中國經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)中趨緩

魯政委 李苗獻(xiàn) 郭于瑋 蔣冬英 何帆

經(jīng)濟(jì)增長：穩(wěn)中有降

1.投資。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，2018下半年固定資產(chǎn)投資增速或趨于下行。

（1）房地產(chǎn)投資

展望未來，歷史上房地產(chǎn)周期一般為3年，若純粹從歷史的機(jī)械重復(fù)看，則以上一輪周期低點(diǎn)2015年2月推斷，這一輪房地產(chǎn)周期低點(diǎn)應(yīng)為2018年2月，但從目前的態(tài)勢(shì)來看，2月實(shí)際上并非低點(diǎn)。房地產(chǎn)周期既已失效，則需要尋找有助于判斷未來周期走勢(shì)的新線索。我們發(fā)現(xiàn)，短期國債利率的同比變動(dòng)是商品房銷售較好的領(lǐng)先指標(biāo)，背后邏輯可能是，短期國債利率對(duì)貨幣政策變動(dòng)較為敏感，其變動(dòng)反應(yīng)了貨幣政策動(dòng)向，而貨幣政策的影響會(huì)逐漸傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)。若按這種領(lǐng)先關(guān)系推斷，商品房銷售可能要到2018年第三季度末、第四季度初才能到達(dá)本輪周期底部。進(jìn)一步考慮到施工面積在一定程度上滯后于商品房銷售，則可以預(yù)計(jì)2018年年內(nèi)施工面積增速會(huì)繼續(xù)低迷。

綜上，房地產(chǎn)投資的三大要素土地購置費(fèi)、施工面積和單位建安投資增速，在2018年下半年都可能面臨放緩，因此房地產(chǎn)投資大概率會(huì)逐步下行。

（2） 基建投資

基建是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的手段，而2017年以來經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)，政策當(dāng)局無需在基建上發(fā)力過猛。展望未來，以下幾個(gè)因素可能對(duì)基建產(chǎn)生影響。

第一，結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響。2018年5月11日，中央全面深化改革委員會(huì)第二次會(huì)議審議通過了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》。據(jù)此意見，國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%；國有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為70%，重點(diǎn)監(jiān)管線為75%；國有科研技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為60%，重點(diǎn)監(jiān)管線為65%；國有企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%。比照這種標(biāo)準(zhǔn)，與基建關(guān)系比較密切的城投應(yīng)屬于非工業(yè)企業(yè)，適用75%的監(jiān)管線。城投的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)自2012年以來持續(xù)上升，2017年年末為58.4%。在9858支城投債中，有538只債券的主體資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上，占全部城投債的5.5%。由此來看，城投似乎可以不受資產(chǎn)負(fù)債率監(jiān)管紅線的約束。不過，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，逆勢(shì)舉債加杠桿也不是明智之舉。目前整個(gè)信用債市場(chǎng)融資環(huán)境的惡化客觀上也不支持城投繼續(xù)加杠桿。

第二，PPP整頓的影響。2017年11月16日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》，此前快速增加的PPP項(xiàng)目數(shù)，無論是總?cè)霂鞌?shù)還是處于初始階段的識(shí)別項(xiàng)目數(shù)，均開始持續(xù)減少。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2018年4月底，被退庫或整改的PPP項(xiàng)目數(shù)量和金額分別占總數(shù)的51%和36%。這無疑會(huì)對(duì)未來的基建投資產(chǎn)生沖擊。

此外，從上市公司數(shù)據(jù)看，2018年下半年基建投資亦難反彈?；惿鲜泄镜呢泿刨Y金增速領(lǐng)先基建投資增速，自2017年下半年以來，基建上市公司貨幣資金增速持續(xù)回落，這意味著基建投資前景或仍將黯淡。

（3）制造業(yè)投資

在結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策導(dǎo)向下，國有企業(yè)去杠桿而民營企業(yè)加杠桿，將有助于民營企業(yè)主導(dǎo)的制造業(yè)投資活動(dòng)回升。

