上市公司多元化經(jīng)營與融資約束

欒天昊

摘 要：理論研究表明，公司實施多元化經(jīng)營有助于形成一個內(nèi)部資本市場，能夠緩解企業(yè)因融資約束所帶來的壓力。本文以2009-2011年遼寧地區(qū)A股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，并借鑒Almeida（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性實證模型，考察了多元化經(jīng)營與融資約束的關系，結果表明多元化經(jīng)營確實能夠使得企業(yè)現(xiàn)金持有量增加，為多元化經(jīng)營能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束問題提供了一個經(jīng)驗證據(jù)。

關鍵詞：多元化經(jīng)營 融資約束

一、引言

在企業(yè)進行經(jīng)營投資決策過程中，融資約束一直是一個棘手的問題，由于外部融資成本的存在，企業(yè)有時不得不放棄凈現(xiàn)值為正的好的投資項目，從而造成投資不足。如何緩解融資約束，尋求更加有效的融資方式，成為企業(yè)一直難以攻克的問題。理論研究表明，公司實施多元化經(jīng)營有助于形成一個內(nèi)部資本市場，其主要優(yōu)勢就是能夠增強企業(yè)融資能力，在企業(yè)集團內(nèi)部實現(xiàn)資金與項目的優(yōu)化配置，提高融資與投資的效率，緩解融資約束所造成的投資不足的問題。但在實證研究中，關于公司多元化是否能緩解融資約束的經(jīng)驗證據(jù)較少，本文的目的在于梳理前人的理論研究成果的同時，利用實證研究的方法，為這一問題提供更加直觀的證據(jù)，為將來進一步的研究企業(yè)融資約束問題做一鋪墊。

二、文獻綜述與研究假說

（一）文獻綜述

（1）融資約束理論

（2）多元化經(jīng)營與融資約束

（二）研究假說

本文的目的就是為多元化緩解公司融資理論提供更多的經(jīng)驗證據(jù)，為將來的研究做一些鋪墊。基于以上的理論分析，本文提出如下研究假設：

H1：對于同一規(guī)模的企業(yè)，多元化經(jīng)營的企業(yè)現(xiàn)金的持有量要顯著高于非多元化經(jīng)營的企業(yè)；

H2：多元化經(jīng)營能夠緩解公司融資約束問題，多元化經(jīng)營能夠顯著影響公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文選取滬深兩市的遼寧地區(qū)A股非金融、保險業(yè)上市公司為樣本，選取2009-2011年三年的年度報告數(shù)據(jù)，剔除ST和暫停上市等非正常樣本，最終選取43家上市公司為最終樣本。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫與銳思（Resset）金融研究數(shù)據(jù)庫，本文面板數(shù)據(jù)回歸分析利用了計量軟件eviews 6.0。

（二）研究變量

1、融資約束的度量方式

本文實證部分將借鑒Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。該模型認為公司面臨的融資約束會直接影響公司的現(xiàn)金持有政策，使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型考察融資約束將更加有效。

2、多元化經(jīng)營的測度

本文中公司多元化程度的衡量方式包括公司主營業(yè)務收入中所涉及到的行業(yè)數(shù)目（啞變量）和赫芬達爾指數(shù)（HHI）。其定義如下：

（1）行業(yè)數(shù)目法

行業(yè)數(shù)目變量表示公司主營業(yè)務收入中所涉及到的行業(yè)個數(shù)，取值大于1時表示公司實行多元化經(jīng)營；本文將該指標設計成啞變量，即行業(yè)數(shù)目大于1時取值為1，行業(yè)數(shù)目為1時取值為0。

（2）赫芬達爾指數(shù)法：

本文涉及的多元化經(jīng)營程度采用收入Herfindahl指數(shù)（HHI）來測量。計算公式為：，其中為i行業(yè)收入占總收入的比重，企業(yè)多元化程度越高，HHI指數(shù)就越低，當企業(yè)進行專業(yè)化經(jīng)營時，該指數(shù)為1。

（三）研究模型

1、模型1：

本模型用以考察在控制了企業(yè)規(guī)模的因素下，多元化經(jīng)營是否有助于企業(yè)提高現(xiàn)金持有量，在一定程度上緩解融資約束的壓力。如果假說1是真命題，那么該模型中Divi變量的系數(shù)應該顯著不為零。其中DiviD的系數(shù)應該顯著為正，表示多元化能夠增加公司現(xiàn)金持有量，而DiviHHI的系數(shù)應顯著為負，表示多元化的程度越高，現(xiàn)金持有量增加量應越大。

2、模型2：

本模型用于考察多元化經(jīng)營是否能夠顯著緩解融資約束。如果假說2是真命題，那么模型2中交互項系數(shù)應該顯著不為零。因為多元化會顯著改變公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，以此證明公司的融資約束問題得到緩解。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表二所示為公司多元化變量的描述性統(tǒng)計。Panel A為主營業(yè)務所在行業(yè)數(shù)的描述性統(tǒng)計。DiviN=1表示公司實施歸核化經(jīng)營，樣本公司在2009到2011年間分別有53.5%、41.9%和44.2%的公司沒有實施多元化經(jīng)營，原因是遼寧地區(qū)上市公司以制造業(yè)為主，產(chǎn)品種類雖多，但所占行業(yè)數(shù)目很少。Panel B為赫芬達爾指數(shù)變量HHI的描述性統(tǒng)計。HHI取值為1是表示實施歸核化經(jīng)營，取值小于1時表示實施多元化經(jīng)營。其中HHI在0.5到0.75之間的樣本在歷年都是最多的，分別占總數(shù)的20.9%、27.9%和25.6%。

表3給出的是公司融資約束指標的描述性統(tǒng)計。從數(shù)據(jù)可以看出各年指標差異并不大，說明數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定性，而且參照張純和呂偉（2007）的數(shù)據(jù)結果，在前兩個現(xiàn)金流的指標上基本吻合。

（二）回歸分析

表3給出了在Divi分別取值為DiviD與DiviHHI的情況下，模型1和模型2的回歸結果。首先，從模型1可以看出，在控制了企業(yè)規(guī)模的情況下，DiviD顯著為正，而DiviHHI顯著為負，這表明多元化的程度越高，企業(yè)現(xiàn)金的持有越充裕。這也就驗證了假說1，同一規(guī)模下，多元化經(jīng)營的公司現(xiàn)金持有量要高于非多元化經(jīng)營的公司。

此外，從模型2可以看出，在Divi分別取值為DiviD與DiviHHI的情況下交互項的系數(shù)都很顯著，表明實施多元化經(jīng)營的企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著不同于沒有實施多元化經(jīng)營的企業(yè)。公司多元化經(jīng)營的程度越高，與非多元化經(jīng)營的企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的差異越大。這充分驗證了假說2，多元化經(jīng)營能夠緩解公司融資約束問題，多元化經(jīng)營能夠顯著影響公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

五、結論及建議

本文采用Almeida（2004）的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，加入多元化變量及交互項，考察了遼寧地區(qū)A股上市公司2009-2011年的年度報告數(shù)據(jù)，得到的結論為：多元化能夠提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量，并且能夠有效緩解企業(yè)的融資約束問題。在未來的研究中，應盡力完善多元化對融資約束影響的模型，對于融資約束的度量問題的爭議還有待解決。此外多元化經(jīng)營是否對企業(yè)的融資方式有影響，可以作為進一步研究的問題。

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