落潮后，再尋價(jià)值紅利

許冰清 袁斯來(lái) 張睿 陸佳裔 吳洋洋

本次榜單評(píng)選的基本規(guī)則

●本次評(píng)選數(shù)據(jù)模型包含5個(gè)分項(xiàng)維度—對(duì)外募資能力、整體團(tuán)隊(duì)建設(shè)、明星項(xiàng)目表現(xiàn)及后續(xù)進(jìn)展、機(jī)構(gòu)投資表現(xiàn)、退出項(xiàng)目回報(bào)。由機(jī)構(gòu)自行提供真實(shí)數(shù)據(jù)，2017年全年及2018年上半年情況按7∶3折算匯總，每個(gè)單項(xiàng)維度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，按正態(tài)分布原則給出最高6分、最低1分的標(biāo)準(zhǔn)分，5個(gè)維度的分?jǐn)?shù)權(quán)重均為20%，最終獲得機(jī)構(gòu)總分。

●依照機(jī)構(gòu)自愿參與的定性訪談，《第一財(cái)經(jīng)周刊》保留對(duì)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)可在總分基礎(chǔ)上，另行給予最高25%的額外加分權(quán)限。

注：投資中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)CVSource為本次評(píng)選提供了20家機(jī)構(gòu)在2017年的募資及退出數(shù)據(jù)支持。本活動(dòng)最終解釋權(quán)歸《第一財(cái)經(jīng)周刊》團(tuán)隊(duì)所有。

在一次公開(kāi)演講中，以“價(jià)值投資”策略聞名的傳奇投資人查理·芒格曾提及“沖浪型公司”的理論—新興行業(yè)中，先行公司就像第一個(gè)順利沖上浪尖的沖浪者。如果能夠停留在浪尖，優(yōu)勢(shì)就會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間；但如果沒(méi)能沖上去，就會(huì)被海浪吞沒(méi)。只要投資者能抓住一兩次這樣的好機(jī)會(huì)，就能賺上許許多多的錢。

而一旦去掉風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在外界想象中“點(diǎn)石成金”的那些光環(huán)，它的發(fā)展規(guī)律實(shí)際上同樣符合這種“沖浪”的狀態(tài)。推動(dòng)或淹死投資人的，可能是一輪更大規(guī)模的發(fā)展浪潮，也可能是會(huì)迅速消退的泡沫。他們希望能在浪尖上維持微妙的平衡，更要尋找穿透更多次浪潮周期的機(jī)會(huì)。

在《第一財(cái)經(jīng)周刊》針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的長(zhǎng)期觀察中，除了熱鬧的“風(fēng)口”和光鮮的“項(xiàng)目”，誰(shuí)能真正跨越經(jīng)濟(jì)周期起伏、具備優(yōu)質(zhì)公司潛力，并在資金及服務(wù)層面持續(xù)加碼中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)，一直是我們的關(guān)注核心。而在“2017至2018年度中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)排行榜”中，這種思考被進(jìn)一步強(qiáng)化到了針對(duì)50家早期投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)選過(guò)程中。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中有一個(gè)“關(guān)注‘S型曲線中段”的說(shuō)法，意思是既不在公司商業(yè)模式尚未定型的最早期介入，也不在只能獲得穩(wěn)健投資的末期介入，而是關(guān)注成長(zhǎng)最快的發(fā)展中段。因此，部分專注天使投資的基金以及體量更大的PE機(jī)構(gòu)未被納入本次評(píng)選范圍，這份榜單主要討論投資機(jī)構(gòu)的A輪至C輪項(xiàng)目。

針對(duì)對(duì)外募資能力、行業(yè)方向判斷、投資項(xiàng)目業(yè)績(jī)、回報(bào)浮盈情況、內(nèi)部團(tuán)隊(duì)建設(shè)這5個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展過(guò)程中的關(guān)鍵議題，我們又設(shè)計(jì)了“定量數(shù)據(jù)”與“定性訪談評(píng)議”相結(jié)合的評(píng)選模式，對(duì)于單項(xiàng)能力突出的機(jī)構(gòu)，結(jié)合定性訪談環(huán)節(jié)的信息再確認(rèn)過(guò)程，不吝給出額外最多25%的加分。在過(guò)去幾周，《第一財(cái)經(jīng)周刊》收獲了近30家機(jī)構(gòu)合伙人的當(dāng)面或書面訪談，使得頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)、投資人追逐“價(jià)值紅利”的共同潛質(zhì)，能夠被進(jìn)一步展現(xiàn)出 來(lái)。

