科網(wǎng)股是否會(huì)再次崩盤

本刊記者 王柄根

近期，被譽(yù)為美股“皇冠上的明珠”的科網(wǎng)股股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，推特公司股價(jià)單日暴跌超過20%，創(chuàng)下該公司歷史上第二大單日跌幅，而全球最大的社交網(wǎng)絡(luò)公司臉書的市值更是在一天之內(nèi)蒸發(fā)約1200億美元，亞馬遜、微軟以及谷歌等其它明星科網(wǎng)股同樣未能幸免。一朝被蛇咬，十年怕井繩，世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓投資者心有余悸，疊加美國(guó)每10年一次的金融風(fēng)暴預(yù)期，全球投資者對(duì)于科網(wǎng)股多年牛市是否走到盡頭議論紛紛。值得注意的是，近兩年A股市場(chǎng)上科網(wǎng)股表現(xiàn)則截然相反，股價(jià)跟隨市場(chǎng)整體出現(xiàn)一波又一波的下挫，極端反差走勢(shì)下蘊(yùn)含的究竟是機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？

科網(wǎng)股股價(jià)劇烈震蕩

美股科網(wǎng)股之所以能走出長(zhǎng)牛離不開其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和高成長(zhǎng)性，科網(wǎng)巨頭引領(lǐng)技術(shù)發(fā)展，領(lǐng)先的技術(shù)帶來的是利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。比如以微軟、亞馬遜為代表的科技巨頭在云計(jì)算相關(guān)業(yè)務(wù)上持續(xù)保持高增長(zhǎng)，帶來業(yè)績(jī)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。然而市場(chǎng)風(fēng)云突變，此次科技股大跌引發(fā)高度關(guān)注是始于7月26日。當(dāng)天臉書股票價(jià)格暴跌19%，報(bào)176.26美元，市值一天之內(nèi)蒸發(fā)1191億美元，創(chuàng)下了美國(guó)股票市場(chǎng)有史以來的單日市值蒸發(fā)紀(jì)錄。此前一天，這家全球最大的社交網(wǎng)絡(luò)公司剛剛宣布了不達(dá)預(yù)期的2018年第二季度財(cái)報(bào)，并警告投資者接下來公司的增長(zhǎng)速度即將放緩。隨后，另一家社交網(wǎng)絡(luò)巨頭推特也遭遇了股價(jià)大跌。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月27日，Twitter公司股價(jià)大跌超過20%，最終報(bào)收于34.12美元，創(chuàng)下公司歷史上第二大單日跌幅，公司市值一天損失了66.4億美元。誘因也是財(cái)報(bào)，推特公布季報(bào)稱，其第二季度月度用戶數(shù)量出現(xiàn)下降，隨著公司清理假賬戶的進(jìn)程，用戶數(shù)還會(huì)繼續(xù)下降，隨后公司股價(jià)就出現(xiàn)了跳水。到7月30日臉書再跌2.19%，推特?fù)p失了8.03%。不僅如此，美股科網(wǎng)股頭部的其他幾家公司也沒能幸免，同日奈飛跌5.7%，亞馬遜跌2.09%，谷歌母公司跌1.82%，微軟跌2.15%。

不久之前，這些明星科技股一直是瘋狂追捧的對(duì)象，股價(jià)一直處于飛速上漲之中。3年時(shí)間，亞馬遜股價(jià)漲了3倍，而臉書的股價(jià)更是大漲5倍。美股之所以能保持上漲趨勢(shì)，很大程度是由于科網(wǎng)股的功勞。然而在股價(jià)急劇震蕩之下，不少國(guó)外券商分析師甚至提出FAANG五大巨頭的股價(jià)可能會(huì)下跌30%-40%的觀點(diǎn)。

