“灰犀?！边€在身邊

陳希琳

從2017年下半年開始，“灰犀?！背蔀闊嶙h話題，引發(fā)部分人對中國經濟的擔憂。盡管到了2018年，人們對這一概念不再熱炒，但是對于風險化解的探討從未停止。

灰犀牛從哪里來

所謂“灰犀牛”源于美國作家米歇爾·渥克所著《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書，比喻經濟中發(fā)生概率大且影響巨大的潛在危機，與“黑天鵝”一樣都是經濟學領域的明星“動物”。

2017年7月17日，我國主流媒體首次引用“灰犀牛”概念?！度嗣袢請蟆吩u論員文章提及，“既防‘黑天鵝，也防‘灰犀牛，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞”。隨后7月27日，中財辦在新聞發(fā)布會中也對“灰犀?！备拍钸M行解讀：“灰犀牛”一般指問題很大，也早有預兆，但視而不見，沒給予足夠的重視，結果導致后果嚴重的問題或事件，列舉影子銀行、房地產泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務、違法違規(guī)集資五大類問題，并提出要摸清情況，區(qū)分輕重緩急和影響程度，突出重點，采取有效措施，妥善加以解決。

在中航證券首席經濟學家許維鴻看來，官方及主流媒體對灰犀牛的解讀無疑是客觀的，再次把焦點引向現實的改革挑戰(zhàn)，而非吸引眼球的詞匯。他向《經濟》記者表示，灰犀牛是國內外普遍存在的問題，并非僅存于我國范圍之內，且短期內難以根治。

“不管是灰犀牛，還是黑天鵝，都是經濟領域必然存在的，并不是中國獨有，在任何金融市場都會出現，只是我們正處于經濟增速下滑的特殊時期，所以表現得更嚴峻，特別在當前打贏三大攻堅戰(zhàn)的階段，對我們的影響很大，所以要高度關注灰犀牛的問題?！敝袊鐣茖W院金融研究所法與金融研究室副主任尹振濤向《經濟》記者分析道。

灰犀牛，是一個跟黑天鵝相對的概念，黑天鵝是指那些難以預測、不尋常的事情，并且最終對經濟形成非常重大的沖擊或者影響，灰犀牛則是那些過于常見，在平時忽視的風險。

“如果從這個角度來說，其實很難說在一個經濟系統之內，存在黑天鵝事件。因為經濟系統內部各個要素都是相互關聯的，每一個經濟事件的發(fā)生必然有前期的鋪墊。”清華大學文化經濟研究院院長魏杰向《經濟》記者表示。

在他看來，用灰犀牛來界定當前中國經濟領域存在的風險，是合適的?！拔覀兏母镩_放以來經歷了40年的順周期。在這個高速增長的過程中，我們在布局之中積累、集聚了大量的風險。比如在不斷的擴張中積極運用高杠桿，以及為了經濟結構調整和進一步的發(fā)展引起房地產泡沫，這些都有可能引發(fā)未來的社會信用風險?！?/p>

“在中國這個大經濟體中，灰犀牛是時刻在變的”，中國人民大學重陽金融研究院執(zhí)行院長王文在接受《經濟》記者采訪時說，2008年以前經濟增長速度一直保持在9%-10%，2008年受全球金融危機影響，一系列調控政策與全球經濟疲軟使得我國經濟增速一直在7%左右徘徊，金融穩(wěn)定問題愈發(fā)凸顯。過去認為風險主要在經濟結構和增長方面，因此長期把穩(wěn)增長、保增長作為主要目標，但是2016年后半年開始，越來越多地認識到風險存在于金融方面。

這具體體現為一系列數字的變化?！巴顿Y占GDP比重下滑到目前消費占最大比例，外匯占比從過去的10%調整到現在的1.4%，經濟結構的反轉在經濟上的表現非常明顯。我國目前的杠桿率是GDP總量的250%。防范系統性金融性風險成為主要話題。因此不能說風險長期存在，但這一特征比較符合對我國目前經濟風險的描述?！蓖跷恼f，風險不可怕，準確把握風險點就可以有相應對策，從而使風險為人所用，補足經濟系統中的短板。