選擇在2018年年中發(fā)布這份榜單，也讓我們?cè)诟惺艿綑C(jī)構(gòu)融資壓力、創(chuàng)業(yè)風(fēng)口漸弱等新一輪“資本寒冬”的征兆時(shí)，有了進(jìn)一步補(bǔ)全相關(guān)數(shù)據(jù)的機(jī)會(huì)—投資機(jī)構(gòu)2017年全年及2018年度上半年的業(yè)績(jī)，分別按70%和30%的比例被計(jì)入評(píng)選總 分。

基于以上評(píng)選方法，《第一財(cái)經(jīng)周刊》“2017年至2018年度中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)排行榜”終于在今年8月1日正式揭曉，中國(guó)本土當(dāng)之無(wú)愧最優(yōu)秀的50家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在這份榜單中集體亮相。

根據(jù)募資表現(xiàn)、退出表現(xiàn)、行業(yè)研究能力、投后服務(wù)聲譽(yù)、明星投資項(xiàng)目等5個(gè)觀察指標(biāo)，《第一財(cái)經(jīng)周刊》還針對(duì)本屆榜單入圍機(jī)構(gòu)綜合評(píng)選出5個(gè)“單項(xiàng)獎(jiǎng)”以及5位“年度最佳年輕投資人”。我們樂(lè)于見(jiàn)證有更多聰明的年輕人，愿意將自己的頭幾份工作經(jīng)歷貢獻(xiàn)給最優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)—在他們之中，不乏在30歲之前就投出過(guò)Grab、Unity、享物說(shuō)、Keep、找鋼網(wǎng)等超高估值公司，正在打破行業(yè)過(guò)去按資排輩的規(guī)律，以更快速度向上晉升的優(yōu)秀投資人。

回看這份新鮮出爐的榜單，整個(gè)評(píng)選結(jié)果不僅確認(rèn)了紅杉中國(guó)、IDG資本等“超級(jí)機(jī)構(gòu)”業(yè)已建立起的行業(yè)聲譽(yù)，以及對(duì)于各領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的精密覆蓋，啟明創(chuàng)投、晨興資本等經(jīng)營(yíng)多年的美元基金，也以多個(gè)維度上的均衡表現(xiàn)入選前10名；而一批涌現(xiàn)于上一輪經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)、帶著重塑行業(yè)理想的新基金，在經(jīng)歷過(guò)3至5年的第一輪投資周期后，已經(jīng)能交出一份不亞于老牌機(jī)構(gòu)投資回報(bào)率的業(yè)績(jī)報(bào)表，并攜帶新一輪大額融資，重新奔向市場(chǎng)。

更重要的是，這份榜單充分證明了“研究驅(qū)動(dòng)+長(zhǎng)投資周期”的組合思路在早期和成長(zhǎng)期投資中展現(xiàn)出的蓬勃生命力。

“誰(shuí)是我們的LP”

突如其來(lái)的資管新規(guī)，一度有些打亂了許多基金的募資計(jì)劃。

一位不愿具名的新基金合伙人對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》透露，今年年中他所在的機(jī)構(gòu)得到了可以募集下一期基金的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。但就在資金交割期間，新問(wèn)題出現(xiàn)了—想入場(chǎng)的很多錢，都以專門的投資項(xiàng)目立案于銀行；而按照剛下達(dá)的規(guī)定，托管銀行現(xiàn)在要對(duì)這類項(xiàng)目再做備案，“因?yàn)檫@是全行業(yè)的要求，對(duì)大家多少都有影響?！?/p>

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，幾天的時(shí)間窗口如果出現(xiàn)在“資本熱潮”期間，意味著多拿幾份投資協(xié)議，甚至是增加與投資人討價(jià)還價(jià)的可能性；如果出現(xiàn)在“資本寒冬”，則可能意味著連救命錢都不再有保證。眼下，正是又一輪因“資管新規(guī)”而形成的“資本寒潮”過(guò)境之時(shí)。

2018年4月27日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布。而它對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資在募資環(huán)節(jié)所形成的深遠(yuǎn)影響，早從去年11月監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布相關(guān)“征求意見(jiàn)稿”時(shí)起，就已經(jīng)在持續(xù)蔓延。

