象刺激了垃圾債券的發(fā)行，進(jìn)而給杠桿式收購(gòu)提供了看似源源不斷的資金。但1991年由于油價(jià)和利率突然躥升，資金鏈斷裂導(dǎo)致垃圾債券違約率高達(dá)11%，1800家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，米爾肯成了過(guò)街老鼠，最終美國(guó)政府為這場(chǎng)金融危機(jī)支付了將近1700億美元的救助資金。

三、杠桿式收購(gòu)的應(yīng)對(duì)策略與建議

從財(cái)務(wù)報(bào)表層次來(lái)說(shuō)，如果一家公司的商譽(yù)連續(xù)幾年都在增加，則證明這家公司在不斷地收購(gòu)其他公司。當(dāng)一家公司具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在其年報(bào)上又負(fù)有較重的長(zhǎng)期貸款時(shí)，這家公司很可能被杠桿式收購(gòu)了。

那么我們應(yīng)該采取什么樣的措施來(lái)應(yīng)對(duì)野蠻杠桿式收購(gòu)呢？我認(rèn)為關(guān)鍵在于建立更加完善的法律法規(guī)，以法律的手段來(lái)規(guī)范杠桿式收購(gòu)。第一，要使資金來(lái)源更加透明。在一項(xiàng)公司并購(gòu)中通過(guò)各方的努力，應(yīng)使購(gòu)買(mǎi)方提供的資金來(lái)源，從出資人到出資人的自然人一一落實(shí)，保證資金來(lái)源不留疑問(wèn)。第二，要防止惡意收購(gòu)，比如監(jiān)管部門(mén)可規(guī)定第一大股東或?qū)嶋H控制人的收購(gòu)資金中必須含有最低比例的自有資金。第三，要使信息更加透明。比如監(jiān)管部門(mén)可規(guī)范資金來(lái)源的信息披露，減少信息的不對(duì)稱。最后，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)公司并購(gòu)后的監(jiān)督。如針對(duì)惡意賣(mài)出、收購(gòu)重組后的虛抬股價(jià)、將資金成本轉(zhuǎn)嫁到投資者身上等不道德的行為進(jìn)行立法規(guī)定。

四、結(jié)語(yǔ)

正如證監(jiān)會(huì)主席劉士余說(shuō)的：“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿著持牌的金融牌照，進(jìn)入金融市場(chǎng)，用大眾的資金從事所謂的杠桿收購(gòu)，杠桿是物理上的概念，用杠桿的強(qiáng)度、杠桿的長(zhǎng)度、杠桿的支點(diǎn)，杠桿收購(gòu)用的錢(qián)，出資人必須有風(fēng)險(xiǎn)消化能力，現(xiàn)在在金融市場(chǎng)，直接發(fā)展一些產(chǎn)品，實(shí)際上最終風(fēng)險(xiǎn)承受的不是發(fā)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，而是我們廣大投資者。杠桿質(zhì)量在哪里，做人的底線在哪里？這是從陌生人變成了野蠻人，野蠻人變成了強(qiáng)盜。挑戰(zhàn)現(xiàn)行的金融監(jiān)管的民商法是有力應(yīng)對(duì)制度的創(chuàng)新和推進(jìn)，有利于監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管，當(dāng)你挑戰(zhàn)刑法的時(shí)候，等待你的就是開(kāi)啟的牢獄大門(mén)?！?/p>

總而言之，杠桿式收購(gòu)是一把雙刃劍，好與壞都涇渭分明，是以我們應(yīng)以怎樣的態(tài)度來(lái)面對(duì)，都應(yīng)該結(jié)合前人的經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)的國(guó)情，辯證地加以對(duì)待。