映客上市背后的尷尬

王先

從謀求借殼到籌劃獨立JPO，兜兜轉轉尋求上市的映客終于如愿以償。繼5月份虎牙登陸紐交所，斗魚、花椒、快手傳出上市意向后，7月12目，映客在港交所匆匆搶先交卷，在國內一級市場錢荒之季，拿到了直播平臺第二張IPO船票。

按此前招股書披露，映客發(fā)行價區(qū)間為3.85至5港元，不過在內地多支新股近期于港交所跌破發(fā)行價之后，其最終選擇和幾天前IPO的小米一樣，將發(fā)行價定在區(qū)間最低值，即每股3.85港元。

IPO當日，映客實際開盤價為4.32港元，發(fā)行3.0234億股，占總股本15%，以實際開盤價計算，整體市值超過86億港元。

兩個月前，游戲直播虎牙登陸紐交所.成為周內直播平臺第一股?；⒀涝谑兹臻_盤報價為15.5美元，較12美元的發(fā)行價高出近30%。截至美東時間7月16日，虎牙股價已至37.92美元，市值76.43億美元。較IP0前外界預估的20億美元高出近3倍。

另一方面，從融資歷程來看，在資本火熱的秀場直播平臺行業(yè)，映客走得并不平坦。2015年5月，映客上線，7個月內融資3輪，此后，從2016年9月B輪融資，到2018年1PO前拿到來自分眾傳媒和B站的4000萬基石投資，中間近兩年時間里，映客沒有傳出任何實質融資進展。同一時期，虎牙、斗魚等游戲直播平臺融資消息不斷。

與游戲直播相比，秀場直播的價值被映襯得相對有些落寞，像起個大早，趕了晚集。

漢能投資集團董事總經(jīng)理朱海認為，目前來看，資本市場并沒有低估秀場直播平臺，但未來，新的直播公司上市空間確實會越來越小。

上市兩個月以來，虎牙股價一路高漲，一度超過50美元，近期穩(wěn)定在30美元左右，較12美元的發(fā)行價有約150%的增長，資本市場對于直播行業(yè)的追捧可見一斑。

剛打人二級市場的映客市值暫時是虎牙的1/6左右，不過登陸港交所開盤8分鐘后，股價即大漲35%。

秀場直播的尷尬

招股書顯示，除共持股30.32%的創(chuàng)始團隊、持股10.23%的昆侖萬維、持股7.29%的紫輝創(chuàng)投外，騰訊仍低調位列映客股東名單。實際上，騰訊在這家秀場直播平臺上的投入只有3600萬元，2016年9月騰訊跟投后，在資本層面便再無實質進展，目前，騰訊在映客占股僅為0.91%。

與之對應的是，2018上半年，騰訊先后以6.3億美元高調投資斗魚、4.6億美元投資虎牙，娛樂帝國對不同領域直播平臺的親疏取舍可見一斑。在上市前發(fā)布的內部信里。映客CEO奉佑生對此表述為：“我們沒有BAT加持和站隊，是憑借自己不斷進步的產(chǎn)品和技術創(chuàng)新能力，在最慘烈的千播大戰(zhàn)中笑到了最后?！?/p>

辰海資本合伙人陳悅天對《財經(jīng)天下》周刊表示，秀場（漂亮男女）業(yè)務就是一種變現(xiàn)業(yè)務，經(jīng)營門檻也沒大家想得這么高；相對來說，游戲直播的商業(yè)前景更大，同時門檻也更高，“比普通的秀場要好”。

映客的早期履歷頗為亮眼。2015年5月，映客以“素人直播”為主打概念上線，曾長期盤踞直播App榜單首位。根據(jù)其招股書披露，上線半年時間，平臺注冊用戶便達到百萬人；到2016年1月，注冊及月活用戶為1000萬人，主播總數(shù)200萬人，月付費用戶100萬人。

