淺論私募股權(quán)擬投資項(xiàng)目分析的邏輯架構(gòu)

胡世麗

摘要：對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行分析是私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員每天的主要工作，建立一套完整的、有邏輯的分析架構(gòu)，能大幅度的降低從業(yè)人員的工作強(qiáng)度，提高發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目投資價(jià)值的效率。鑒于天使投資與中后期項(xiàng)目投資的邏輯從根本上存在不同，因此本文旨在從實(shí)操角度出發(fā)，對(duì)擬投資項(xiàng)目的分析架構(gòu)進(jìn)行梳理并在此基礎(chǔ)上建立起一整套完整的，能適用于中后期股權(quán)項(xiàng)目的框架。

關(guān)鍵詞：退出途徑；變現(xiàn)；商業(yè)模式；渠道能力；行業(yè)政策

一、項(xiàng)目分析能力是從業(yè)人員核心競(jìng)爭(zhēng)力

在私募股權(quán)投資從業(yè)人員的工作時(shí)間表中，項(xiàng)目分析和判斷一定是占據(jù)了最主要的部分，對(duì)項(xiàng)目的分析速度和分析能力直接決定了一位從業(yè)人員的工作效率：對(duì)于非現(xiàn)場(chǎng)的項(xiàng)目分析，時(shí)間要求不算太高，投資人能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全方位的分析，得出一個(gè)有理有據(jù)的結(jié)論，而對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)的項(xiàng)目分析，對(duì)投資人分析項(xiàng)目的速度和能力就有了非常高的要求，投資人需要在和項(xiàng)目方交談的過(guò)程中得出一個(gè)關(guān)于投資價(jià)值的初步結(jié)論，因此，擁有一套完整的分析邏輯架構(gòu)，對(duì)于經(jīng)常需要進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)判斷的投資人來(lái)說(shuō)，是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

二、項(xiàng)目分析邏輯架構(gòu)的搭建

與傳統(tǒng)的從企業(yè)自身情況到企業(yè)商業(yè)模式再到未來(lái)退出途徑的分析方式稍有不同，本文以退出方式為起點(diǎn)，從后往前建立起新的分析順序和邏輯架構(gòu)，該邏輯架構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是：投資是以退出為目的的，因此所有的分析都應(yīng)圍繞著“退出”這個(gè)核心來(lái)進(jìn)行。

（一）將退出渠道作為分析的起點(diǎn)與核心

對(duì)任何中后期股權(quán)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)型投資，最根本目的都是退出獲得收益，因此，在分析項(xiàng)目時(shí)，不能完全被項(xiàng)目本身的質(zhì)地所吸引，而忽略了投資的根本目的。作者曾接觸過(guò)一個(gè)制酒項(xiàng)目，該項(xiàng)目已獲得食藥監(jiān)的認(rèn)證，該品牌在當(dāng)?shù)剌^為出名，經(jīng)銷商渠道正在建立，現(xiàn)金流也很好，從項(xiàng)目本身的質(zhì)地來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn)明顯大于缺點(diǎn)。

但從退出角度想，如果想獲取最大收益，退出方式無(wú)非是IPO或并購(gòu)，那么該制酒企業(yè)是否能IPO呢？答案顯然是可能性較?。菏紫茸C監(jiān)會(huì)發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的是申報(bào)企業(yè)所處的行業(yè)和企業(yè)自身的增長(zhǎng)前景，而一方面制酒行業(yè)并非是國(guó)家政策所鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)；另一方面就制酒企業(yè)而言，體量和品牌是確保一個(gè)企業(yè)能穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵。由此推斷，該地方性制酒企業(yè)很難IPO。其次分析被并購(gòu)的可能性，就國(guó)內(nèi)已完成的酒類并購(gòu)案例來(lái)看，并購(gòu)方通常更看重的是品牌、渠道和文化，而非酒的品質(zhì)和企業(yè)的規(guī)模。該制酒企業(yè)在品牌、渠道方面如果要做大，還需要走很長(zhǎng)的路。因此從退出角度來(lái)分析，該制酒企業(yè)并非一個(gè)好的投資標(biāo)的。

（二）以變現(xiàn)能力作為退出途徑判斷的重要支撐

現(xiàn)實(shí)中，有很多企業(yè)并不是那么容易判斷能否IPO或被并購(gòu)，這種情況下，投資人應(yīng)該想到：無(wú)論是IPO還是被并購(gòu)，一個(gè)核心要素就是企業(yè)要擁有持續(xù)賺錢的能力，即無(wú)論企業(yè)的商業(yè)模式如何，將該模式成功的變現(xiàn)，是企業(yè)存活的唯一前提，也是支持投資人對(duì)退出途徑判斷的重要支撐。

