國(guó)有投資對(duì)民間投資的溢出效應(yīng)研究
——兼論外商投資在其中的作用發(fā)揮

陳守東, 吳業(yè)強(qiáng), 孫彥林(1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長(zhǎng)春 13001; . 吉林大學(xué) 商學(xué)院, 吉林 長(zhǎng)春 13001)

一、 問(wèn)題的提出

中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以來(lái),以“三期疊加”的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)為標(biāo)志,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速現(xiàn)象愈發(fā)明顯,經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中的既有風(fēng)險(xiǎn)與隱性風(fēng)險(xiǎn)不斷被放大,新的風(fēng)險(xiǎn)不斷滋生,在經(jīng)濟(jì)前景不明且經(jīng)濟(jì)不確定性飆升的沖擊下,市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng),對(duì)投資活動(dòng)影響顯著。2016年對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)極具標(biāo)志性,從當(dāng)年開(kāi)始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增速全面步入個(gè)位數(shù)時(shí)代,在經(jīng)濟(jì)減速的現(xiàn)實(shí)背景下,民間投資于年初呈現(xiàn)出斷崖式下行的態(tài)勢(shì),并與國(guó)有投資的“剪刀差”進(jìn)一步擴(kuò)大,引起廣泛關(guān)注[1]。民間投資急速下行的一個(gè)原因被認(rèn)為是國(guó)有投資與外商投資對(duì)民間投資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)增強(qiáng),超過(guò)了投資主體內(nèi)部間的正向溢出與協(xié)同發(fā)展效應(yīng)。從信貸配給角度,2004—2010年間,國(guó)有企業(yè)的杠桿率在增幅與增速方面均遠(yuǎn)超出民營(yíng)企業(yè),且2010年之后,出于逆周期調(diào)控的政治壓力與免責(zé)動(dòng)力,政府購(gòu)買與信貸資金等存在強(qiáng)烈的向國(guó)有投資傾斜的動(dòng)因,即經(jīng)驗(yàn)表明,存在國(guó)有投資與外商投資擠出民間投資的可能性。2016年國(guó)有投資與民間投資間持續(xù)擴(kuò)大的“剪刀差”在某種程度上成為上述觀點(diǎn)的佐證。簡(jiǎn)言之,在理論與經(jīng)驗(yàn)層面存在國(guó)有投資與外商投資擠出民間投資的可能性,但在實(shí)證檢驗(yàn)或驗(yàn)證層面的結(jié)論并不一致,國(guó)內(nèi)外學(xué)者就這一問(wèn)題展開(kāi)了深入而廣泛的研究與討論。