國(guó)家出臺(tái)新規(guī)的根本目的，在于引導(dǎo)金融市場(chǎng)減弱短期的盲目投機(jī)和資產(chǎn)泡沫，注重長(zhǎng)期、真實(shí)的投資機(jī)會(huì)。然而被這個(gè)“資管新規(guī)”管起來(lái)的，實(shí)際包括了來(lái)自銀行、信托、證券、期貨、基金、保險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域、總計(jì)約百萬(wàn)億元量級(jí)的資金。按照“去杠桿”“降風(fēng)險(xiǎn)”“規(guī)范投資產(chǎn)品”的要求，以往能夠通過(guò)各種途徑流向風(fēng)險(xiǎn)投資、尋求高額回報(bào)的錢，現(xiàn)在都要被逐漸圈回流通性較差、相對(duì)穩(wěn)妥的金融產(chǎn)品內(nèi)。

不僅是創(chuàng)業(yè)公司，許多資格老、規(guī)模大的基金，也難以斷言能在這輪寒潮中獨(dú)善其身。

“我們機(jī)構(gòu)以往在市場(chǎng)上募集基金，都能夠很快完成備案?？墒亲罱?，這個(gè)節(jié)奏被大大放緩。而且股市、債市、保險(xiǎn)、理財(cái)……各種渠道上的錢現(xiàn)在都緊張起來(lái)了?！毙胖欣呒?jí)合伙人沈曉超對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

雖然仍以銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融行業(yè)機(jī)構(gòu)為主要融資渠道，但過(guò)去幾年里，信中利等大型投資機(jī)構(gòu)接觸到的人民幣資金的來(lái)源已變得越來(lái)越多元。很大程度上，這要感謝2013年前后的一輪A股及海外市場(chǎng)牛市，二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金充裕，也催生出一批高凈值個(gè)人投資者。作為許多新基金背后的LP（注：有限合伙人，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的主要資金來(lái)源），他們?cè)缫芽释跐撛诨貓?bào)極高的創(chuàng)投市場(chǎng)上賭一把。

“人民幣基金的錢，都是從曾經(jīng)很熱鬧的地方來(lái)的，比如說(shuō)保險(xiǎn)、政府、銀行，這些都曾經(jīng)是我們的LP。但是每隔兩年，就得重新想一遍‘誰(shuí)是我們的LP這件事?！眴⒚鲃?chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。他曾是小米科技、Face++等明星公司的早期投資人。

與大多數(shù)在2000年代早期就扎根中國(guó)市場(chǎng)的老牌基金一樣，啟明創(chuàng)投的大部分資金來(lái)自于海外市場(chǎng)上相對(duì)穩(wěn)定的“old money”，包括了大學(xué)捐贈(zèng)基金、退休或社?；?、富豪的家族基金等等。能拿到這類資金，某種程度上說(shuō)明了機(jī)構(gòu)的實(shí)力，或是LP對(duì)于投資人的期待值。

在2016年成立新基金XVC時(shí)，胡博予就憑借過(guò)往的投資業(yè)績(jī)和獨(dú)特的投資邏輯，成了少數(shù)能從美國(guó)常春藤大學(xué)捐贈(zèng)基金中拿到錢的投資人。“這些機(jī)構(gòu)會(huì)在市場(chǎng)上挑選少數(shù)最優(yōu)秀的GP（注：普通合伙人，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)際日常運(yùn)營(yíng)者），長(zhǎng)期支持。有這樣的投資人，我們才能募集投資周期達(dá)到12年的超長(zhǎng)期基金，可以從早期一直投資到項(xiàng)目上市，做到真正的長(zhǎng)期價(jià)值驅(qū)動(dòng)?！?/p>

相對(duì)于更有耐心、更成熟的美元基金，野蠻生長(zhǎng)的人民幣基金在面對(duì)資管新規(guī)這樣的行業(yè)性緊縮時(shí)，也形成了“冰火兩重天”的局面—在接受《第一財(cái)經(jīng)周刊》訪談時(shí)，高榕資本、源碼資本等基金表示，2017年至今在市場(chǎng)上融資并無(wú)困難，交割速度甚至遠(yuǎn)超預(yù)期；也有新基金表示，確實(shí)遇到了流動(dòng)性問(wèn)題，“從注冊(cè)開(kāi)始就不容易，人民幣的二期基金只能融到2億元、3億元，5億元在行業(yè)里都是大體量了?！?/p>

“最近所謂的募資難，實(shí)際就是人民幣LP的錢緊縮了。這實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致更多資金流向紅杉、IDG這樣的‘大白馬機(jī)構(gòu)，去投資穩(wěn)定的頭部項(xiàng)目。上游的資金控制，也會(huì)導(dǎo)致下游的投資變得謹(jǐn)慎。相信到今年年底，這種狀態(tài)就會(huì)慢慢傳導(dǎo)到創(chuàng)業(yè)公司層面?！背胶ＹY本合伙人陳悅天對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