灰犀牛點多面雜

灰犀牛的特點是長期存在但沒有得到應有的重視。 最大的灰犀牛是什么？有人說是房地產泡沫，有人說是資本外流，有人說是地方債，有人說是銀行不良資產。

“其實我們看這個問題，不能把經濟系統各個部分獨立開來看，這幾個部分其實是相互關聯的，如果它是灰犀牛，最終肯定會傳染到市場的各個部分。因為灰犀牛事件可能會爆發(fā)大的金融風險、經濟風險，甚至經濟危機，當前討論得比較熱是這幾個點，但是最終可能是由某個點來爆發(fā)的?！蔽航鼙硎?，如果從這個角度去理解，這些風險點，在未來都有可能成為導火索。

王文表示，過去經濟的高速增長可以解決發(fā)展問題，政府的隱性擔保也可以維持金融穩(wěn)定，但這個機制是不可持續(xù)的。4萬億刺激后貨幣有過幾次放松，大水漫灌的政策措施下使得杠桿率也水漲船高，在杠桿率上升、經濟效率下降和政策空間收縮的“風險性三角”下，金融風險上升難以避免。

而系統性金融風險中最受關注的是“高杠桿率風險”。據王文介紹，2007年到2014年我國杠桿率上升速度很快，全球僅有南美等后來發(fā)生金融危機的國家有如此高的增速?！爸袊母軛U中有一些特殊的因素，比如在分部門杠桿率測算中，杠桿率最高的是非金融企業(yè)，政府與居民杠桿率并不高。而企業(yè)高杠桿率中，還包含地方融資平臺等并非純粹企業(yè)的高杠桿；且隨著時間和經濟不確定性上升，國企杠桿率在上升、民企杠桿率在下降，也就是說，好（回報率高的）杠桿在減少，壞（回報率低的）杠桿在上升?！?/p>

針對這個問題，2016年政府開始推動“去杠桿”，僵尸企業(yè)的平穩(wěn)、快速退出既是新舊動能成功轉換的要求，也是去杠桿、防范金融風險的必要條件。其關鍵是更完善的市場機制的建立。松易、緊難的貨幣政策環(huán)境又為去杠桿帶來了難題。目前，地方政府的杠桿率并不低，收入和開支不匹配。居民杠桿率也隨著互聯網金融繁榮在消費金融等短期項目的杠桿率走高。

再進一步細分，股市波動大、債券與理財產品違約率上升、房地產市場泡沫、銀行不良率高、匯率大幅調整和互聯網金融風險等都可以是灰犀牛。但是王文表示，不同的問題有不同的演變趨勢，最需關心的問題可能沒有這么多，或者程度有所不同。

在他看來，目前在我國，最容易引起系統性風險的是銀行危機和貨幣危機，其他問題不容易有這么高的關聯度和傳染性?！般y行在過去的剛性兌付中有很多道德風險存在，最難以處理的壞賬積累到了現在，不良率有一個下降的趨勢，說明這個問題是趨于穩(wěn)定的?！?/p>

“而從外匯的角度來說，市場上一直有貶值壓力，從2014年開始可以觀察到小幅度的資本外流。2015年8·22匯率中間價改革使人民幣貶值，市場有一定的恐慌，擔心央行扛不住壓力使得匯率大幅貶值，甚至一度存在20∶1的匯率預測。”王文表示，其實這只是匯率市場化的開始。

在王文看來，影子銀行、交叉業(yè)務、互聯網金融的發(fā)展帶來了新的監(jiān)管壓力和風險點。監(jiān)管部門不僅要管理金融機構保持穩(wěn)定，還要促進其發(fā)展，這為工作的開展帶來了矛盾。因此僅僅牌照監(jiān)管框架還有問題，新的機構的牌照、交叉業(yè)務的監(jiān)管還存在問題。

“最可怕的是房地產價格的崩盤，這也是很多人認為的最大的灰犀牛。”王文說。

魏杰對這一說法也持相同觀點。一方面是，當前房地產商很多的借款來自于銀行和信托，未來一旦房地產市場泡沫破滅，有可能引發(fā)銀行的不良資產危機；另一方面，當前房地產市場的第二個主體借款人，就是購房者，大部分都是通過貸款進行買房，導致中國家庭負債的提高。“在2015年，家庭負債占GDP大概是39%，2016年占45%，2017年已經占到49%，預計2018年肯定是在50%以上。家庭負債問題已經越來越嚴重，未來也有可能會變成銀行的不良資產。所以房地產是重點關注的領域?！?h3>金融風險讓人寢食難安