就中國(guó)投資活動(dòng)的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看,主要有三大投資主體,分別為國(guó)有投資、民間投資與外商直接投資(FDI)*國(guó)有投資是指國(guó)家對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域投入國(guó)有資本的活動(dòng),具體包括政府投資、政府授權(quán)的機(jī)構(gòu)和部門投資、國(guó)有企業(yè)以國(guó)有資本投資,以及國(guó)有企業(yè)以借款安排投資;民間投資是指相對(duì)于國(guó)有投資和外商投資而言的,指的是來(lái)自于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所涵蓋的各類主體的投資,具體包括個(gè)體投資、私營(yíng)企業(yè)投資、私有資本控股的股份制企業(yè)投資及集體企業(yè)投資;外商直接投資(Foreign Direct Investment),是指外國(guó)企業(yè)、經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人按我國(guó)有關(guān)政策、法規(guī)在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)辦獨(dú)資企業(yè)、合資企業(yè)、合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)或合作開(kāi)發(fā)資源的投資,以及客商收益的再投資。,不同投資主體的不同投資占比共同構(gòu)成了投資的主體結(jié)構(gòu)。從投資內(nèi)部主體結(jié)構(gòu)視角,研究多集中于國(guó)有投資或公共投資對(duì)民間投資的溢出效應(yīng)[2-3],但研究結(jié)論莫衷一是,存在擠出效應(yīng)[4-5]、擠入效應(yīng)[6-7],以及不存在顯著關(guān)聯(lián)影響的爭(zhēng)議[8-9]。部分研究表明這一溢出效應(yīng)并不總是存在且具有時(shí)變特性,如陳時(shí)興[10]認(rèn)為國(guó)有投資對(duì)民間投資既存在擠出效應(yīng),同時(shí)存在擠入效應(yīng),但累計(jì)效應(yīng)方面擠出效應(yīng)并不顯著;劉忠敏等[11]指出在社會(huì)文教支出方面,短期內(nèi)存在擠出效應(yīng)的同時(shí)在長(zhǎng)期存在擠入效應(yīng)。但對(duì)于國(guó)有(資本)投資對(duì)民間投資的影響機(jī)制方面,目前仍更多地停留在理論探討與經(jīng)驗(yàn)分析層面,如何帆和朱鶴[12]指出國(guó)有資本的投資擴(kuò)張是民間投資增速斷崖式下行的重要因素,但在國(guó)有投資對(duì)民間投資影響的實(shí)證分析方面還很欠缺,現(xiàn)有研究更多地將其放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究框架[13-14],或者從對(duì)比視角展開(kāi)分析[15]。在FDI對(duì)國(guó)有投資與民間投資的影響研究方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論也莫衷一是。Farla & De Crombrugghe等[16]的研究發(fā)現(xiàn),FDI并不一定擠出國(guó)內(nèi)投資,反而更多表現(xiàn)為擠入效應(yīng)。趙彥志[17]認(rèn)為,個(gè)別類型的FDI對(duì)民間投資具有擠出效應(yīng),但整體效果表現(xiàn)為擠入了民間投資。林勇和陳名銀[18]發(fā)現(xiàn)了國(guó)有投資與FDI之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的存在。吳新生和梁琦[19]發(fā)現(xiàn)FDI對(duì)擁有完善基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)域具有傾向性。

由于實(shí)證研究文獻(xiàn)方面的欠缺,在實(shí)證研究方法方面,可更多借鑒國(guó)有投資對(duì)民間投資溢出效應(yīng)的實(shí)證分析模型與方法,IS-LM模型方法既是其中重要的實(shí)證分析方法,同時(shí)也是這一溢出效應(yīng)研究的重要理論基礎(chǔ),如Correia-Nunes和Loukas[20]跨國(guó)研究表明,國(guó)有投資的擴(kuò)大導(dǎo)致財(cái)政赤字增加,會(huì)引起名義與真實(shí)長(zhǎng)期利率的雙重增加,對(duì)民間投資形成擠出。更多的是基于VAR及其衍生模型展開(kāi)實(shí)證研究,Voss[21]利用新古典學(xué)派的經(jīng)典投資模型,通過(guò)VAR方法分析了公共投資與民間投資間的溢出效應(yīng),研究發(fā)現(xiàn)擠入效應(yīng)并不存在,但存在公共投資對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。吳洪鵬和劉璐[6]同樣利用VAR模型分析了中國(guó)的實(shí)際情況但得出了完全相反的結(jié)論。劉生龍等[22]通過(guò)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的研究也認(rèn)為存在公共投資對(duì)民間投資的擠入效應(yīng)。廖楚暉和劉鵬[23]基于總量的動(dòng)態(tài)優(yōu)化模型分析指出,在資本角度,公共投資對(duì)民間投資的擠入與擠出效應(yīng)同時(shí)存在。

