機(jī)械：估值難言底部把握龍頭盛宴

本刊記者 楊 陽

從2016年“三去一補(bǔ)一降”的加速實(shí)施，作為典型的周期性行業(yè)，機(jī)械行業(yè)在2016年開始全面回暖，結(jié)束了長達(dá)6年的低谷期。期間正值房地產(chǎn)行業(yè)的火爆，基建增速保持著穩(wěn)定。作為房地產(chǎn)開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及采礦行業(yè)大量應(yīng)用的工程設(shè)備，挖掘機(jī)銷售的大幅回暖，就最具有代表性。

7月31日中央政治局會(huì)議，對此前的經(jīng)濟(jì)政策做出了部分調(diào)整。去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)從此前經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)滑落，取而代之的是“穩(wěn)定壓倒一切”。

雖然依舊要“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”，但“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，預(yù)示著基建領(lǐng)域新一輪投資熱潮或?qū)㈤_啟，機(jī)械行業(yè)的新一輪增長高峰或?qū)砼R。

不過，從行業(yè)回暖開始，機(jī)械行業(yè)二級市場表現(xiàn)就相當(dāng)亮眼，雖然跟隨大市在今年2月以來持續(xù)調(diào)整，但當(dāng)下行業(yè)估值依舊維持在接近40倍，行業(yè)估值難言底部。不過，行業(yè)集中度的持續(xù)攀升，新一輪的基建熱潮的刺激，龍頭公司的機(jī)會(huì)或許值得期待。

圖一：地方債發(fā)行額（月度）

財(cái)政積極：加大基建補(bǔ)短板力度

去年下半年開始，由于需防范地方債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基建投資領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資完成額受到嚴(yán)重抑制，表現(xiàn)為大規(guī)模的PPP清理出庫、地鐵項(xiàng)目喊停等?；ü潭ㄍ顿Y完成額增速持續(xù)下墜，到2018年已快速回落至7.6%。但近期有兩點(diǎn)比較明顯的反轉(zhuǎn)信號：1）未被清庫的合規(guī)基建項(xiàng)目開始陸續(xù)開工，并且國務(wù)院強(qiáng)調(diào)盡量不要出現(xiàn)爛尾工程；2）地方政府債券發(fā)行額開始回升，年初幾乎為零。

基建投資在房地產(chǎn)下行周期呈現(xiàn)逆向?qū)_，對經(jīng)濟(jì)增速托底具有積極意義?；ㄍ顿Y包括鐵公基、軌道交通、管廊管網(wǎng)、通信光纖以及扶貧基建等。2004年至今的房地產(chǎn)固定投資與基建固定投資完成額數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的反向變動(dòng)關(guān)系。我國正在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵期，在創(chuàng)新、內(nèi)需等未能完全承接經(jīng)濟(jì)增速新驅(qū)動(dòng)角色的情況下，投資拉動(dòng)短期難被完全放棄。

7月31日中央政治局會(huì)議，對此前的經(jīng)濟(jì)政策做出了部分調(diào)整。去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)從第一要?jiǎng)?wù)的位置滑落，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展上升到首位。由此，要求財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。保護(hù)在華外資企業(yè)合法權(quán)益。其中，雖然依舊要“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”，但“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，預(yù)示著基建領(lǐng)域新一輪投資熱潮或?qū)㈤_啟，機(jī)械行業(yè)的新一輪增長高峰或?qū)砼R。

估值難言底部龍頭表現(xiàn)優(yōu)異

機(jī)械行業(yè)此前估值水平偏高，經(jīng)過2017年末至今的不斷消化，行業(yè)估值當(dāng)下在35到40倍之間不斷波動(dòng)，基本回到牛市啟動(dòng)之前的水平。但即使如此，行業(yè)估值依舊難言底部，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長乏力，外圍貿(mào)易戰(zhàn)威脅不斷加大的當(dāng)下，A股市場的金融、地產(chǎn)、消費(fèi)等優(yōu)質(zhì)股票估值都被死死壓制，35倍以上的機(jī)械行業(yè)顯然不具備吸引力。這也就意味著在當(dāng)前存量博弈市場之下，投資者短期可能很難通過介入機(jī)械行業(yè)獲得超額收益，對板塊的個(gè)股仔細(xì)甄別顯得尤為重要。