對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，變現(xiàn)的模式較為明晰，即產(chǎn)品的銷售，因此對(duì)于制造業(yè)企業(yè)，投資人僅需要判斷企業(yè)的產(chǎn)品是否符合銷售條件，企業(yè)的銷售渠道鋪排是否合理，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品的接受度有多高，企業(yè)自身費(fèi)用的合理性，即可完成企業(yè)是否能盈利的判斷。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所賺的錢并不直接來(lái)自于其所提供的服務(wù)，如摩拜單車，因此，投資人須仔細(xì)了解企業(yè)獲利的模式，并對(duì)該模式的可行性進(jìn)行分析。通常情況下，需要大量燒錢才有可能占據(jù)市場(chǎng)并且盈利遙遙無(wú)期的，或者將盈利寄望于目前仍屬子虛烏有的數(shù)據(jù)庫(kù)和大數(shù)據(jù)分析的，或過(guò)高估計(jì)客戶對(duì)自己產(chǎn)品依賴度和忠誠(chéng)度的企業(yè)，都不會(huì)有好的變現(xiàn)模式。

（三）以團(tuán)隊(duì)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為變現(xiàn)模式的支持依據(jù)

在分析了企業(yè)商業(yè)模式的合理性之后，投資人應(yīng)想到，企業(yè)的團(tuán)隊(duì)和當(dāng)前的市場(chǎng)是否能支持該商業(yè)模式的存續(xù)。對(duì)于中后期股權(quán)項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)團(tuán)隊(duì)的分析應(yīng)主要集中在核心高管是否掌握有良好的采購(gòu)或銷售渠道；而對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的分析則應(yīng)集中在市場(chǎng)上通行的商業(yè)模式與企業(yè)商業(yè)模式存在怎樣的差別，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況如何等方面。

一家擁有核心技術(shù)的企業(yè)是優(yōu)秀的企業(yè)，但企業(yè)生存的根本是盈利，盈利的根本是銷售，因此，掌握有市場(chǎng)份額或銷售渠道，且該銷售渠道或市場(chǎng)份額被搶奪的可能性較小的企業(yè)比單純擁有技術(shù)的企業(yè)更能支持當(dāng)前商業(yè)模式的成功；同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況也決定了企業(yè)的商業(yè)模式是否可行，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈甚至慘烈的行業(yè)（如共享單車行業(yè)），一個(gè)企業(yè)現(xiàn)在所擁有的銷售渠道或市場(chǎng)份額都只是暫時(shí)的，隨時(shí)都有可能被競(jìng)爭(zhēng)者搶走，這種情況下，完全基于現(xiàn)有渠道而制定的銷售策略明顯不具備可實(shí)現(xiàn)性。

（四）以行業(yè)政策作為項(xiàng)目判斷的補(bǔ)充依據(jù)

政府對(duì)某個(gè)行業(yè)的態(tài)度體現(xiàn)在出臺(tái)的法律法規(guī)、部門(mén)規(guī)章和行業(yè)政策上，因此，通過(guò)了解政府對(duì)某個(gè)行業(yè)出臺(tái)的政策，可以判斷出該行業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景，而一個(gè)前景良好的行業(yè)更容易讓投資實(shí)現(xiàn)退出。

在行業(yè)政策方面，傳統(tǒng)的分析認(rèn)為政府鼓勵(lì)的行業(yè)一定是發(fā)展前景好的行業(yè)。從長(zhǎng)周期來(lái)看，該論斷是正確的，但是從短期來(lái)看，政府的對(duì)某個(gè)行業(yè)所采取的鼓勵(lì)政策，如補(bǔ)貼、稅收減免或返還等，并不一定會(huì)促進(jìn)該行業(yè)的發(fā)展。與之相反，政府對(duì)阻礙該行業(yè)發(fā)展的因素進(jìn)行懲罰和出臺(tái)行業(yè)發(fā)展的強(qiáng)行規(guī)定，反而更能促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。因此，在分析行業(yè)政策時(shí)，分析反向的政策比正向的政策更能得出關(guān)于行業(yè)發(fā)展前景的正確結(jié)論。

總結(jié)

綜上所述，對(duì)中后期股權(quán)投資項(xiàng)目，應(yīng)以退出途徑的分析作為起點(diǎn)和核心，圍繞著退出途徑延伸到企業(yè)的商業(yè)模式是否能實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，而證明商業(yè)模式的可行性則需要依賴于對(duì)團(tuán)隊(duì)渠道能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況的分析。上述分析還需要以行業(yè)的發(fā)展前景作為補(bǔ)充。由此可建立起一個(gè)完整的項(xiàng)目分析架構(gòu)。