通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有研究多集中于國(guó)有投資或公共投資對(duì)民間投資(私人投資)的溢出效應(yīng),對(duì)國(guó)有(資本)投資對(duì)民間投資影響的研究還很欠缺,且多停留在理論闡釋或經(jīng)驗(yàn)分析層面,缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的支持。在研究結(jié)論方面莫衷一是,主要有存在擠入效應(yīng)、存在擠出效應(yīng)、擠入與擠出效應(yīng)同時(shí)存在、溢出效應(yīng)不總存在等實(shí)證研究結(jié)果。需要注意的是,經(jīng)濟(jì)環(huán)境與基礎(chǔ)條件的變化會(huì)對(duì)溢出效應(yīng)的影響幅度與方向產(chǎn)生重要影響,經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行特征意味著溢出效應(yīng)必然具有時(shí)變特征,但目前量化模型與方法多以IS-LM模型或VAR模型為主,缺乏對(duì)這一時(shí)變特征的描述與刻畫(huà),而TVP-VAR模型由于賦予了參數(shù)空間以時(shí)變特征,能在很大程度上較好地克服這一缺憾,從而更準(zhǔn)確地分析時(shí)間維度的投資主體內(nèi)部結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。因此,本文重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有投資與民間投資溢出關(guān)系的時(shí)變特征,利用TVP-VAR模型加以實(shí)證分析與檢驗(yàn),對(duì)于當(dāng)前民間投資下行趨勢(shì)的遏制,以及剪刀差擴(kuò)大趨勢(shì)的抑制具有重要現(xiàn)實(shí)意義,選題視角具有一定新意,研究方法與研究問(wèn)題更為匹配,與現(xiàn)有研究形成了有益補(bǔ)充。

二、 投資主體內(nèi)部結(jié)構(gòu)描述的模型基礎(chǔ)

投資結(jié)構(gòu),簡(jiǎn)言之, 即一定時(shí)期內(nèi)在既定的投資總量下, 各類投資的構(gòu)成比例與相對(duì)量關(guān)系, 根據(jù)不同的視角, 可具體分為投資主體結(jié)構(gòu)、投資來(lái)源結(jié)構(gòu)、投資用途結(jié)構(gòu)等。 本文的切入點(diǎn)為投資主體行為間的擠入與擠出效應(yīng), 中國(guó)目前的投資主體主要有政府、企業(yè)、個(gè)人與外國(guó)投資主體, 國(guó)有投資的擠入擠出效應(yīng)不是本文關(guān)注的重點(diǎn), 如何確定國(guó)有投資的合理代理及其權(quán)力邊界理論界尚存爭(zhēng)議, 為更好地關(guān)注市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)投資主體間的相互作用機(jī)制, 本文實(shí)證分析關(guān)注的是國(guó)有投資、民間投資及外商投資三者間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的SVAR模型如下:

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

其中,yt為k×1維可觀測(cè)因變量,系數(shù)矩陣A與F1,…,Fs均為k×k維。令k×1維結(jié)構(gòu)化沖擊μt～N(0,Σ)。給定A為下三角矩陣的假設(shè),即結(jié)構(gòu)化沖擊之間存在遞歸關(guān)系。對(duì)式(1)左右兩邊同乘A-1,得:

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt,εt～N(0,Ik)

(2)

其中,Bi=A-1Fi,i=1,…,s。通過(guò)按行堆棧,將B矩陣轉(zhuǎn)為k2s×1維向量β,則有:

yt=Xtβ+A-1Σεt

(3)

這樣的轉(zhuǎn)換保證了參數(shù)估計(jì)的解的唯一性。

與標(biāo)準(zhǔn)SVAR模型的區(qū)別是本文實(shí)證用模型賦予了參數(shù)以時(shí)變性特征,稱之為TVP-SVAR模型,與常系數(shù)相比,顯然,時(shí)變系數(shù)更符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì),模型具體形式變?yōu)?/p>

(4)

(5)

其中,βt+1～N(μβ0,Σβ0),at+1～N(μA0,ΣA0),ht+1～N(μh0,Σh0)。

先驗(yàn)給定滯后階數(shù)為2[24],估計(jì)實(shí)現(xiàn)采用MCMC方法,實(shí)現(xiàn)軟件為Matlab 2012b。