首先，從需求端看，前期外需好轉(zhuǎn)帶動(dòng)出口導(dǎo)向制造業(yè)投資回升。數(shù)據(jù)顯示，出口大致領(lǐng)先制造業(yè)投資一年左右，2016年下半年以來出口好轉(zhuǎn)將有助于出口導(dǎo)向型行業(yè)投資增速的回升。

其次，從資金端看，前期企業(yè)利潤改善疊加結(jié)構(gòu)性去杠桿帶動(dòng)民營企業(yè)加杠桿，將改善制造業(yè)企業(yè)投資資金來源。一般而言，制造業(yè)企業(yè)投資活動(dòng)的資金分為自有資金和借貸資金兩部分。一方面，從自有資金看，企業(yè)前期利潤留存為當(dāng)期投資活動(dòng)提供了資金支持。分行業(yè)結(jié)構(gòu)看，2017年同期利潤改善幅度越高的制造業(yè)行業(yè)，其投資活動(dòng)回升幅度越高。另一方面，從借貸資金看，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策引導(dǎo)下，民營企業(yè)加杠桿帶動(dòng)民間投資增速回升，進(jìn)而帶動(dòng)民營企業(yè)主導(dǎo)的制造業(yè)投資增速回升。

最后，外部壓力之下，自主創(chuàng)新將發(fā)力。高新技術(shù)領(lǐng)域?yàn)楸据喼忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，當(dāng)前中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)引進(jìn)消化再吸收的通道正被封鎖。在這種情境下，中國或加大自主創(chuàng)新投入，高新技術(shù)制造業(yè)投資或成為拉動(dòng)制造業(yè)投資回升的重要力量。

2.進(jìn)出口。從全球貿(mào)易領(lǐng)先指標(biāo)看，2018年5月摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)錄得53.1%，降至2017年8月以來的最低值，表明當(dāng)前全球制造業(yè)邊際放緩。全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)亦顯疲態(tài)：5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至55.5%，為2017年3月以來的最低值；與此同時(shí)，5月日本制造業(yè)PMI降至52.8%，為2017年10月以來的最低值。由此，從外部需求情況看，中國出口面臨一定的下行壓力。

進(jìn)一步觀察中國出口晴雨表，中國廣交會(huì)作為外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其出口成交額對(duì)未來半年出口走勢(shì)具有一定的前瞻性。于2018年5月結(jié)束的廣交會(huì)出口成交額為300.8億美元，同比增長3.1%，增速較前期下降5個(gè)百分點(diǎn)。

從進(jìn)口來看，進(jìn)口一般被視為內(nèi)需指標(biāo)的映射。從歷史數(shù)據(jù)觀察，中國進(jìn)口又與投資走勢(shì)較為一致。但值得關(guān)注的是，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策指引下，地方政府及國有企業(yè)成為去杠桿的重點(diǎn)，這或構(gòu)成下半年基建投資及房地產(chǎn)投資增速下行的壓力源。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需的政策導(dǎo)向下，依賴于內(nèi)需指標(biāo)并不能完全研判進(jìn)口走勢(shì)。從外部壓力看，當(dāng)前中國面臨進(jìn)口增加的壓力前所未有。但是無論中美貿(mào)易戰(zhàn)劇情如何演繹，中國擴(kuò)大開放、增加進(jìn)口的基調(diào)將不改變。

3.消費(fèi)。2018年以來，消費(fèi)的放緩或與居民加杠桿速度的放緩和住房市場(chǎng)的逐步冷卻有關(guān)。展望未來，政策已開始抑制居民部門杠桿率，但若房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期如上文分析的還會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間，則消費(fèi)也會(huì)受到一定程度的負(fù)面沖擊。

另一方面，居民收入增速仍然穩(wěn)定，或支撐消費(fèi)不至于過快下滑。從歷史上看，在名義GDP增速比居民收入增速快的時(shí)期，居民收入增速一般都比較穩(wěn)定，而在名義GDP增速比居民收入增速慢的時(shí)期，居民收入增速一般會(huì)面臨放緩壓力。目前名義GDP增速仍高于居民收入增速，增速差也比較顯著，因此未來居民收入增速應(yīng)能維持穩(wěn)定，這有助于托底消費(fèi)。