“實際上從黨的十九大之后，我們進入了一個發(fā)展的新時代。確立了以習近平總書記為核心的黨中央的領導之后，我們的政治風險、社會風險基本上排除了。習近平總書記堅定地明確，要實事求是地走中國道路，堅持我們的制度自信、道路自信、理論自信，使得全黨的思想高度統一。在新時代，我們要以習近平中國特色社會主義思想為前提，堅定不移地探討中國模式，走中國道路，這就有力地排除了政治風險和社會風險?！敝袊ù髮W商學院、資本金融研究院院長劉紀鵬在接受《經濟》記者采訪時表示，唯獨有一個風險，始終讓我們寢食難安，憂慮在心，這種憂慮就是上至黨中央國務院，下至企業(yè)界、學術界普遍感到的金融風險。

那么首先要弄清楚的一個問題是，這種風險更多的是來自于國內還是國外？

無論是習近平總書記在博鰲論壇的講話，還是李克強總理作的政府工作報告，都提到了要進一步加大對外開放的力度，特別是金融、保險、銀行這三大領域，要全面地對外開放，甚至在股權上給予外資更高的持股比例。對此，很多人不理解，認為這加劇了我們來自于金融安全上的風險，甚至還有一些極端的學者認為出賣了國家金融主權。劉紀鵬表示，對于這一問題，一定要正確看待，當前中國經濟的風險主要是在內部，而不是來自于國外。

“黨中央國務院對這幾大領域的對外開放是有反制措施的，比如在我們最薄弱的金融領域，我們開放銀行并不意味著就喪失五大國有銀行的所有權，我們還有170多家城商行，700多家農商行，引進外資可以讓他們充分參與實體經濟服務。同時我們也有主動權，無論是在銀行具體項目產品的審批上，還是資本項目的開放上，都沒有把大門完全打開?！眲⒓o鵬表示，相比之下，國內的金融風險卻始終在加劇。

具體就表現在國內的風險，主要是在銀行而不是股市。銀行的風險主要在表外而不是表內。

“銀行的風險在急劇地加劇，我國M2已經高達149萬億元，將近GDP的兩倍。反看美國，盡管金融危機期間多次QE，但是今天美國的M2也只占GDP的50%-60%，甚至更低。從這個意義上來說，總存款150萬億元，城鄉(xiāng)居民儲蓄65萬億元，這么多錢總要找出路，就好比‘籠中老虎，跑到了信托類、影子銀行類、保險類、證券渠道類的理財產品?！眲⒓o鵬表示，這么巨大的數額，一旦發(fā)生系統性風險，無法剛性兌付，必然會民怨沸騰。

而這些理財產品的資金最終卻沒有流向實體經濟。

“我們本來希望這些資金進實體經濟，但是實體經濟不振，無法支撐這么高的理財的回報率，往往還是去了房地產，導致房地產的風險越堆越多，價格越來越高?，F實中資金不進實體進金融，而金融又是服務實體，本身不創(chuàng)造利潤，導致金融風險迭代?！眲⒓o鵬表示，在人們的認知上，往往認為灰犀牛比黑天鵝帶來的危害會更大，表面行動遲緩，可是一旦沖撞起來，破壞力很大，灰犀牛發(fā)脾氣的時候，明斯基時刻也就到了?！半S著泡沫不斷積累，房價不斷加高，金融的投機已經傳遍了13億人，這種疊加總有一天爆發(fā)，而且層層嵌套，灰犀牛奔跑起來，就是系統性風險。”

“現在說是要打破剛性兌付，也出了理財資管產品的文件，但是什么時候開始不能剛性兌付，大家心里也沒底，強行控制風險沒準可能加劇風險，現在每個銀行寧可局部的點上出壞賬自己補上，也不敢當這個導火索。”劉紀鵬說，銀行在拼命扭轉這種格局的時候，又怕引爆風險。