三、 基于投資主體內(nèi)部結(jié)構(gòu)的模型選擇與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)投資主體結(jié)構(gòu),選取的指標(biāo)變量如表1所示,數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月—2017年2月,均為同比數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。民間投資呈現(xiàn)負(fù)偏態(tài),即大部分時(shí)間區(qū)間處于低速增長(zhǎng)狀態(tài),存在短暫時(shí)期的中高速增長(zhǎng),且較長(zhǎng)時(shí)期的低速增長(zhǎng)是民間投資高波動(dòng)性的重要來(lái)源;與之相反,國(guó)有投資呈現(xiàn)正偏態(tài),即大部分時(shí)間區(qū)間處于中高速增長(zhǎng)區(qū)間,存在短暫時(shí)期的低速增長(zhǎng),且較長(zhǎng)時(shí)期的中高速增長(zhǎng)是國(guó)有投資高波動(dòng)性的重要來(lái)源。二者間的反向關(guān)系成為本文猜想國(guó)有投資對(duì)民間投資存在擠出效應(yīng)的依據(jù)之一。外商投資呈現(xiàn)出輕微的正偏態(tài),波動(dòng)性與峰度相對(duì)較低,在趨勢(shì)規(guī)律方面與國(guó)有投資相對(duì)一致,與民間投資相反,因此,作為重要的投資主體,有必要分析其對(duì)國(guó)內(nèi)投資主體的影響,以保證全面性。

表1 變量描述統(tǒng)計(jì)表

注:**、*分別表示在5%、10%的置信水平上顯著

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,民間投資增速在經(jīng)歷持續(xù)下滑后,近年來(lái)以較低的波動(dòng)性處于持續(xù)低迷狀態(tài)。國(guó)有投資表現(xiàn)出一定的順周期性質(zhì),這與其資本背景與政治定位有很大關(guān)系,但整體而言波動(dòng)性在樣本區(qū)間內(nèi)長(zhǎng)期穩(wěn)定,說(shuō)明國(guó)有投資具有持續(xù)性,與民間投資在波動(dòng)性方面的差異一定程度反映了國(guó)內(nèi)信貸配給現(xiàn)象的始終存在,流動(dòng)性對(duì)國(guó)有投資存在偏好。隨著國(guó)內(nèi)資本的崛起與外資政策的完善,外商投資在中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的相對(duì)減弱,以及在其他新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較中國(guó)相比的相對(duì)增強(qiáng),是近年來(lái)外商投資增速相對(duì)穩(wěn)定地維持在零線附近的重要原因。

四、 國(guó)有投資對(duì)民間投資擠出效應(yīng)的驗(yàn)證與闡釋

通過(guò)預(yù)燒1 000次,然后抽樣9 000次得到估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示*為節(jié)約篇幅,樣本自相關(guān)性、抽樣路徑、后驗(yàn)密度及脈沖響應(yīng)圖等結(jié)果圖已省略,可向作者索取。,所得核心參數(shù)樣本的自相關(guān)性隨著抽樣次數(shù)的增加迅速下降,最終穩(wěn)定在零線左右,表明抽樣實(shí)現(xiàn)方法的有效性。核心參數(shù)的概率密度函數(shù)呈現(xiàn)出輕微的正偏態(tài)特性,表明參數(shù)估計(jì)值更多地落在右尾,需要更多地關(guān)注右尾風(fēng)險(xiǎn)。