對(duì)于近期美國(guó)科網(wǎng)股的下跌，互聯(lián)網(wǎng)人口增加福利的減小是其中一大原因?？凭W(wǎng)股估值高的最主要的原因是其用戶數(shù)的增長(zhǎng)，但一旦用戶數(shù)的增長(zhǎng)沒有這么快，市場(chǎng)便對(duì)它產(chǎn)生重大的擔(dān)憂，美國(guó)跟歐洲的用戶增長(zhǎng)基本飽和，其中在2017年一季度美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)到89.4%，全球來看，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美科技股有較大吸引力，但同樣面臨紅利消失，以及中國(guó)本土企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。此外科網(wǎng)巨頭目前在各地正面臨信息私密性和保護(hù)性的制約。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，美國(guó)的科技網(wǎng)絡(luò)巨頭們?cè)缫衙媾R業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的棘手問題，比如谷歌將更多的重點(diǎn)放在AI項(xiàng)目上，奈飛投了大量的錢在制片以及電影上面。臉書也在一些游戲以及VR上面投資，但是像谷歌AI以及臉書的VR技術(shù)在目前階段還沒有很成熟，甚至還沒有一個(gè)很成型的產(chǎn)品出來，以至于沒有辦法馬上就變現(xiàn)。在交易層面看，不只是美國(guó)科網(wǎng)股公司自身的問題，美股整體市場(chǎng)前期漲幅過大也在積累風(fēng)險(xiǎn)，使得這可能成為終結(jié)美國(guó)長(zhǎng)牛的又一個(gè)導(dǎo)火索。

美國(guó)部分科網(wǎng)股數(shù)據(jù)一覽

科網(wǎng)股是否會(huì)再次崩盤？

市場(chǎng)對(duì)于科網(wǎng)股的走勢(shì)是否出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂不無道理，因?yàn)楸臼兰o(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅就讓無數(shù)投資者血本無歸。由于科網(wǎng)股牛市經(jīng)常出現(xiàn)驚人的漲幅，因此泡沫破裂時(shí)也經(jīng)常出現(xiàn)驚人的暴跌。

1994年-2000年3月，互聯(lián)網(wǎng)泡沫迅速膨脹。在美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，反映科網(wǎng)股整體走勢(shì)的納斯達(dá)克綜指迅速上揚(yáng)，從1994年10月份的747點(diǎn)上漲到2000年3月的5048點(diǎn)，漲幅近6倍。互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股的上漲與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展聯(lián)系緊密，首先，美國(guó)家庭使用個(gè)人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，局域網(wǎng)和廣域網(wǎng)的相關(guān)技術(shù)日漸成熟，使得軟件上與硬件相配合，美國(guó)聯(lián)網(wǎng)的主機(jī)數(shù)量自1996年之后呈幾何式的上漲，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的條件越發(fā)成熟，為股市的高漲起到鼎力相助的作用。

資本對(duì)于未來預(yù)期的過度炒作將市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股的瘋狂推至最高點(diǎn)。90年代后期，大量風(fēng)險(xiǎn)資本投資于信息科技與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)聯(lián)的IPO項(xiàng)目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)，就能實(shí)現(xiàn)股價(jià)的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)生。僅1999年，就有近500例IPO項(xiàng)目，其中有117支在首個(gè)上市交易日就實(shí)現(xiàn)了市值的翻倍。

流動(dòng)性上，受1997年亞洲金融危機(jī)影響，國(guó)際資金回流美國(guó)，大量資金涌入股市，再加上美國(guó)國(guó)內(nèi)于90年代迅速發(fā)展壯大起來的養(yǎng)老資金規(guī)模，一同將納斯達(dá)克股市推上了巔峰。

然而在2000年初，股市風(fēng)云突變，無數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達(dá)克指數(shù)下跌68%，從5048點(diǎn)至1638點(diǎn)，再到至2002年10月的1100點(diǎn)。在納斯達(dá)克上市的企業(yè)有500家破產(chǎn)，有40%退市，80%的企業(yè)跌幅超過80%，3萬(wàn)億的紙面財(cái)富被蒸發(fā)。許多大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的公司，目前都已銷聲匿跡，2000年3月份時(shí)最大的十個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，目前已經(jīng)有兩個(gè)企業(yè)完全消失，即便是仍舊保留下來的八家企業(yè)，其市場(chǎng)價(jià)值也大幅縮水。

圖一：多因素導(dǎo)致納斯達(dá)克指數(shù)暴跌

這輪牛市泡沫的原因可以歸為以下幾點(diǎn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)于2000年2月2日和3月21日連續(xù)兩次加息0.25%。2）企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，股票供給大幅增加。3）微軟被判違反美國(guó)反壟斷法，成為后續(xù)泡沫繼續(xù)破滅的導(dǎo)火索。4）總統(tǒng)換屆選舉風(fēng)波以及政治面不確定性因素對(duì)納指造成負(fù)面影響。5）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下拐點(diǎn)。

