從歷次金融危機(jī)淺談我國(guó)資本市場(chǎng)開放之路

陳世江

摘要：本文通過對(duì)歷次金融危機(jī)發(fā)生的過程及原因進(jìn)行分析，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)分析實(shí)施資本管制對(duì)我國(guó)的利弊，以及對(duì)我國(guó)應(yīng)遵循的資本市場(chǎng)開放順序及原則提出建議。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開放；國(guó)家金融安全；金融危機(jī)

1989年，阿根廷、墨西哥、巴西等拉美國(guó)家陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)停滯不前，急需進(jìn)行國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革。美國(guó)政府同世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織在華盛頓召開了一場(chǎng)研討會(huì)，為拉美國(guó)家改革經(jīng)濟(jì)，提出了以新自由主義為核心的10條政策措施，并達(dá)成共識(shí)，這就是所謂的“華盛頓共識(shí)”。其中有兩條內(nèi)容即放松對(duì)外資的限制和放松政府的管制。隨后，墨西哥、阿根廷等許多拉美國(guó)家接受了上述政策措施，開始進(jìn)行大刀闊斧的金融自由化改革。這些國(guó)家都大幅度地放寬以往限制的金融交易項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。資本市場(chǎng)的開放，極大地提高這些國(guó)家的金融效率，經(jīng)濟(jì)不但好轉(zhuǎn)，還出現(xiàn)了空前的經(jīng)濟(jì)繁榮景象。隨著“華盛頓共識(shí)”的推廣，泰國(guó)、俄羅斯等國(guó)也進(jìn)了資本項(xiàng)目自由化改革。

金融自由化改革宗旨是“市場(chǎng)化”，拉美國(guó)家在金融領(lǐng)域的改革，加強(qiáng)了外資在拉美國(guó)家的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性以及自由性。但由于開放程度過大，受到利潤(rùn)的驅(qū)使，資本流動(dòng)規(guī)模和速度逐漸與實(shí)際生產(chǎn)和貿(mào)易的需求相脫離。大量外資的不斷流入，促進(jìn)了這些拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也導(dǎo)致匯率被嚴(yán)重高估，匯率的高估降低了本國(guó)出口行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，也就造成了嚴(yán)重的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。大量外資的凈流入雖然使得國(guó)際收支仍然保持著相對(duì)平衡，但國(guó)際收支結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的扭曲。

1.發(fā)展中國(guó)家通過資本項(xiàng)目管制抵御金融危機(jī)的成功經(jīng)驗(yàn)——智利模式

上世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)后，智利同多數(shù)拉美國(guó)家一樣進(jìn)行了金融自由化改革，并且成效顯著，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。1987-1997年間，GDP年平均增長(zhǎng)率達(dá)到8%，成為當(dāng)時(shí)發(fā)展中國(guó)家中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。同時(shí)，國(guó)際資本也開始大量流入智利。智利先后采取了大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)、放松資本流入的管制、進(jìn)一步實(shí)行貿(mào)易自由化等措施，但都收效甚微。

1990年智利對(duì)外國(guó)借款開始征收1.2%的印花稅，并隨后于1991年實(shí)行無息存款準(zhǔn)備金制度。即要求所有商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)新增的外國(guó)借款必須按20%比例在中央銀行存放一定的日期，但不支付利息。這就是資本管制的“智利模式”。1992年智利央行將此準(zhǔn)備金率從原來的20%提高到30%，并規(guī)定準(zhǔn)備金必須在央行存放一年。智利的無息存款準(zhǔn)備金制度這種資本管制形式主要提高了短期資本流動(dòng)的成本，成功限制了投機(jī)性強(qiáng)的短期資本流入。使智利成功抵御了拉美國(guó)家金融危機(jī)風(fēng)潮的沖擊。