動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑的描述即可簡(jiǎn)化為對(duì)時(shí)變關(guān)系的刻畫(huà),在TVP-VAR模型框架下,可通過(guò)時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)描述投資主體間的時(shí)變特征。分別選擇滯后2期、4期與8期表示沖擊的短期、中期與長(zhǎng)期影響,根據(jù)等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)*等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在選定的相等時(shí)間間隔下,自變量在樣本期間內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)的單位沖擊對(duì)等時(shí)間間隔后的因變量產(chǎn)生的沖擊影響,是影響強(qiáng)度的反映。圖,在自穩(wěn)定性方面,三大投資主體的自我偏離對(duì)自身投資存量的影響穩(wěn)定且相對(duì)平穩(wěn)地存在,自我影響強(qiáng)度從國(guó)有投資、民間投資到外商投資依次降低,這與投資存量規(guī)模的相對(duì)大小有關(guān),存量規(guī)模越大意味著其受自身偏離影響的程度越大。另一個(gè)區(qū)別在于,國(guó)有投資由于資金來(lái)源的穩(wěn)定性與持續(xù)性,中短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定,導(dǎo)致中短期內(nèi)其受自身偏離影響的程度幾乎沒(méi)有差異,處于相對(duì)弱勢(shì)的民間投資與外商投資的短期影響則最為強(qiáng)烈,長(zhǎng)期影響相對(duì)較弱,主要由于中國(guó)市場(chǎng)以適應(yīng)性預(yù)期為主,預(yù)期具有短期性質(zhì),但投資項(xiàng)目具有中長(zhǎng)期性質(zhì)。需要指出的是,自沖擊均為正向影響,表明三類投資均具有自我維持的慣性特征,且受自身偏離影響的強(qiáng)度均高于受其他投資變化影響的強(qiáng)度。在交叉影響方面,國(guó)有投資在短期內(nèi)對(duì)民間投資存在擠出效應(yīng),但在中長(zhǎng)期內(nèi)存在一定程度的擠入效應(yīng)。由于國(guó)有投資的特殊性質(zhì),國(guó)有投資的廣泛增加,信貸政策調(diào)整的滯后導(dǎo)致信貸總量的增加沒(méi)有與投資廣泛增加引起信貸需求的增加相匹配,信貸摩擦增加,國(guó)有投資的資金需求得到首先滿足,對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng),但在長(zhǎng)期國(guó)有投資的增加易被市場(chǎng)解讀為積極的政策信號(hào)與導(dǎo)向,民間投資會(huì)隨著信貸總量增加而受益,從而引起民間投資的隨之增加。外商投資對(duì)民間投資存在中短期內(nèi)的擠入效應(yīng)與長(zhǎng)期的擠出效應(yīng),但這一擠出效應(yīng)近年來(lái)有所減弱,這是外商投資環(huán)境愈發(fā)規(guī)范且逐步向周邊新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的必然結(jié)果,但國(guó)有投資的長(zhǎng)期擠入效應(yīng)強(qiáng)度多年來(lái)相對(duì)平穩(wěn)。與之不同,民間投資在短期、中期及長(zhǎng)期對(duì)國(guó)有投資均具有一定程度的擠入效應(yīng),近年來(lái)長(zhǎng)期的擠入效應(yīng)開(kāi)始減弱。民間投資較國(guó)有投資相比市場(chǎng)化程度更高,民間投資的動(dòng)態(tài)變化更能反映市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)判與投資回報(bào)的普遍預(yù)期,其所釋放的市場(chǎng)信號(hào)對(duì)于國(guó)有投資的投資計(jì)劃安排具有一定的指導(dǎo)作用,因此擠入效應(yīng)存在,但國(guó)有投資自身較高的慣性特征決定了這一擠入效應(yīng)程度普遍偏低。相反地,外商投資在短期、中期、長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)國(guó)有投資均較穩(wěn)定地存在一定程度的擠出效應(yīng),這主要源于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有限情形下國(guó)內(nèi)與國(guó)際資本間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系且長(zhǎng)期向外資傾斜的支持政策。筆者注意到,民間投資與國(guó)有投資的增加短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)外商投資小幅度的增加,但中期會(huì)出現(xiàn)一定程度的下降,并在長(zhǎng)期開(kāi)始回暖。