新基金的“成年禮”

成立于2015年的辰海資本，是一只不折不扣的新基金。3位創(chuàng)始合伙人陳塵、王維瑋和陳悅天，此前的職業(yè)背景分別出自于景林資產(chǎn)、華映資本和創(chuàng)新工場(chǎng)這樣的“老機(jī)構(gòu)”，在“是工作也是愛(ài)好”的文娛領(lǐng)域，曾經(jīng)投過(guò)SNH48、米未傳媒、熊貓TV等一系列項(xiàng)目。

科技部相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2013年至2016年期間，中國(guó)一共冒出了超過(guò)862家新風(fēng)投基金。其中像這樣“單飛”成立新基金的資深投資人相當(dāng)多。在《第一財(cái)經(jīng)周刊》此次訪談的近20家機(jī)構(gòu)中，包括IDG背景的峰瑞資本、云啟資本、火山石資本，KPCB背景的創(chuàng)世伙伴，鼎暉背景的執(zhí)一資本等數(shù)家機(jī)構(gòu)，老機(jī)構(gòu)與新機(jī)構(gòu)之間的中高層人員流動(dòng)，近年也變得頻繁起來(lái)。

“對(duì)于我們這類新基金GP來(lái)說(shuō)，未來(lái)兩年如何繼續(xù)發(fā)展，甚至順利過(guò)冬，其實(shí)是個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。前兩期的錢可能依靠大家過(guò)去的關(guān)系，就能募得起來(lái)，但到了第三期的時(shí)候，前兩期的業(yè)績(jī)都出來(lái)了，募得到募不到錢就更難說(shuō)了，這才更能體現(xiàn)GP的實(shí)力?！标悙偺鞂?duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

不破不立。在創(chuàng)立新基金時(shí)，毛丞宇、章蘇陽(yáng)、陳文江、曹毅、陳文江等從業(yè)經(jīng)歷超過(guò)20年的投資人都曾想過(guò)，要從制度創(chuàng)新的層面，來(lái)刺激中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)化。

例如，在投資決策的環(huán)節(jié)，火山石資本與熊貓資本都引入了“銀彈項(xiàng)目”的機(jī)制，以保證投資的“個(gè)性化”和“賭性”：對(duì)于幾個(gè)合伙人內(nèi)部存在爭(zhēng)議、但主負(fù)責(zé)人極其想投資的項(xiàng)目，可以使用基金內(nèi)劃定出的一部分專項(xiàng)資金進(jìn)行投資，無(wú)需形成內(nèi)部統(tǒng)一意見(jiàn)；當(dāng)這一被投項(xiàng)目達(dá)到足夠的賬面回報(bào)或現(xiàn)金退出時(shí)，才可恢復(fù)基金整體“銀彈”的投資額度。

由阿里十八羅漢之一的吳泳銘在2015年創(chuàng)立的元璟資本，為了跟蹤自己的被投項(xiàng)目，設(shè)計(jì)了一個(gè)“晴雨表”體系，以觀察其在后續(xù)發(fā)展過(guò)程中的表現(xiàn)?；鸬耐顿Y和財(cái)務(wù)人員同時(shí)也會(huì)幫助公司做預(yù)判，“雖然越早期的項(xiàng)目，預(yù)判越有可能不準(zhǔn)，但這樣我們對(duì)于未來(lái)至少能夠保證一個(gè)最低程度的想 法?！?/p>

在峰瑞資本2014年的成立發(fā)布會(huì)上，從IDG單飛創(chuàng)業(yè)的合伙人李豐也曾拋出過(guò)令人眼花繚亂的一系列制度創(chuàng)新—外部人員推薦項(xiàng)目并最終促成投資，也能分得項(xiàng)目的Carry（注：指投資退出后，GP團(tuán)隊(duì)能獲得的資金回報(bào)）；投委會(huì)內(nèi)部年輕投資經(jīng)理與合伙人一樣，一人一票選項(xiàng)目；深度行業(yè)研究?jī)?nèi)部完全共享，并定期對(duì)外輸出；建立自己的ERP系統(tǒng)，追蹤團(tuán)隊(duì)貢獻(xiàn)，也記錄項(xiàng)目具體運(yùn)營(yíng)情況……