總的來看，2018下半年消費(fèi)增速或比較穩(wěn)定，這也可以從上市公司層面得到印證。數(shù)據(jù)顯示，零售上市公司的貨幣資金增速對(duì)于消費(fèi)品零售增速有一定的領(lǐng)先性。2018年第一季度零售上市公司貨幣資金同比增長13.5%，較2017年年末的-8.4%出現(xiàn)明顯反彈，折射出未來消費(fèi)增長的潛力。

物價(jià)：PPI與CPI剪刀差收窄

1.CPI 。盡管2018上半年CPI整體水平相對(duì)穩(wěn)定，但CPI分項(xiàng)之中出現(xiàn)了三點(diǎn)新的變化：豬肉價(jià)格顯著走弱、油價(jià)漲幅超預(yù)期和旅游價(jià)格波動(dòng)加劇。

從豬肉價(jià)格來看，2016年至2017年生豬養(yǎng)殖利潤高企，導(dǎo)致養(yǎng)殖戶積極擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模，并在2017年年末至2018年年初出現(xiàn)生豬供應(yīng)過多的局面。

雖然生豬存欄數(shù)據(jù)的可靠性存疑，我們依然可以從利潤和母豬價(jià)格兩個(gè)角度間接觀測(cè)生豬存欄的變化。一方面，養(yǎng)殖利潤的提高能夠激勵(lì)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，因此生豬養(yǎng)殖利潤對(duì)豬肉供給有一定的領(lǐng)先性。養(yǎng)殖利潤與豬肉供給之間的關(guān)系顯示，2018下半年生豬供給將有所下降。另一方面，擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)母豬的需求，引起母豬價(jià)格抬升，因此母豬價(jià)格也可以作為豬肉價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。從母豬價(jià)格來看，下半年豬肉價(jià)格有上升的動(dòng)力。

從大豆價(jià)格來看，一方面，受中美貿(mào)易沖突的影響，美國大豆價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌。截至2018年6月19日，CBOT大豆價(jià)格已經(jīng)累計(jì)較2018年初下跌5.6%。另一方面，中國采取了一系列措施鼓勵(lì)國內(nèi)大豆種植，包括提高大豆生產(chǎn)者補(bǔ)貼、增加輪作補(bǔ)貼面積等，加之養(yǎng)殖戶可能調(diào)整飼料成分以減輕大豆價(jià)格上漲的沖擊，美國產(chǎn)大豆征稅對(duì)年內(nèi)通脹的影響可控。

從旅游價(jià)格來看，旅游價(jià)格波動(dòng)的加劇放大了2018上半年的CPI同比波動(dòng)。中國央行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，近年來居民的旅游消費(fèi)意愿顯著上升，在春節(jié)前后可能有更多居民選擇旅游出行，進(jìn)而放大了旅游價(jià)格在春節(jié)前后的波動(dòng)。因此，旅游價(jià)格可能成為未來節(jié)假日前后CPI數(shù)據(jù)的重要擾動(dòng)因素。

總體來看，受豬肉價(jià)格和原油價(jià)格上漲的影響，2018下半年CPI同比中樞可能高于上半年。

2.PPI。原油與鋼材價(jià)格是左右中國PPI走勢(shì)的主要因素。

從鋼材價(jià)格來看，需求平穩(wěn)與供給收縮的矛盾是2017年鋼材價(jià)格大幅攀升的主因，但這一矛盾在2018年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。需求方面，挖掘機(jī)產(chǎn)量是反映建筑活動(dòng)的重要指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示挖掘機(jī)產(chǎn)量對(duì)鋼材價(jià)格也有一定的領(lǐng)先性。挖掘機(jī)產(chǎn)量指標(biāo)顯示，2018年前三季度鋼材需求仍然相對(duì)平穩(wěn)，但到2018年第四季度，鋼材需求可能出現(xiàn)較為明顯的回落。供給方面，2018年年初以來鋼材產(chǎn)量增速出現(xiàn)了回升，且2018年3月以來螺紋鋼庫存的絕對(duì)水平都顯著高于2016年與2017年同期。庫存的夯實(shí)削弱了鋼材價(jià)格大漲的基礎(chǔ)?？傮w而言，2018年鋼材的供需格局較2017年出現(xiàn)了明顯改善，到2018年第四季度需求的回落將給鋼材價(jià)格帶來下行壓力。