筆者分別在t=30(2011年6月)、t=48(2012年12月)、t=84(2015年12月)期*本文研究重點(diǎn)在于國(guó)有投資與民間投資間的擠入擠出效應(yīng),尤其是國(guó)有投資對(duì)民間投資的溢出影響,因此,選取上述三個(gè)節(jié)點(diǎn)的理由主要在于,在上述時(shí)間節(jié)點(diǎn),民間投資均表現(xiàn)為局部高點(diǎn),這有助于分析民間投資出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)變過(guò)程中國(guó)有投資在其中的作用。另外,在這三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn),國(guó)有投資與外商投資也表現(xiàn)出典型化特征。給定一個(gè)脈沖沖擊,時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖*時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)指的是,在樣本區(qū)間內(nèi)的不同時(shí)點(diǎn),自變量的單位沖擊對(duì)因變量造成的持續(xù)影響,是作用路徑結(jié)構(gòu)性變化的反映。顯示,不同時(shí)點(diǎn)給定沖擊下,民間投資、國(guó)有投資與外商投資間作用路徑并無(wú)顯著性結(jié)構(gòu)化差異,說(shuō)明二者間的正向傳導(dǎo)與反向倒逼機(jī)制均具有穩(wěn)健性,但在調(diào)整幅度與收斂速率等方面存在差異性,表現(xiàn)出一定的時(shí)變特征。在考察區(qū)間內(nèi),民間投資對(duì)國(guó)有投資始終表現(xiàn)為擠入效應(yīng),但擠入效應(yīng)的程度較低;國(guó)有投資在起初則存在對(duì)民間投資的擠出效應(yīng),由于在所選時(shí)間節(jié)點(diǎn)民間投資均為局部高點(diǎn),這說(shuō)明國(guó)有投資在民間投資的方向轉(zhuǎn)換過(guò)程中起到了一定的作用,但在一季度以后,擠出效應(yīng)逐漸消失,逐漸表現(xiàn)為擠入效應(yīng);外商投資對(duì)民間投資的作用路徑則與之相反,在長(zhǎng)期而言外商投資的擴(kuò)張會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本存在擠出效應(yīng),不但對(duì)民間投資形成擠出,對(duì)國(guó)有投資也存在一定程度的擠出效應(yīng)。這表明,在國(guó)有資本擴(kuò)大投資初期,要對(duì)民間投資輔以寬松信貸政策與利好產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)的政策支持以對(duì)沖初期國(guó)有投資擴(kuò)大對(duì)民間投資的負(fù)向擠出效應(yīng),同時(shí)注意控制對(duì)外商投資的盲目引進(jìn)與過(guò)度擴(kuò)張,抑制外商投資的這一擠出效應(yīng)。在不同時(shí)點(diǎn),民間投資、國(guó)有投資與外商投資在受自身影響方面表現(xiàn)出較為一致的趨勢(shì)性特征,考察期內(nèi)均為擠入效應(yīng),表現(xiàn)為自我維持的慣性特征,且具體表現(xiàn)為先升后降的趨勢(shì)性變化,相較而言,國(guó)有投資的慣性最為強(qiáng)勁,民間投資次之,與等間隔脈沖響應(yīng)圖相一致。與之不同的是,國(guó)有投資與民間投資在擴(kuò)張過(guò)程中需要外商投資的先進(jìn)優(yōu)勢(shì)等,并在短期內(nèi)帶來(lái)外商投資的一定程度的擴(kuò)張。

