我國證券發(fā)行市場新股發(fā)行定價研究

王巧

摘 要：我國證券市場形成較晚，無論在發(fā)行制度方面還是市場參與主體方面都還不健全，因此本文從證券發(fā)行市場的角度入手，對比分析我國主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行的抑價情況。本文通過Mann-Whitney U檢驗(yàn)對比分析我國三個市場IPO抑價率情況，結(jié)果表明主板市場IPO抑價率小于中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率沒有明顯的差異。最后，本文根據(jù)我國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀，提出未來我國證券市場的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：IPO抑價 資源配置 Mann-Whitney U檢驗(yàn)

1.導(dǎo)論

IPO抑價是指上市公司在首次公開發(fā)行的股票上市首日股票交易價格遠(yuǎn)大于發(fā)行價格的現(xiàn)象。IPO抑價會造成股票在上市首日產(chǎn)生巨額收益率。國外學(xué)者的研究表明，雖然IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于全球資本市場，但是我國的IPO抑價率遠(yuǎn)大于美國等發(fā)達(dá)資本市場。IPO抑價率過高，不僅會造成一級市場與二級市場的脫節(jié)，大大降低資源優(yōu)化配置的效率，降低發(fā)行人的收入；同時，過高的抑價率會推高投資者的投機(jī)情緒，導(dǎo)致企業(yè)股票價格虛高，形成泡沫。

我國證券市場形成較晚，無論在發(fā)行制度方面還是市場參與主體方面都還不健全，目前，三個板塊都存在此現(xiàn)象。對于IPO抑價現(xiàn)象的研究還沒有對比主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板三個市場的分析，因此，對比三個市場的IPO抑價情況，根據(jù)不同的市場特點(diǎn)，分析出不同抑價情況的原因，尋求可以相互借鑒的地方，對于改善IPO抑價率現(xiàn)象，保障我國證券市場的快速健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

為了比較分析主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板三個市場的IPO抑價率差異，本文采用Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法。

IPO抑價率定義為：IRi，1=（1+rn，1）/（1+Rm，1 ）-1

其中，r_（n，1）為上市首日的個股回報率，Rm，1為上市首日的市場回報率。

為了實(shí)證研究主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板不同層次市場的IPO抑價率差異，本文選取的樣本期間為2008年1月至2017年12月，樣本包括滬市A股、深市中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，選取A股主板數(shù)據(jù)300個，中小板數(shù)據(jù)600個，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)500個。為了檢驗(yàn)三個市場各自的IPO抑價率是否有差異，本文基于Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法就差異顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

在5%的顯著水平之下，接受主板市場IPO抑價率不顯著的原假設(shè)。而中小板以及創(chuàng)業(yè)板抑價率的Mann-Whitney U檢驗(yàn)顯著性概率均小于5%的顯著水平，表明中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場各自的IPO抑價率不顯著。

3.研究結(jié)論

研究表明，主板市場IPO抑價率不顯著，而中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場各自的IPO抑價率顯著。出現(xiàn)這樣的結(jié)果的可能原因在于：首先，主板市場的股盤較大，而中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場流通股盤小得多。因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場股價更容易被操縱炒作，以套利為目的的投機(jī)資金則將目標(biāo)轉(zhuǎn)向這兩個市場，從而造成了中小板和創(chuàng)業(yè)板較高的IPO抑價率。其次，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，主板市場的流通股股盤較大，在保證股東對于公司控制權(quán)的前提下能夠提供的流通股也較多，供給更加充足，主板市場的IPO抑價率相對于中小板和創(chuàng)業(yè)板來說自然也就小一些。再者，從信息不對稱的角度來看，主板市場的上市企業(yè)多為知名大型企業(yè)，而中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)是剛剛起步但發(fā)展前景較好的中小企業(yè)，主板市場上市企業(yè)的在信息的披露上會更加全面，這樣投資者對于針對信息不對稱所要求的風(fēng)險補(bǔ)償就會小很多，導(dǎo)致IPO抑價率在主板市場上較小。

4.主要建議

4.1提高發(fā)行信息效率

在詢價階段，上市公司和承銷商應(yīng)根據(jù)上市公司真實(shí)情況以及上市所處的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的詢價區(qū)間，上市公司應(yīng)真實(shí)全面的提供公司信息，詢價區(qū)間應(yīng)能體現(xiàn)公司價值。為了促使上市公司以及承銷商能夠提供全面真實(shí)信息，應(yīng)制定更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯栘?zé)制度，將責(zé)任落實(shí)到IPO發(fā)行的每一市場主體，特別應(yīng)禁止發(fā)行人和承銷商的粉飾行為，在信息披露過程中應(yīng)盡量保證信息的真實(shí)性和可讀性，減少信息不對稱所帶來的價格補(bǔ)償。

4.2完善實(shí)時披露制度

要進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板以及中小板在連續(xù)交易階段的實(shí)時披露模擬交易情況的制度，股票發(fā)行首日開盤價的形成，主要是受機(jī)構(gòu)投資者的影響，機(jī)構(gòu)投資者通過掌握市場情緒來影響開盤價的大小，實(shí)時披露交易情況，這無疑給機(jī)構(gòu)投資者更全面的了解市場情緒提供了便利，他們會將開盤價盡量推向?qū)ζ溆欣囊幻?，進(jìn)而推高了開盤價收益率和IPO抑價率。因此，應(yīng)反省實(shí)時公布集合競價階段的模擬交易情況的制度是否會帶來相反的效果。

4.3嚴(yán)格規(guī)范投資行為

我國IPO抑價率的產(chǎn)生一般主要來自集合競價階段，機(jī)構(gòu)投資者會利用個人投資者情緒來推高開盤價，因此IPO抑價率受機(jī)構(gòu)投資者影響更多一些，因此，應(yīng)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者投資行為，采取措施避免機(jī)構(gòu)投資者利用個人投資者情緒抬高開盤價，這是解決IPO抑價率產(chǎn)生的一條有效途徑，針對這一點(diǎn)提出兩條建議：一方面創(chuàng)業(yè)板市場限制申購股份上限，在解決開盤價收益率過高方面有一定的效果，因此可以在上市首日將這條規(guī)則用于其他兩個板塊市場；另一方面，可以在上市首日規(guī)定，開盤價不通過集合競價產(chǎn)生，而是采用發(fā)行價作為開盤價。

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