配置龍頭公司是基本策略，因?yàn)闄C(jī)械領(lǐng)域的市場集中趨勢明顯，龍頭公司盈利表現(xiàn)明顯強(qiáng)于非龍頭公司，且估值更為合理。行業(yè)前10%公司的PE ttm均值為46，而后90%公司的PEttm均值為59，明顯高于前者；如以中位數(shù)衡量PE水平更低，前10%公司的PEttm中位數(shù)為24.8X，而后90%的PEttm中位數(shù)為39.6X。其次觀察盈利水平，龍頭公司明顯高于非龍頭公司。市值排名前10%的公司過去三年歸母凈利潤的復(fù)合增速為14.4%，而后90%的公司僅為11.1%，整整低于前者3.3個(gè)百分點(diǎn)。

圖二：機(jī)械行業(yè)市盈率走勢

工程機(jī)械：周期歸來的龍頭盛宴

在機(jī)械行業(yè)中，工程機(jī)械對基建投資增加最敏感，新一輪的基建熱潮對工程機(jī)械的刺激將遠(yuǎn)超其他細(xì)分領(lǐng)域。此外，除基建的直接利好外，還有三大要素對工程機(jī)械行業(yè)形成刺激。

1、二手機(jī)出清11～12年頂峰期的設(shè)備更新周期到來，泵車滯后挖機(jī)一年更新。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，我國工程機(jī)械在經(jīng)歷2005-2015年的一輪完整周期后，已于去年逐步進(jìn)入設(shè)備的存量階段，其特點(diǎn)是保有量增速大幅放緩，更新需求占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)協(xié)會(huì)的估計(jì)，2015年我國挖掘機(jī)保有量約為131萬臺左右，相比2014年僅增加2萬臺（僅2011年高峰的十分之一），保有量的年增量已經(jīng)逐步縮減至10年來的最低水平。2015-2016年的保有量增速分別為1.55%和1.83%，已經(jīng)逐步邁入成熟階段。伴隨2011-2012年高峰期銷售而來的是挖掘機(jī)逐漸步入更新周期，更新需求已成為此輪工程機(jī)械需求大幅上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

2、環(huán)保法規(guī)執(zhí)行加嚴(yán)，明年有望全面淘汰國一挖機(jī)、國三泵車/攪拌車。截至目前，非道路移動(dòng)機(jī)械柴油機(jī)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)執(zhí)行到了第三階段，第四階段標(biāo)準(zhǔn)也在部分區(qū)域已經(jīng)提上了日程，隨著國家在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)愈發(fā)注重綠色發(fā)展，環(huán)保政策執(zhí)行力度越來越大，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)愈發(fā)嚴(yán)格，加速了二手挖掘機(jī)退出市場，促進(jìn)了市場對于新機(jī)的需求?，F(xiàn)階段，國一階段的挖掘機(jī)基本完全退出市場，相對應(yīng)泵車和攪拌車的國三車的身影也逐漸淡去。

3、大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)重型裝備需求。去年以來，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，主要體現(xiàn)在黑色系煤炭，有色金屬、水泥等上游原材料的價(jià)格上漲。動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)從2016年6月400點(diǎn)一路上漲到700點(diǎn)，隨后保持高位震蕩；鐵礦石價(jià)格也進(jìn)入高位區(qū)間；水泥價(jià)格綜合指數(shù)則一路穩(wěn)步上漲，近期還有加速上漲趨勢。上游各類礦產(chǎn)資源價(jià)格的上漲，帶動(dòng)采礦企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，提振設(shè)備投資需求。其中露天開采的各類礦山主要應(yīng)用大中型挖掘機(jī)，而地下礦井更多使用靈活的小挖微挖進(jìn)行作業(yè)，所以礦山開采投資額和活躍度的提高將大大刺激挖掘機(jī)等工程機(jī)械的需求上漲。重點(diǎn)關(guān)注工程機(jī)械行業(yè)龍頭三一重工(600031)和設(shè)備提供商恒立液壓(601100)。