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      從中債市場隱含評級與違約率感知債市冷暖

      2018-08-21 03:25:46張滌非
      證券市場周刊 2018年29期
      關(guān)鍵詞:中債發(fā)行人信用風(fēng)險

      張滌非

      中債市場隱含評級-債券債項評級(下稱“中債市場隱含評級”)是從中國債券市場價格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。隨著市場有效性的提高,市場信息可以迅速在市場價格中反映,市場隱含評級更加及時反映信用風(fēng)險變化。

      2018年上半年,中債市場隱含評級發(fā)生變動的債券中,下調(diào)債券829只,占全部中債信用債估值數(shù)量的3.7%,涉及發(fā)行主體207家,均較2017年同期明顯增加(表1)。

      當(dāng)然,發(fā)行人資質(zhì)分化,投資者有賣有買,在大類行業(yè)下也需要進一步細(xì)分對待,隱含評級調(diào)整也在反映這種冷暖交織的市場狀況。由于年內(nèi)部分周期性行業(yè)景氣度有所提升,發(fā)行人盈利能力出現(xiàn)明顯改善,存續(xù)債券以較高價格成交,相應(yīng)債券的中債市場隱含評級也相應(yīng)及時調(diào)升。2018年上半年,中債市場隱含評級上調(diào)債券269只,占全部中債信用債估值數(shù)量的1.2%,調(diào)升債券涉及發(fā)行主體41家。

      中債市場隱含評級下調(diào)與上調(diào)分析

      從中債市場隱含評級下調(diào)債券對應(yīng)發(fā)行人所屬行業(yè)看(表2),下調(diào)第一位為制造業(yè),細(xì)分子行業(yè)中涉及服飾及化工企業(yè)較多。

      服飾行業(yè)準(zhǔn)入門檻相對較低,疊加電商沖擊,部分民營服裝企業(yè)債務(wù)壓力較大,上半年發(fā)生違約的富貴鳥股份有限公司所屬行業(yè)即為服裝行業(yè);化工行業(yè)整體產(chǎn)能過剩,部分企業(yè)虧損嚴(yán)重,如湖北宜化化工股份有限公司凈利潤大幅虧損。

      下調(diào)第二位為綜合業(yè),2018年以來信用風(fēng)險事件頻發(fā),涉及數(shù)家多領(lǐng)域控股的綜合類企業(yè)。

      部分大型民營集團通過投資并購等方式控股多家多類型企業(yè),集團間關(guān)聯(lián)交易多而復(fù)雜,現(xiàn)金流與利潤水平存在一定背離,當(dāng)外部融資環(huán)境出現(xiàn)變化時經(jīng)營性現(xiàn)金流難以覆蓋年內(nèi)到期債務(wù)。

      下調(diào)第三位為建筑業(yè),主要為城投類企業(yè),部分縣級及經(jīng)濟開發(fā)區(qū)的城投公司資產(chǎn)質(zhì)量一般,受限資產(chǎn)較多、在建項目收入不穩(wěn)定且部分在建項目未來仍存在較大的資本支出,發(fā)行人償債壓力較大。

      從中債市場隱含評級上調(diào)債券對應(yīng)發(fā)行人所屬行業(yè)看(表3),上調(diào)第一位為采礦業(yè),2018年以來我國煤炭價格企穩(wěn),環(huán)渤海動力煤指數(shù)已穩(wěn)定在每噸550元以上的水平,部分大型煤炭企業(yè)煤炭儲量豐富,腹地需求穩(wěn)定,盈利能力明顯向好。

      上調(diào)第二位為制造業(yè),細(xì)分子行業(yè)為鋼鐵及有色產(chǎn)品制造,受益于中國去產(chǎn)能政策的持續(xù)推進,螺紋鋼價格較去年同期明顯增長,且鐵礦石價格維持在較低位置,在上游成本相對較低的情況下部分大型鋼鐵及有色企業(yè)經(jīng)營有所改善,經(jīng)營性現(xiàn)金流增長明顯。

      上調(diào)第三位為金融業(yè),僅涉及四家發(fā)行人,樣本量相對較少。

      初始中債市場隱含評級違約率

      從企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題到公司債務(wù)發(fā)生違約,財務(wù)的惡化是一個逐漸的過程,公司戰(zhàn)略激進、內(nèi)控機制不健全等問題也并非短期內(nèi)形成。

      自2014年債券市場首次發(fā)生違約以來,通過對2014年至2018年6月期間全部存續(xù)債券發(fā)行時的中債市場隱含評級的實證分析,可以看出中債市場隱含評級在債券發(fā)行初始時就起到了信用風(fēng)險揭示的作用,此處我們首先提出“初始中債市場隱含評級違約率”的概念。

      我們定義不同初始中債市場隱含評級的違約率如下:Z等級違約率 = Z等級實際違約規(guī)模 / Z等級總到期量。

      公式當(dāng)中,Z等級對應(yīng)中債市場隱含評級中任一等級。分子中“Z等級實際違約規(guī)?!睘槌跏贾袀袌鲭[含評級為Z,在2014年至2018年6月期間發(fā)生違約的公司信用類債規(guī)模之和。分母中“Z等級總到期量”為初始中債市場隱含評級為Z,在2014年至2018年6月期間到期、提前還款、贖回和回售的公司信用類債券規(guī)模之和。

      公司信用類債券統(tǒng)計口徑為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向融資工具和資產(chǎn)支持證券。

      通過對2014年至2018年6月樣本的分析,我們根據(jù)上述口徑及計算方法進行實證分析(表4)。

      從表4統(tǒng)計結(jié)果中我們可以看到,2014年以來初始中債市場隱含評級AAA序列(包含AAA+、AAA、AAA-)的債券從未發(fā)生違約,相關(guān)債券的初始中債市場隱含評級違約率為0;初始中債市場隱含評級為AA+到A+等級的債券,隨中債市場隱含評級下降,違約率逐步上升;初始中債市場隱含評級為A及以下等級的債券樣本量相對較少,特別是BBB等級債券兌付金額僅有4億元,其違約率不具有代表性。

      通過上述結(jié)果可以看到,初始中債市場隱含評級為AAA序列的債券至今未出現(xiàn)一例違約。在債券存續(xù)周期內(nèi),初始中債市場隱含評級能起到揭示信用風(fēng)險的作用。

      作者就職于中債金融估值中心有限公司,本文僅代表作者個人觀點

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