同時以銀行為代表的金融與實體經濟之間也開始“打架”，彰顯出兩個領域改革推進的艱難。

“在實體經濟領域，民營中小企業(yè)拿不到錢，國有企業(yè)改革沒有動力，包括混合所有制、資產經營公司改革在內的整個國資改革的頂層設計都出不來，是因為這里面分歧很大，比如國有資本運營公司出不來，那是因為財政部和國資委老‘打架，誰是國有資產的所有者？又比如不能把好的企業(yè)混合所有制，那憑什么職工就得買差的企業(yè)？誰敢買？企業(yè)家也不敢賣。所以對于整個經濟大家很悲觀，改革不到位，經濟在下滑，實體經濟上不去。同時，金融在跟實體‘打架，一邊工信部部長苗圩說是金融改革動力不足導致實體經濟上不去，連央行行長易綱都說，中小企業(yè)貢獻了80%的就業(yè)、70%的知識產權專利發(fā)明、60%的GDP、50%的稅收，卻靠高利貸為生，所以人們抱怨金融暴利?！眲⒓o鵬說，今天來談論灰犀牛，可以說灰犀牛的隱患都沒排除，中國的金融風險，不管是房地產問題、理財問題還是實體經濟倒閉問題，最后都會體現為一堆金融賴賬。

股市是撥千斤那“四兩”

灰犀牛就在我們身邊，但是我們還沒有辦法解決，至少解決灰犀牛具體落地的措施還沒有。

“所以政協重提這些灰犀牛風險是對的，雖然都在說風險，但問題是提出風險，怎么化解？”在劉紀鵬看來，要化解金融風險首先得改革創(chuàng)新。

“得讓這些實體企業(yè)能夠和金融結合起來，只有讓實體經濟辦金融才是最好的為實體經濟服務，要培育產業(yè)資本和金融資本結合，而不是回到舊體制去，不改革是最大的風險，靠五大銀行包打天下這條路已經走不通了。”劉紀鵬說。

在劉紀鵬看來，只有股市才能化解所有的風險?！斑@么多錢得找到出路進股市，直接為實體服務，而且在股市里股民自擔風險，沒有系統性風險。美國之所以走出金融危機，就是在危機的整個過程中，美國的財富增加2-4倍，股市漲到了20000多點，老百姓腰包鼓鼓的，感覺不到通脹。而中國股市從2008年到現在，一路下滑，在2015年剛有起色還出現一場股災，股市現在已經成了中國金融改革的最重要的‘四兩撥千斤那‘四兩。只要這么多錢進了該去的地方，大家的信心就有了，實體經濟的錢也有了。”

但問題是，股市起不來的內因到底在哪？在劉紀鵬看來，內因就是證監(jiān)會和證監(jiān)會系統本身，證監(jiān)會首先要有自我革命的精神。

“現在我們老說投資者教育，實際上誰是這場股市最大的受益者，就應該教育誰，目前這種低迷不合理的模式的受益人，就是教育對象。以上市公司為核心、證券公司為龍頭這一系列環(huán)節(jié)上的律師、會計師、評估師加交易所才應該是真正被教育的對象?！蓖瑫r，劉紀鵬表示，把交易所納入監(jiān)管的對象，就必須解決目前證監(jiān)會的監(jiān)審合一的問題，證監(jiān)會放棄IPO和再融資的行政審批，監(jiān)審分離。如果證監(jiān)會放不下，中國證券市場亂象的根源就除不掉，就成了一個總是暴富者、受益者教育投資者、犧牲者的格局。

“中國股市最大的問題，不是缺少錢，也不是缺少政治穩(wěn)定，更不是缺少經濟增長，而是這個市場缺少公平和正義。所以這個市場里面怎么約束最暴富的人，保護最賠錢的人是解決問題的鑰匙。”劉紀鵬說。

中國人民大學重陽金融研究院宏觀研究部主任賈晉京向《經濟》記者表示，中國經濟最大的風險是流動性不足，并不是從央行釋放出來的流動性不足，而是資金的使用者相互之間的交易動機不足。“現在股市已經連跌多日，明顯是流動性嚴重不足。表外的融資渠道已經被治理，絕不代表融資需求會自動轉為表內?，F在包括政策層面，也在試圖把銀行表外的這部分錢引入到股市中去，這樣既可以振興股市，又可以化解表外業(yè)務風險。如果調整過晚，風險會越來越大?！?/p>