參與映客A+輪投資的昆侖萬維董事長周亞輝曾將其稱作自己“2015至2016年最輝煌的投資案”。

作為離錢近、變現(xiàn)快的新興行業(yè)，映客迅速得到巨增流量的同時，收益也隨之而來。與虎牙營收主要靠直播業(yè)務一樣，2015年、2016年及2017年，映客的直播業(yè)務分別占總收入的94.6%、99.8%及99.4%。

不過從招股書中披露的過去9個季度用戶情況來看，映客每月付費用戶數(shù)鏈從2016年第二季度開始持續(xù)明顯下滑，一度由高峰時的261.5萬人跌落至最少時61萬人，到2017年第四季度起才略有同升，2018年第一季度小幅漲至72.9萬人。此外，月活主播數(shù)量也由2016年第二三季度最高峰時的714萬在2018年第一季度降至92.5萬。

用戶的變化在艾瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計中表現(xiàn)得更直觀。根據(jù)其發(fā)布的數(shù)據(jù)，除5月份外，2018年映客月獨立設備數(shù)一直在減少，從1月份到5月份分別為1849萬俞、1686萬臺、1443萬臺、1082萬臺、1088萬臺，這意味著今年5個月時間里，映客月獨立設備數(shù)總計減少761萬臺，下跌達41%。

映客對此解釋為，2017年，移動直播行業(yè)有不少平臺新入場，市場進一步分散，競爭激烈，由于映客沒有采取和其他平臺一樣的“促銷策略”，月活用戶、月活主播、每月付費用戶數(shù)及充值金額等數(shù)據(jù)均有所下降。

例如，高價爭奪頭部主播已經(jīng)成為業(yè)內平臺心照不宣的競爭方式.這也讓主播成為高流動性群體，用戶也隨之遷移至其他平臺，或者嘗鮮后徹底流失。

但據(jù)《財經(jīng)天下》周刊了解，對于秀場模式直播平臺來說，還有許多底層主播甚至腰部主播，是在嘗鮮后陸續(xù)選擇主動轉型。一位已告別直播平臺的前主播透露，“也就做了幾個月就覺得沒意思了，可能自己內心還是覺得不是正經(jīng)事兒，的確也挺無聊的”，“有的是能掙著快錢，但也不是長久之計”。最終，她還是選擇開起小店做實體生意，并補充道，當時團隊里6個主播，現(xiàn)在只有1個人沒轉型。

但另一方面，高峰期的增長過后，主播和付費用戶都在向頭部集中、最新數(shù)據(jù)顯示，映客的頭部主播直播時間和月均每付費用戶充值金額都在上升：

2018年一季度，映客注冊用戶從2017年的1.95億增長到2億；月活用戶從2269萬人增長到2525萬人；主播日均直播時間從37分鐘增長到58分鐘；觀眾日均觀看時長從28分鐘提升到31分鐘；月均每付費用戶充值金額從2017年的406元提升到2018年一季度的540元。

直播平臺的核心資產(chǎn)就是頭部主播和圍繞頭部主播的付費用戶。因此，盡管主播和用戶總量下滑，映客核心資產(chǎn)的活躍度和盈利能力仍在提升。在業(yè)內，映客被視作“土豪集中營”，包括最高百分比的一、二線城市用戶，月收入萬元以上用戶以及最高百分比的女性用戶。

作為離錢近、變現(xiàn)快的新興行業(yè)，映客迅速得到巨增流量的同時，收益也隨之而來。

以上因素一定程度地彌補了用戶流失對平臺收益的影響過去3年，映客一直處于經(jīng)營利潤正向狀態(tài)，2015、2016、2017三年時間，映客經(jīng)營利潤分別為190萬元、4.94億元、8.71億元，經(jīng)調整純利分別為146萬元、5.68億元、7.91億元，復合年增長率達2229.1%。