“現(xiàn)在回頭看，很多制度還是起到了作用。比如外部推薦可以分Carry，公布這個(gè)制度之后我們拿到的BP（注：Business Plan，創(chuàng)業(yè)公司為融資活動(dòng)所寫的商業(yè)計(jì)劃書）多到看不過(guò)來(lái)。一兩年以后，推薦來(lái)的項(xiàng)目里也已經(jīng)有了實(shí)際拿到錢的案例。對(duì)外輸出行業(yè)研究也是建立網(wǎng)絡(luò)的過(guò)程，能讓你在自己的方向上的投資變得更容易一點(diǎn)?！崩钬S對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》記者表示。

最近讓李豐覺(jué)得“終于重新摸到一點(diǎn)門道”的，還包括投后服務(wù)的方法論。過(guò)去兩年里，關(guān)于投后服務(wù)的探討在這家新機(jī)構(gòu)內(nèi)部有過(guò)爭(zhēng)論。而現(xiàn)在，李豐更講究讓投后團(tuán)隊(duì)熟悉企業(yè)，并從中發(fā)掘“交叉產(chǎn)生聯(lián)系，甚至引入意想不到的外部資源”的機(jī)會(huì)。

這一點(diǎn)實(shí)際上與以“企業(yè)家俱樂(lè)部”“中國(guó)火人節(jié)”等活動(dòng)聞名的經(jīng)緯中國(guó)，有著類似的內(nèi)在邏輯。2018年5月，經(jīng)緯中國(guó)迎來(lái)了自己的10周年生日，其間它參與的投資案例超過(guò)480個(gè)。在慶典大會(huì)上，經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始合伙人張穎表示，這家投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)步入了有“價(jià)值觀收益”的階段。

站在風(fēng)口之后

回看過(guò)去10年中國(guó)的創(chuàng)業(yè)浪潮中，每一朵躍起的浪花都會(huì)卷起一個(gè)令人興奮的“新詞匯”—團(tuán)購(gòu)、跨境、O2O、出行、企業(yè)服務(wù)、直播、短視頻、共享經(jīng)濟(jì)、知識(shí)付費(fèi)、新零售、人工智能……在早期投資機(jī)構(gòu)中，這些概念被統(tǒng)稱為“賽道”或是“風(fēng)口”，很多時(shí)候也等同于被看好的潛在投資方向。

大眾媒體深度參與了這些概念的制造與傳播。位于“賽道”或是“風(fēng)口”上的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，很可能已經(jīng)被投資機(jī)構(gòu)研究、約談、討論、承認(rèn)或是否認(rèn)過(guò)無(wú)數(shù)輪。在機(jī)會(huì)較為明顯的時(shí)候，像紅杉中國(guó)、IDG這樣的大型機(jī)構(gòu)，甚至?xí)鍪謱⒄麄€(gè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目全部收入囊中。

然而在2017年，一系列令人意想不到的高估值、高增長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，突然出現(xiàn)在了公眾視野里（參見(jiàn)《第一財(cái)經(jīng)周刊》第497期封面故事《尋找傳說(shuō)中的“流量洼地”》）。比如正處于輿論浪尖上的拼多多，從成立到上市不到3年，赴美上市時(shí)估值達(dá)到270億美元，與老牌電商京東相差不多。早期就介入這一項(xiàng)目的高榕資本，從中獲得了意想不到的超額回報(bào)。

另一家投資機(jī)構(gòu)紅點(diǎn)中國(guó)，也正握有一個(gè)類似的明星項(xiàng)目趣頭條。按照其CFO施明娟對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》的說(shuō)法，投這個(gè)項(xiàng)目主要是看到“下沉人群的勢(shì)能”，投資人與趣頭條創(chuàng)始人譚思亮又碰巧是大學(xué)同學(xué)。在活躍用戶規(guī)模出現(xiàn)上升勢(shì)頭后，紅點(diǎn)中國(guó)即介入投資，持有不到10個(gè)月后，趣頭條已經(jīng)迅速成長(zhǎng)為獨(dú)角獸公司（注：指成立不到10年，但融資估值已經(jīng)超過(guò)10億美元，并還未上市的創(chuàng)業(yè)公司）。

對(duì)于這類源自硅谷、2000年代就落地中國(guó)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，市面上目前留給它們的“下一個(gè)阿里”“下一個(gè)Netfilx”少之又少，投資行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)也已十分激烈。

“過(guò)去我們看到的地圖上都是空白的，抓住領(lǐng)頭羊就保證能打贏。對(duì)于機(jī)構(gòu)開(kāi)疆拓土的階段，這是很劃算的投資。但現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投領(lǐng)域整體是紅海，只要出來(lái)一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)口的勢(shì)頭，兩三個(gè)月之后一定會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)者，機(jī)構(gòu)就開(kāi)始搶項(xiàng)目，如果沒(méi)有一定的行業(yè)壁壘，輸?shù)舻母怕蔬€是挺高的?！蹦畴p幣風(fēng)投基金的合伙人對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表 示。