從原油價(jià)格來看，2018年下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油價(jià)格仍有上漲空間。需求方面，盡管歐美PMI出現(xiàn)回落，但仍處于景氣高位。同時(shí)，2018年下半年中國可能有大型煉廠投產(chǎn)，顯著提高中國的原油進(jìn)口需求。供給方面，2018年5月OPEC與俄羅斯計(jì)劃探討增產(chǎn)事宜，可能將石油產(chǎn)量上調(diào)100萬桶/天，這一消息引起油價(jià)回調(diào)。

總體來看，2018下半年原油價(jià)格仍有上行空間，但鋼材價(jià)格可能出現(xiàn)回落，疊加同比基數(shù)走高的影響，下半年P(guān)PI同比可能有所回落。

政策展望：漂亮的去杠桿

1.漂亮去杠桿的兩大挑戰(zhàn)。依據(jù)去杠桿過程中經(jīng)濟(jì)增長、通脹和債務(wù)指標(biāo)的不同表現(xiàn)，橋水的創(chuàng)始人Ray Dalio在其2012年的研究中描述了去杠桿的三種模式。第一種模式被稱為“丑陋的通縮式去杠桿”，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)蕭條引起的違約和債務(wù)重組，而貨幣政策又不夠?qū)捤?。通縮式去杠桿的典型例子是1930至1932年大蕭條時(shí)代的美國。第二種模式為“漂亮的去杠桿”，表現(xiàn)為恰到好處的債務(wù)貨幣化使得名義增長率高于名義利率，同時(shí)需要一定程度的貨幣貶值以抵消去杠桿過程中的通縮壓力。2009年3月后，即推出量化寬松后的美國就實(shí)現(xiàn)了漂亮的去杠桿。第三種模式為“丑陋的通脹式去杠桿”。如果去杠桿過程中出現(xiàn)了貨幣的急劇貶值，過度刺激經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致通脹壓力，則可能出現(xiàn)通脹式去杠桿的情況。其典型例子為20世紀(jì)80年代的拉丁美洲。

2017年以來的中國正在經(jīng)歷著“漂亮的去杠桿”。中國的宏觀杠桿率在2009年至2016年間出現(xiàn)了快速攀升，直到2017年，中國的宏觀杠桿率增長開始放緩。

在宏觀杠桿率增長放緩的同時(shí)，中國的名義GDP增速開始超過信托收益率。2017年中國的名義GDP增速為11.2%，顯著高于同期6.9%的信托收益率。因此，在控制宏觀杠桿率的環(huán)境下，2017年以來中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然亮眼。

然而，分企業(yè)類型來看，要最終實(shí)現(xiàn)“漂亮去杠桿”，中國仍需面對(duì)來自兩個(gè)方面的挑戰(zhàn)。

第一個(gè)挑戰(zhàn)是部分國有企業(yè)對(duì)融資成本不敏感。盡管2017年以來企業(yè)盈利出現(xiàn)了顯著改善，但國有工業(yè)企業(yè)的ROA（資產(chǎn)收益率）仍然低于融資成本。因此，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)去杠桿離不開結(jié)構(gòu)性改革。2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路。為了控制國有企業(yè)杠桿率，國資委依據(jù)行業(yè)類型制定了中央企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，其中工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計(jì)企業(yè)為65%。