直播平臺搶灘上市

陳悅天認為，資本市場流動性正變得惡化，一旦延誤，很可能上市失敗。所以，今年包括直播平臺在內的互聯(lián)網(wǎng)公司都在爭相IPO，不論是游戲直播還是秀場直播。

二者的商業(yè)前景并不相同。

與虎牙在2016年、2017年分別凈虧6.25億元、8096萬元相比，映客的盈利數(shù)據(jù)并不難看。但由于資本上缺乏強有力的股東支持，映客相對無法投入更多資金進行流量建設及獲客；另外，直播平臺用戶忠誠度并不高，一旦主播跳槽或需求變化，用戶就極易流失。

在陳悅天看來，秀場業(yè)務就是變現(xiàn)業(yè)務，經(jīng)營門檻也沒有大家想象得這么高，可以看作是游戲和廣告這類基礎業(yè)務的一種，因為賺錢。所以仍有上市空間。但是，在商業(yè)競爭層面，秀場平臺還是要多追求差異化，才能活得長久。對比之下，游戲直播的商業(yè)前景更大，同時門檻也更高。

朱海也對《財經(jīng)天下》周刊進一步表示，游戲直播對IP有很大的依賴，甚至可以說游戲和主播在哪，粉絲就在哪，評價游戲直播平臺的價值必須考慮其背后游戲平臺的價值。

秀場直播則不依賴于個別大IP，社區(qū)運營和氛圍營造可能是關鍵。與此同時，由于在內容方面的附加值較低，平臺的整體價值提升較慢。

最終，游戲直播常以大公司產(chǎn)業(yè)鏈一個環(huán)節(jié)的形式存在，秀場直播則有可能相對獨立。正因如此，區(qū)別于虎牙、斗魚等，映客背后沒有BAT站臺，唯一參股的騰訊占股比例僅為0.91%，映客上市基本靠自謀生路。

“具體講，游戲直播平臺未來會是個別寡頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈的一部分，站在擁有內容和流量的大公司角度看，用賽馬機制同時支持若干家的發(fā)展是最符合大公司利益的。在這種格局下，大公司的議價能力最強，他們也會努力促成和保持這個局面。”朱海說。

這也是騰訊重注虎牙和斗魚的主要原因之一。

2017年5月27日，北京，2017映客櫻花女神星光夜在北京奧體中心舉行，直播平臺對主播的依賴性很高，她們的去向會直接影響用戶的存留。

在爭相上市的直播平臺中，與同為秀場直播的花椒相比，成功搶灘港交所的映客還算不上尷尬。

就在6月27日映客提交招股書當天，創(chuàng)業(yè)板上市公司宋城演藝發(fā)布公告，宣布旗下六間房與北京密境和風進行重組，后者即花椒直播的母公司。重組后，六間房將不再作為宋城演藝的并表子公司，即未來財務審計時將不會把六間房的經(jīng)營收益計算在內。

從凈利潤對比來看，六間房在2015年、2016年、2017年分別實現(xiàn)了1.62億元、2.3億元、2.85億元凈利潤，而密境和風則在2016年、2017年分別虧損4.39億元和1.41億元。這意味著合并財務報表后，六間房在數(shù)據(jù)上可以填補花椒的利潤坑洞.

花椒并不具備在港交所主板上市的條件，聯(lián)想到此前傳出花椒也擬赴港上市的消息，此次重組或別有用意。

根據(jù)香港主板上市規(guī)則，對擬上市公司的基本財務要求是：須具備不少于3個財政年度的營業(yè)記錄。并須符合三項財務準則中的一項。

三項財務準則包括：一，盈利測試。即盈利在過去三個財政年度至少有5000萬港元（最近一年盈利至少2000萬，及前兩年累計盈利至少3000萬港元），且上市時市值至少達5億港元；