那么和世紀(jì)初相比，目前的科網(wǎng)股是否已經(jīng)處在下行拐點(diǎn)前夜？首先，兩個(gè)時(shí)代具有相似的之處的在于同樣處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，接下來市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持加息趨勢(shì)不變。其次，微軟作為當(dāng)時(shí)的龍頭被判違反反壟斷法是泡沫破裂的導(dǎo)火索，而短期則有臉書爆發(fā)丑聞并受到歐盟部分國(guó)家抵制等事件。

兩個(gè)時(shí)代的不同點(diǎn)在于本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫基本屬于投機(jī)動(dòng)因引起的泡沫，即投資銀行對(duì)存在泡沫的互聯(lián)網(wǎng)股票過度投資，導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的產(chǎn)生。本輪美國(guó)科技股引領(lǐng)的暴漲，主要是一些大機(jī)構(gòu)的投資者瘋狂買入和相關(guān)公司的持續(xù)回購(gòu)，帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的騷動(dòng)，但確是有業(yè)績(jī)與強(qiáng)大基本面作為支撐的，雖然此次股價(jià)下跌與業(yè)績(jī)不及預(yù)期有關(guān)，但相比本世紀(jì)初，如今科網(wǎng)股的業(yè)績(jī)十分可觀。其次，上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)用戶少，業(yè)務(wù)單一，盈利模式簡(jiǎn)單，較多的參與者都獲得了大額融資，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)優(yōu)勝劣汰的激烈競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)破產(chǎn)，估值崩潰在所難免。而當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)用戶多，盈利模式豐富?；ヂ?lián)網(wǎng)公司規(guī)模更加巨大，企業(yè)內(nèi)部的生態(tài)系統(tǒng)也趨于完備和國(guó)際化。互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)在不斷拓展細(xì)分，向著市場(chǎng)更加健全的方向發(fā)展。此外經(jīng)濟(jì)大形勢(shì)上，當(dāng)時(shí)正處于衰退期間，而美股今年以來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

盡管通過縱向比對(duì)來看，如今的科網(wǎng)股雖然存在過熱追捧的現(xiàn)象，但所處情況相似度并不夠高，難以就此判斷目前科網(wǎng)股是否同樣處于崩盤的前夜，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)如今持續(xù)向好，減稅將有力提振企業(yè)業(yè)績(jī)，在潛在崩盤前夜甚至有可能再續(xù)瘋狂。但需要注意的是，不管是科網(wǎng)股或是別的類型的股票，一旦處于泡沫巔峰時(shí)期，往往無法準(zhǔn)確判斷拐點(diǎn)的到來，資金的瘋狂總是難以預(yù)料，除了少數(shù)真正崛起中的偉大公司，大多追捧風(fēng)口上的“豬”最后都會(huì)重重落地。人氣和估值一旦超過某個(gè)限度，泡沫便會(huì)產(chǎn)生，泡沫的大小并不影響最終理性的回歸，只影響破裂時(shí)帶來陣痛的大小。

A股市場(chǎng)的科網(wǎng)股何去何從？

世紀(jì)初，瘋狂的不僅僅是納斯達(dá)克指數(shù)，大洋彼岸科網(wǎng)股的狂飆也帶動(dòng)當(dāng)時(shí)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂。當(dāng)時(shí)，A股很多公司也開始不務(wù)正業(yè)，借助于概念炒作，推動(dòng)估值水平的提升，“網(wǎng)絡(luò)股”成為最時(shí)髦的概念。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，1999年“觸網(wǎng)”公司有近80家，這一數(shù)字在網(wǎng)絡(luò)股行情持續(xù)到2000年的最后階段已經(jīng)達(dá)到300多家。1999年漲幅居前的四只個(gè)股均是網(wǎng)絡(luò)股，分別是東方明珠、廣電股份、深桑達(dá)、中信國(guó)安。

2015年以來至今，納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅高達(dá)68.14%，不少明星科網(wǎng)股股價(jià)翻番，反觀A股市場(chǎng)，深圳成指從高點(diǎn)算起最高跌幅達(dá)89.31%，創(chuàng)業(yè)板指更是早已腰斬，且雙雙處于下跌趨勢(shì)之中。那么我們應(yīng)該如何來看待如今兩地科網(wǎng)股截然相反的走勢(shì)？由于歷史原因，國(guó)內(nèi)不少優(yōu)質(zhì)科網(wǎng)股均未能在A股上市，如騰訊、百度、阿里巴巴、京東、微博以及陌陌等等，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍不乏如360、同花順、科大訊飛以及用友網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)質(zhì)科網(wǎng)股。