五、 縮小“剪刀差”的路徑選擇與戰(zhàn)略調(diào)整

2016年,民間投資增速以驚人趨勢(shì)下行,引發(fā)社會(huì)各界的普遍擔(dān)憂,國(guó)有投資增速卻快速飆升,突破兩位數(shù),二者間持續(xù)擴(kuò)大的“剪刀差”引發(fā)社會(huì)各界的廣泛探討,背后的原因莫衷一是,國(guó)有投資對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)被普遍認(rèn)為是其中的重要原因,具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面:首先,相較而言,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門加杠桿的增速與增幅均遠(yuǎn)低于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門;其次,在經(jīng)濟(jì)不景氣期間,信貸配給愈發(fā)嚴(yán)重,短期內(nèi)在信貸總量變化不大的情況下,政府部門出于政治壓力,金融機(jī)構(gòu)出于免責(zé)動(dòng)力,政策資源與信貸資源均傾向于國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門,非國(guó)有經(jīng)濟(jì)被迫擠出。在企業(yè)層面,國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的定位愈發(fā)清晰且不斷強(qiáng)化,作為經(jīng)濟(jì)主體在不斷優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中繼續(xù)做大做強(qiáng)。與之相反,盡管近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)已在GDP中占據(jù)更加重要的比重,但民營(yíng)企業(yè)的定位則始終相對(duì)較為模糊。在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門尋求改變與突破的過(guò)程中,盡管有關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái),但多屬于具有救濟(jì)性質(zhì)的短期優(yōu)惠性措施,并沒(méi)有從根本上賦予民間投資與國(guó)有投資相平等的權(quán)利,只有真正出臺(tái)有針對(duì)性的、長(zhǎng)期性的、透明且可預(yù)見(jiàn)的政策,從市場(chǎng)、法制與金融環(huán)境等多方面賦予民間投資以平等權(quán)利,才能真正提振民間投資在經(jīng)濟(jì)減速階段開(kāi)展中長(zhǎng)期投資的信心。2016年以來(lái),民間投資的信心明顯減弱,即是長(zhǎng)期以來(lái)政策不到位、房地產(chǎn)投資開(kāi)始惡化、生產(chǎn)端通縮遲遲未能改善、外匯儲(chǔ)備流失嚴(yán)重,且中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行長(zhǎng)周期的多重作用結(jié)果,具體表現(xiàn)為在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)沒(méi)有顯著下滑的背景下民營(yíng)企業(yè)普遍表現(xiàn)出對(duì)設(shè)備投資的延緩、對(duì)銷售環(huán)節(jié)的壓縮,以及對(duì)回籠現(xiàn)金流的強(qiáng)烈訴求。就目前而言,上述因素均沒(méi)有明顯改善的跡象,“剪刀差”還有繼續(xù)擴(kuò)大的空間和可能,因此迫切需要優(yōu)惠措施出臺(tái)以托底民間投資,并對(duì)沖國(guó)有投資初期對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)。

六、 結(jié) 論

2016年民間投資增速的斷崖式下行及其與國(guó)有投資增速間日益擴(kuò)大的“剪刀差”引發(fā)廣泛探討,本文從投資市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的視角入手,利用TVP-VAR模型對(duì)投資主體間的時(shí)變溢出效應(yīng)展開(kāi)研究,期望能給出民間投資被迫擠出的投資結(jié)構(gòu)方面的原因與依據(jù)。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(1) 三類投資均具有相對(duì)較強(qiáng)的自我維持的特性,受自身的沖擊影響最為強(qiáng)烈, 且影響強(qiáng)度由高到低依次為國(guó)有投資、民間投資及外商投資。 隨著國(guó)有企業(yè)定位的愈發(fā)清晰及多項(xiàng)且連續(xù)優(yōu)惠政策的長(zhǎng)期支持, 國(guó)有投資擴(kuò)張的增速與增幅始終處于較高水平, 且由于國(guó)有資本的準(zhǔn)政府信用為其在信貸配給等過(guò)程中帶來(lái)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì),進(jìn)一步加強(qiáng)了其自身的穩(wěn)定性。 民間投資作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要構(gòu)成, 近年來(lái)在GDP中所占比重逐漸上升, 盡管多年來(lái)困擾民間投資的市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境及金融環(huán)境方面的三重欠缺始終未得到有效改善, 但在政治層面已得到足夠重視,有關(guān)優(yōu)惠措施的制定與實(shí)施正從目前以具有救濟(jì)性質(zhì)的短期措施向可預(yù)見(jiàn)、透明的長(zhǎng)期措施相過(guò)渡, 但在賦予民間投資與國(guó)有投資以平權(quán)方面的努力還未可見(jiàn)。