第二個(gè)挑戰(zhàn)是非國有企業(yè)利潤增長放緩與融資成本上升之間的沖突。2018年第一季度股份制企業(yè)ROA與私營企業(yè)ROA分別為7.9%和11.1%，較2017年同期的8.0%和12.4%有所下降，但表外融資呈現(xiàn)出“量降價(jià)升”的局面。從量的角度看，表外融資增長的放緩?fù)殡S著民營企業(yè)信用利差較地方國企走闊。從價(jià)的角度看，融資成本的上升壓縮了企業(yè)的盈利空間。展望下半年，工業(yè)企業(yè)利潤增速可能隨PPI同比而放緩，而表外融資渠道仍然處于收縮調(diào)整期，我們需要警惕融資成本超過名義增長，阻礙當(dāng)前的“漂亮去杠桿”，進(jìn)而帶來通縮壓力。

2.寬貨幣與緊信用。從數(shù)量的角度來看，2018下半年可能呈現(xiàn)寬貨幣、緊信用的格局，即一方面通過降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣，另一方面通過規(guī)范表外融資引導(dǎo)債務(wù)合理增長。

貨幣方面，年內(nèi)法定存款準(zhǔn)備金率仍有調(diào)降的空間，貨幣增速可能受到降準(zhǔn)的提振。歷史數(shù)據(jù)顯示，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)狹義貨幣（M1）增速有一定的領(lǐng)先性，因此，下半年狹義貨幣（M1）同比有望出現(xiàn)回升。信用方面，表外融資的調(diào)整將繼續(xù)拖累社融增速。

不過，并非所有類型的非標(biāo)資產(chǎn)壓縮都會(huì)影響到社會(huì)融資規(guī)模。社會(huì)融資規(guī)模主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）的各項(xiàng)融資來源的角度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，社會(huì)融資的債務(wù)融資中僅包含金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門之間直接形成的債權(quán)（如信托貸款、委托貸款），不包含上述債權(quán)在金融機(jī)構(gòu)之間的二次轉(zhuǎn)讓（例如信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓），或者將既有債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)后形成的資產(chǎn)（例如信貸資產(chǎn)受益權(quán)、票據(jù)資產(chǎn)受益權(quán)）；而非標(biāo)資產(chǎn)是從資管產(chǎn)品投資的資產(chǎn)類型的角度進(jìn)行定義，同時(shí)包含了上述兩類債權(quán)。

因此，就社融口徑而言，社融中的委托貸款和信托貸款將受到非標(biāo)壓縮的直接影響，而未貼現(xiàn)銀行匯票也可能受到非標(biāo)壓縮的間接影響。如果2018年6月至12月到期的委托與信托貸款中有75%無法續(xù)作或無法轉(zhuǎn)向其他融資渠道，加上2018年1月至5月的委托與信托規(guī)模變動(dòng)，則全年委托與信托貸款可能拖累社融增速1.5個(gè)百分點(diǎn)。

3.逆回購利率的“天花板”。從價(jià)格的角度看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能繼續(xù)加息，但中國公開市場(chǎng)利率的天花板似乎已經(jīng)見到。

一方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍然在加息之中，但目前中國政策利率與市場(chǎng)利率之間的差距僅能容納2次5bp的加息。中國貨幣市場(chǎng)利率的頂部或已探明。歷史數(shù)據(jù)顯示，OECD領(lǐng)先指數(shù)和中國央行總資產(chǎn)增速對(duì)3個(gè)月Shibor均有一定的領(lǐng)先性。其中，OECD領(lǐng)先指數(shù)自2017年12月以來持續(xù)小幅回落，反映全球經(jīng)濟(jì)可能正在從景氣高點(diǎn)緩慢下行。同時(shí)，年內(nèi)可能的降準(zhǔn)將帶動(dòng)中國央行總資產(chǎn)增速下降?？傮w來看，中國貨幣市場(chǎng)利率可能緩慢回落。

另一方面，雖然2018年以來中美利差出現(xiàn)收窄，但是人民幣升貶值預(yù)期較為均衡，表現(xiàn)為1年遠(yuǎn)期人民幣匯率與即期匯率之差處于歷史上較低水平。

（作者單位為興業(yè)研究公司宏觀研究部）