2.從發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)中得到的啟示

實(shí)行了金融自由化改革的發(fā)展中國(guó)家相聚發(fā)生金融危機(jī)后，對(duì)金融自由化的批評(píng)逐漸增多。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴格瓦蒂就尖銳批評(píng)了美國(guó)政府和IMF極力推行的金融自由化改革政策。他認(rèn)為資本市場(chǎng)開放對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展未必都是有利的，以往我們都忽視資本市場(chǎng)開放與金融危機(jī)的聯(lián)系。發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的是穩(wěn)定的直接投資，而短期資本由于其波動(dòng)性打、投機(jī)性強(qiáng)、容易逆轉(zhuǎn)的特性，反而會(huì)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這些國(guó)家在開放資本市場(chǎng)的過程中都沒有成功經(jīng)驗(yàn)，加之金融監(jiān)管系統(tǒng)的不完善，致使資本市場(chǎng)開放后，帶來了短期資本的劇增，而往往這些短期資本的逆轉(zhuǎn)成了金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨也認(rèn)為盲目地開放資本市場(chǎng)導(dǎo)致了發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的爆發(fā)。發(fā)展中國(guó)家的金融體系都存在許多問題，過早、盲目的資本市場(chǎng)開放會(huì)為其帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上發(fā)展中國(guó)家又不能實(shí)行絕對(duì)的資本管制。資本管制會(huì)阻礙先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的引進(jìn)，本國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和效率很難提高，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)無法快速發(fā)展，因而也不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都開放了經(jīng)常項(xiàng)目，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離不開經(jīng)常項(xiàng)目的開放，資金流動(dòng)渠道越來越復(fù)雜，使得完全的資本項(xiàng)目管制是不可實(shí)現(xiàn)的。

3.我國(guó)資本市場(chǎng)的開放之路

我國(guó)實(shí)施資本項(xiàng)目管制是十分必要的，資本項(xiàng)目管制有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目的不斷開放，大量的國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)，這些資本的大規(guī)模流動(dòng)會(huì)極大的影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，使資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)隨國(guó)際資本的流動(dòng)而劇烈波動(dòng)。值得警惕的是，短期資本的流入也是相當(dāng)巨大的，國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向以及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的波動(dòng)都可能引起其迅速地撤離，這也會(huì)使國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況惡化，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊，嚴(yán)重的可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。

資本項(xiàng)目管制也有利于提高我國(guó)貨幣政策的自由度。上世紀(jì)70年代，蒙代爾認(rèn)為，在資本可自由流動(dòng)的情況下，貨幣政策完全獨(dú)立和匯率穩(wěn)定不能兼?zhèn)?，只能?shí)現(xiàn)其一。隨后克魯格曼根據(jù)東南亞金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，在蒙代爾模型中加入了資本項(xiàng)目可自由兌換這一變量，并提出這三個(gè)變量中，只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中兩個(gè)。這就是著名的“三元悖論”。

根據(jù)“三元悖論”，從匯率制度的角度看，我國(guó)出口業(yè)也仍然在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有較高比重，穩(wěn)定的匯率水平才能有利于我國(guó)出口業(yè)的良好發(fā)展。雖然我國(guó)在匯率改革后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度，但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然不可缺少穩(wěn)定的匯率支持。從貨幣政策角度來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量排名世界第二，但要繼續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，獨(dú)立的貨幣政策仍然不可或缺，這有利于我國(guó)調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡，建立有序的經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序。最后從資本項(xiàng)目角度來看，我國(guó)也對(duì)資本賬戶是指上已有一定程度上的開放，既要穩(wěn)定匯率又要保持對(duì)資本項(xiàng)目的限制，這必然要影響我國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性。

為了享受資本項(xiàng)目開放帶來的收益，同時(shí)又得維護(hù)我國(guó)的金融安全，有管制的資本市場(chǎng)開放才是我國(guó)唯一的選擇。正如麥金農(nóng)說的，“財(cái)政政策、貨幣政策和外匯政策，如何安排順序是至關(guān)重要的?！辟Y本市場(chǎng)開放應(yīng)考慮我國(guó)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的承受能力，采取漸進(jìn)的、有序的進(jìn)程。

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