(2) 在對(duì)民間投資的擠入或擠出效應(yīng)方面,等間隔與時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖均表明,短期內(nèi)國(guó)有投資擴(kuò)張存在對(duì)民間投資的擠出效應(yīng),長(zhǎng)期來(lái)看負(fù)向擠出效應(yīng)逐漸消失,并表現(xiàn)為正向擠入效應(yīng),在不同時(shí)點(diǎn),這一時(shí)變特征具有穩(wěn)健性且不具有顯著差異,外商投資則表現(xiàn)出短期內(nèi)的擠入效應(yīng)與長(zhǎng)期的擠出效應(yīng)。這意味著,在國(guó)有資本擴(kuò)大投資的初期,需要關(guān)注民間投資的投資環(huán)境、投資意愿與投資信心的變化,及時(shí)且有針對(duì)性地出臺(tái)短期的扶持性措施以對(duì)沖國(guó)有投資的短期擠出效應(yīng),穩(wěn)定民間投資的趨勢(shì)穩(wěn)定。外商投資對(duì)國(guó)有投資也存在類似的時(shí)變溢出效應(yīng),長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)為對(duì)國(guó)內(nèi)資本的擠出效應(yīng),這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本的日趨成熟、投資環(huán)境的日益完善、投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的日趨強(qiáng)烈,外商投資對(duì)民間投資與國(guó)有投資間的協(xié)同發(fā)展作用正逐漸弱化,而更多地表現(xiàn)為通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制與國(guó)內(nèi)資本形成競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)并在長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)出一定的此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)景象。因此,需要完善外商投資政策制度以規(guī)范外商投資行為,同時(shí)遏制出于晉升壓力對(duì)外商投資的盲目引進(jìn)與非理性擴(kuò)張。與之相反,國(guó)內(nèi)投資對(duì)外商投資具有擠入效應(yīng),前述分析已表明,外商投資的擴(kuò)張對(duì)國(guó)內(nèi)投資的影響存在閾值,因此需要對(duì)這一擠入效應(yīng)加以監(jiān)控并適時(shí)引導(dǎo),已充分發(fā)揮外商資本的比較優(yōu)勢(shì)及其潛在協(xié)同效應(yīng)。

(3) 民間投資的下行主要有以下原因:首先,國(guó)有投資在短期內(nèi)的擠出效應(yīng)是其中的重要原因,具體表現(xiàn)為國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門快速加杠桿及信貸資源與政策資源長(zhǎng)期向國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門傾斜。不僅僅是因?yàn)閲?guó)有投資自身定位愈發(fā)明確并不斷做大做強(qiáng),還因?yàn)檎邔用鎸?duì)民間投資的優(yōu)惠性措施始終是救濟(jì)性質(zhì)與短期的。簡(jiǎn)言之,市場(chǎng)層面、法治層面及金融層面的不完善是造成二者權(quán)利不對(duì)等的最根本原因。其次,在經(jīng)濟(jì)減速背景下,經(jīng)濟(jì)不確定性在多個(gè)方面均有所上升,有理由認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)周期中的較長(zhǎng)的下行周期,宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣直接導(dǎo)致民間投資信心的弱化,盡管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有明顯減少,民間投資依然對(duì)設(shè)備投資的意愿減弱,對(duì)現(xiàn)金回籠的訴求加強(qiáng)。因此,首先要對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行有效地預(yù)期引導(dǎo)與管理,增強(qiáng)民間投資的中長(zhǎng)期信心,可通過(guò)可預(yù)見(jiàn)的、長(zhǎng)期性的優(yōu)惠性措施來(lái)實(shí)現(xiàn)。同時(shí),要在堅(jiān)持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中加大對(duì)減速治理的力度,積極防范潛在金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,這有助于民間投資信心的回升。