在經(jīng)歷了類似的困惑后，執(zhí)一資本創(chuàng)始合伙人陳文江決定遵循價(jià)值投資的基礎(chǔ)思路之一，“只投那些自己看得懂的項(xiàng)目”。創(chuàng)立這家新基金前，她是鼎暉創(chuàng)投的高級(jí)合伙人。再往回算到1990年代，她是國(guó)內(nèi)第一批研究半導(dǎo)體和房地產(chǎn)行業(yè)，給臺(tái)灣工廠和中介公司打電話做盡職調(diào)查的投資人。

“前兩年我們看到很多熱門的概念，但研究商業(yè)模式下來(lái)，發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)不劃算，效率比想象中還要低。但反過(guò)來(lái)想，如果大家都說(shuō)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)可以顛覆一切的話，就意味著傳統(tǒng)行業(yè)里很多優(yōu)秀的公司價(jià)值都被低估了?！?/p>

順著這一思路，陳文江曾在被“唱衰”的傳統(tǒng)地產(chǎn)中介領(lǐng)域，找到了正在實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并在幾個(gè)一線城市市場(chǎng)排名前三名的鏈家及我愛(ài)我家，作為寒冬期唯一的機(jī)構(gòu)投資者介入其中。

這種“價(jià)值洼地”項(xiàng)目，對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)可遇不可求，相反，“制造風(fēng)口”是更加簡(jiǎn)單易行的一種投資思路。近年來(lái)令聯(lián)想創(chuàng)投董事總經(jīng)理王光熙印象最深刻的項(xiàng)目之一，就是茄子快傳這個(gè)“非典型項(xiàng)目”。準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)從聯(lián)想內(nèi)部遴選團(tuán)隊(duì)、拆分孵化，隨后聯(lián)想創(chuàng)投參與投資并引入外部投資者，利用聯(lián)想集團(tuán)渠道優(yōu)勢(shì)在海外大規(guī)模推廣的“孵化型”項(xiàng)目，最終它在印度和東南亞市場(chǎng)大獲成功。

專注投資這類“出海項(xiàng)目”的大觀資本，也曾在接受《第一財(cái)經(jīng)周刊》采訪時(shí)表示，由于風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可期，將國(guó)內(nèi)相對(duì)成熟的創(chuàng)業(yè)思路帶到海外，并尋找本地團(tuán)隊(duì)落實(shí)，已經(jīng)成了部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)的首選思路。

“在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)上，有些行業(yè)或者公司會(huì)因?yàn)榉N種競(jìng)爭(zhēng)因素被催生出來(lái)，這類項(xiàng)目的發(fā)展軌跡就很難預(yù)料。但作為投資機(jī)構(gòu)，不應(yīng)該忘掉基本的東西，比如企業(yè)是不是能吸引用戶，提供用戶需要的服務(wù)，甚至讓他們產(chǎn)生付費(fèi)意愿，這些是永恒不變的基礎(chǔ)?！编椬悠綄?duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

在2018年成為第一家以“同股不同權(quán)”模式在香港上市的小米，是啟明創(chuàng)投早期參與投資的案例之一。在討論這個(gè)項(xiàng)目時(shí)，曾任英特爾中國(guó)投資部負(fù)責(zé)人的鄺子平，甚至可以完整地回憶起他在整個(gè)行業(yè)內(nèi)從OEM模式、傳統(tǒng)品牌到互聯(lián)網(wǎng)品牌的投資思路變化。

“如果那個(gè)時(shí)候，我認(rèn)為小米只是像波導(dǎo)、海爾這樣，是又一家來(lái)自中國(guó)的普通手機(jī)公司，就沒(méi)有多大搞頭了。但如果堅(jiān)信它不是手機(jī)公司，而是一家能在安卓平臺(tái)上重新定義人和機(jī)器交互場(chǎng)景的公司，就應(yīng)該投資。”

到底該怎么投資

“早期投資找項(xiàng)目，就相當(dāng)于用一個(gè)勺子在大海里舀水，投入的時(shí)間和精力是一個(gè)無(wú)底洞。如果做好行業(yè)研究，就可以把大?？s小成公園里的一個(gè)湖的話，為什么不做呢？”胡博予對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