二，市值/收入測試。即上市時市值至少達40億港元，以及收入于最近一個經(jīng)審計財政年度至少5億港元；

三，市值/收入現(xiàn)金流量測試。即上市時市值至少達20億港元、收入于最近一個經(jīng)審計財政年度至少5億港元，以及現(xiàn)金流量于前3個財政年度來自營運業(yè)務的現(xiàn)金流入合計至少1億港元。

在重組之前，花椒與以上標準相距甚遠.此番與六間房合并，并不排除花椒希望借力彌補自己利潤落差及市值上的短板，與去年映客尋求借殼宣亞如出一轍。

同質的差異化嘗試

除了陌陌、YY、虎牙、斗魚等老牌直播平臺，快手和今日頭條旗下的抖音等更新銳的直播平臺也加入了戰(zhàn)場。這讓各家在以直播為主要營收模式外，也不得不做些多元的商業(yè)化嘗試。但在互聯(lián)網(wǎng)速度下，尋求差異化突破的嘗試又和直播本身一樣，迅速變得同質化起來。

比如2017年底到2018年初，直播答題大熱后即死：

在移動互聯(lián)網(wǎng)的新品競爭歷史上，直播答題競爭的戰(zhàn)況前所未有地更膠著、彼此量級更接近、模式也更高度同質化到幾近像素級。在短短幾天時間里.王思聰支持的“沖頂大會”、映客旗下“芝士超人”和花椒旗下“百萬贏家”、西瓜視頻的“百萬英雄”等直播答題平臺幾乎以分鐘為時間單位競相上臺、注金、加場、宣布商業(yè)化。

每次同量升級PK，幾乎都發(fā)生在同一天時間里。一款互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在誕生幾天之內便宣布商業(yè)化更是罕見。

最終，廣告（包括專場冠名或化式答題廣告等）被證明無法成為直播答題持續(xù)變現(xiàn)的模式，但不難看出，各平臺都在急于證明自己具備更多元的商業(yè)化能力，一邊給投資人遞上定心丸，一邊自我打氣。

本次發(fā)行完后，映客賬面囤了超30億元現(xiàn)金，未來將用于業(yè)務擴張及投資并購。值得注意的是，此次映客IPO的基石投資者為分眾和B站，前者是同內城市樓宇廣告王者，后者在年輕化二次元內容上占據(jù)絕對領先。

這兩個投資方的加入，增加了映客上市后在城市渠道下沉和內容品類擴張上的想象空間。

映客積累的頭部主播和內容，和分眾這樣的線下渠道之間是互需關系：直播內容需要走出手機，滲透到線下；線下場景則可以用優(yōu)質內容來提升瀏覽效果。

B站在投資映客之前已經(jīng)做過多次投資并購，基本承包了年輕人的視頻和動漫的二次元內容。這些二次元內容的年輕受眾人群，和映客的直播內容互為補充，且都以娛樂為主。

除此之外，對分眾和B站而言，直播是目前視頻類平臺里最有希望打造社交屬性的平臺，而視頻化社交代表著未來的平臺化商業(yè)機會。

5月上市的虎牙在資本寒冬之前上岸，市值已有73.5億美元。如今映客上市，市值僅為其六分之一。另外，以2017年營收和凈利來看，虎牙只有映客的一半左右。上市時機固然重要，但更久的時間卻在未來。如今，在資本市場搶先交卷的映客和虎牙，靜待判官。

就在映客提交招股書前一天，作為A輪投資方的紫輝刨投創(chuàng)始管理合伙人鄭剛在朋友圈轉發(fā)了一篇題目為《虎牙股價翻三倍，映客卻低調估值80～100億元》的文章，轉發(fā)語是：

“把利讓給二級市場，讓那些沒利潤、沒用戶的偽互聯(lián)網(wǎng)公司飛一下吧……讓二級市場來驗證什么是真正的有利潤的TMT互聯(lián)網(wǎng)公司一級市場和二級市場出現(xiàn)正倒掛，也可能出現(xiàn)負倒掛，但最后都拉出去溜溜，讓市場判斷吧?！?/p>