如果以科網(wǎng)股所在的創(chuàng)業(yè)板指作為研究對(duì)象，創(chuàng)業(yè)板指在2015年突破4000點(diǎn)后，盈利回落與估值消化距今亦有3年，將當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板和泡沫破裂后的2002年的納斯達(dá)克指數(shù)做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)有以下共同點(diǎn)，1）政策拐點(diǎn)到來。在十九大之后，一系列政策對(duì)科創(chuàng)領(lǐng)域的著墨顯著增加，發(fā)聲加大對(duì)“四新”獨(dú)角獸企業(yè)的支持力度，鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)上市融資，政策回暖跡象日益明確?！罢吖拯c(diǎn)”或已出現(xiàn)，提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2）流動(dòng)性拐點(diǎn)。盡管中國(guó)降杠桿大趨勢(shì)不變，但近期問穩(wěn)杠桿信號(hào)明顯，流動(dòng)性迎來寬松期，納斯達(dá)克下跌途中的4次“熊市反彈”均來自于流動(dòng)性的寬松改善預(yù)期。3）估值回歸到位。從創(chuàng)業(yè)板的板塊估值與龍頭公司的估值來看，也基本回到了上一輪牛市啟動(dòng)前的底部區(qū)域。

其中，在流動(dòng)性問題上，從以往的歷史看，科網(wǎng)股牛市的啟動(dòng)不一定發(fā)生在寬松貨幣環(huán)境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣推波助瀾。比如，受東南亞金融危機(jī)影響，資金回流將納斯達(dá)克泡沫推上了巔峰；2014年年中央行轉(zhuǎn)向全面的寬松貨幣政策，創(chuàng)業(yè)板牛市一路高歌猛進(jìn)等。2015年以來創(chuàng)業(yè)板指也曾出現(xiàn)3次過超20%的反彈，且均發(fā)生在流動(dòng)性改善預(yù)期以及政策支持下。雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有放緩跡象，但去杠桿依然是大方向，在缺少這一重要因素的情況下，A股科網(wǎng)股目前難有全面爆發(fā)的可能，但大幅度的反彈仍有望再次來臨。

在不同點(diǎn)上，最大的區(qū)別在于盈利拐點(diǎn)的確認(rèn)，雖然創(chuàng)業(yè)板在今年一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴磸?，但這是2016年以來持續(xù)深度回調(diào)后的首次反彈，不能以此判斷盈利拐點(diǎn)就此到來。具體來看，主板2018年一季度凈利潤(rùn)同比增速13.72%（前值19.81%、同期19.7%），主板業(yè)績(jī)?cè)鏊偻拳h(huán)比均出現(xiàn)下降。創(chuàng)業(yè)板2018年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.74%（前值-16.43%，同期9.85%），業(yè)績(jī)大幅反彈；剔除溫氏和樂視后，2018年Q1創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比增速為34.11%（前值3.35%，同期25.31%），依舊是大幅反彈。這也是創(chuàng)業(yè)板自2016年一季度開始的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧聛硪詠硎状纬霈F(xiàn)反彈。雖然不能以此判斷創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)，但從交易的角度分析，近年A股科網(wǎng)股之所以處于漫長(zhǎng)的下跌當(dāng)中，其中一個(gè)重要的原因就是場(chǎng)內(nèi)資金集中抱團(tuán)主板價(jià)值股，而主板價(jià)值股的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)開始回落，這也為科網(wǎng)股的崛起提供了“彈藥”。

總的來說，大勢(shì)上看，通過橫向和縱向比較，美國(guó)科網(wǎng)股目前有炒作過熱之嫌，但不能就此判斷拐點(diǎn)即將到來，而A股中創(chuàng)業(yè)板則與2002年納斯達(dá)克所處的環(huán)境有一定的相似之處，但盈利拐點(diǎn)上尚存不確定性。即便國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)中科網(wǎng)股股價(jià)所處的相對(duì)位置不同，但一旦整體大勢(shì)選擇向下，絕大部分個(gè)股必然受到牽連，但在選擇科網(wǎng)股時(shí)依然要堅(jiān)持研究公司的“護(hù)城河”是否堅(jiān)固，盈利能力是否可持續(xù)。對(duì)于盈利能力足夠的科網(wǎng)股，短期的股價(jià)下跌更多為投資者提供好的買入時(shí)點(diǎn)。

圖二：社融增速、政府加社會(huì)融資增速（%）