在創(chuàng)立XVC之前，胡博予曾先后在摩根士丹利、金沙江創(chuàng)投、DCM、藍(lán)湖資本等多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)工作，一以貫之的是他獨(dú)立思考、從行業(yè)研究中發(fā)掘優(yōu)秀早期項(xiàng)目的能力。包括51talk、快手、優(yōu)信拍、美菜網(wǎng)等多個(gè)高估值甚至上市項(xiàng)目，此前都是由他主導(dǎo)早期投資；XVC成立剛剛兩年，也已經(jīng)用遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的IRR（內(nèi)部收益率，評(píng)判基金業(yè)務(wù)能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一），通過(guò)了對(duì)自己的“中期測(cè)評(píng)”。

藍(lán)湖資本合伙人胡磊告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》，“研究驅(qū)動(dòng)”并不是保守的代名詞，實(shí)際上這家基金一度將2/3的賬面資金，投在了選中的前5個(gè)項(xiàng)目上?！霸缙陧?xiàng)目的隨機(jī)因素比較多，很難在A輪就看到未來(lái)5年的狀態(tài)。但有一些大趨勢(shì)，比如人口紅利萎縮、勞動(dòng)力短缺，是一定會(huì)到來(lái)的，我們鎖定要投準(zhǔn)的，就是這類項(xiàng)目?！?/p>

在中國(guó)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中，5至7年對(duì)于被投項(xiàng)目的發(fā)展管理，是一個(gè)普遍被重視的時(shí)間點(diǎn)—好的項(xiàng)目已經(jīng)可以擇機(jī)上市，或者盡早轉(zhuǎn)售股份，以實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)退出，取得現(xiàn)金回報(bào)。也正因此，不少研究驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，熱衷于做5年左右跨度的中觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)趨勢(shì)研究，再以預(yù)測(cè)出的“行業(yè)終局”，倒推去找仍處于早期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

“做行業(yè)研究的時(shí)候，我們比較熱衷研究的幾個(gè)問(wèn)題是：為什么小公司會(huì)在某個(gè)市場(chǎng)里有機(jī)會(huì)？在什么階段，投資機(jī)構(gòu)有進(jìn)入和退出的機(jī)會(huì)？在小公司的壓力下，大公司又會(huì)怎么做？不同的細(xì)分領(lǐng)域有不同的發(fā)展軌跡，好在我們投資的經(jīng)驗(yàn)夠長(zhǎng)，經(jīng)歷過(guò)很多次經(jīng)濟(jì)周期，這也能幫助我們掌握行業(yè)的發(fā)展軌跡?！蓖冻鲞^(guò)冰鑒科技、找鋼網(wǎng)等項(xiàng)目的云啟資本創(chuàng)始合伙人毛丞宇對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

相比于研究公司與行業(yè)，另有一批投資人，更認(rèn)同所謂“早期投資就是投人”的邏輯，將更多精力放在了對(duì)于優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的跟蹤上。

在若干年前，鄺子平就聽(tīng)說(shuō)過(guò)這類做法：有機(jī)構(gòu)曾經(jīng)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為基礎(chǔ)，以盈利情況劃定了一個(gè)列表；列表上的每個(gè)公司再圈定其300位核心員工，投資機(jī)構(gòu)就負(fù)責(zé)跟蹤這批人的動(dòng)向。

在創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)火熱的那幾年里，阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司的中高層員工離職創(chuàng)業(yè)，在創(chuàng)意階段賬戶中就能直接收到投資機(jī)構(gòu)打款的案例也屢見(jiàn)不鮮。

“但如果從風(fēng)投機(jī)構(gòu)這種精英模式的本質(zhì)來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該是這種類似掃街的做法，而是要對(duì)行業(yè)非常非常熟悉，對(duì)公司里面的人也特別熟悉才行。機(jī)制化地盯公司、盯人，實(shí)際上是做不到對(duì)行業(yè)的了解的?！编椬悠綄?duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

熱情消退之后

對(duì)于啟明創(chuàng)投和貝塔斯曼亞洲投資基金（以下簡(jiǎn)稱“BAI”）來(lái)說(shuō)，2017年和2018年都是滿載收獲喜悅的“大年”。2017年至今，BAI收獲了包括優(yōu)信二手車、寺庫(kù)、易鑫、樂(lè)信在內(nèi)的十多個(gè)上市公司；啟明創(chuàng)投則是在A股的傳統(tǒng)行業(yè)和美股、港股的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目上，都有上市項(xiàng)目。

BAI創(chuàng)始及管理合伙人龍宇一度對(duì)A股市場(chǎng)充斥散戶投資者和概念泡沫的狀態(tài)抱持懷疑，甚至有點(diǎn)認(rèn)同外界將部分國(guó)內(nèi)上市公司的超高市盈率稱為“市夢(mèng)率”的說(shuō)法。不管是從投資結(jié)構(gòu)還是估值水平的層面，她都更傾向于更穩(wěn)定、透明的美股市 場(chǎng)。

“我當(dāng)然希望中國(guó)的消費(fèi)者可以成為中國(guó)品牌的股東，然而我也希望這個(gè)市場(chǎng)不要這么零售而是更加理智，希望估值是合理的、可持續(xù)的，吞吐量變大，可以自由交易，不要波浪形上升，而是階梯形上升。宏觀環(huán)境確實(shí)可能會(huì)有影響，但上市通道一直都在。如今，很多企業(yè)家也意識(shí)到美股市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但我一直認(rèn)為只要在美股市場(chǎng)不被低估，就不要貪心去冒在這邊市場(chǎng)獲得更多溢價(jià)和便宜的風(fēng)險(xiǎn)?！饼堄顚?duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》表示。

但隨著A股IPO在2018年的緩慢提速，以及針對(duì)“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)”的重點(diǎn)關(guān)注，部分以人民幣為核心的投資機(jī)構(gòu)，也開(kāi)始調(diào)整對(duì)于被投企業(yè)的引導(dǎo)，甚至是自己的投資策略。險(xiǎn)峰旗云合伙人王世雨就表示，正在募集的新一期基金將會(huì)增加對(duì)芯片、制造業(yè)等“硬科技”行業(yè)的投資，“因?yàn)閲?guó)家對(duì)這類企業(yè)的政策是鼓勵(lì)支持的，也會(huì)體現(xiàn)在上市這類資本市場(chǎng)的環(huán)節(jié)，相關(guān)企業(yè)可能更容易過(guò)會(huì)。”

元璟資本合伙人劉毅然則形容國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投市場(chǎng)現(xiàn)在就像一個(gè)堰塞湖?！癆股到目前還有一些產(chǎn)業(yè)的上市政策不明確，有公司熬了3年盈利去交表，還是上不了市，相應(yīng)也出現(xiàn)了一些周期性的反復(fù)，比如戰(zhàn)略新興板、拆VIE，但對(duì)于A股整體還是謹(jǐn)慎的。港股又在這時(shí)給出了一個(gè)擁抱的姿態(tài)，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)估值很難再提升的項(xiàng)目，很自然地會(huì)流向香港，或是美國(guó)。”劉毅然分析指出。

創(chuàng)業(yè)公司在成長(zhǎng)中后期所面臨的融資考驗(yàn)，會(huì)像一面鏡子，直觀呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的判斷力。“2017年上半年股市上投資沖動(dòng)很強(qiáng)，不管是私營(yíng)企業(yè)、資管機(jī)構(gòu)還是政府都比較樂(lè)觀，甚至是亢奮。到了下半年，市場(chǎng)風(fēng)向180度轉(zhuǎn)彎，很多投資人和LP發(fā)現(xiàn)自己的鎖定周期變長(zhǎng)了，熱情就消退了。先前投資的時(shí)候他們都說(shuō)對(duì)企業(yè)有耐心，后來(lái)就會(huì)開(kāi)始著急。這樣的市場(chǎng)變化，正好可以把沒(méi)有耐心的機(jī)構(gòu)先篩出去?！彼{(lán)湖資本創(chuàng)始合伙人胡磊認(rèn)為2017年對(duì)于分析投資機(jī)構(gòu)的能力來(lái)說(shuō)，其實(shí)是個(gè)很好的時(shí)間點(diǎn)。

談到投資人的耐心與節(jié)奏感，高榕資本創(chuàng)始合伙人張震也分享過(guò)一段他的實(shí)戰(zhàn)心得：對(duì)于一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的一級(jí)市場(chǎng)投資人來(lái)說(shuō)，他會(huì)清楚看到，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)估值連帶關(guān)系—當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)特別火爆的時(shí)候，會(huì)帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格上漲，使得一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目估值偏高。作為一名有經(jīng)驗(yàn)的投資人此時(shí)應(yīng)該降低投資節(jié)奏；當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟的時(shí)候，此時(shí)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目估值也會(huì)大幅降低，這恰是一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)遇。“你是不是有經(jīng)驗(yàn)、有紀(jì)律的投資人，就看你能不能在關(guān)鍵時(shí)刻剎住車?！睆堈鹫f(shuō)。