小米港股破發(fā)，你猜中了嗎？

王杰夫

7月9日，小米集團(tuán)（01810.HK）終于在港交所鳴鐘上市，不過在折騰大半年、IPO價格一再打折之后，小米的股價依舊在開市當(dāng)天便跌破發(fā)行價，盤中最大跌幅近6%，好在有“綠鞋機制”護(hù)盤，當(dāng)日收盤價格較發(fā)行價小跌1.18%。對此股份表現(xiàn)，小米集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長雷軍表示“已經(jīng)好于預(yù)期”。

盡管次日小米股價收于19港元，氣氛已不算尷尬，但小米的上市之路，仍好似酒桌上由熱轉(zhuǎn)涼的一盤菜。在年初上市傳聞剛出現(xiàn)時，小米的估值一度被“哄抬”至千億美元，然而隨著正式遞交招股書，反復(fù)聆訊，公司管理層赴各處路演……上市流程一步步推進(jìn)，小米的估值一路下調(diào)，公布的發(fā)行區(qū)間價為每股17至22港元，估值區(qū)間在540億至700億美元。而小米最終選擇以17港元的下限價格上市。

相比于2014年最后融資時給出的450億美元估值，小米上市首日的市值停留在3759億港元（約合479億美元）這個結(jié)果并不令人滿意。面對這家一向最擅長公關(guān)造勢的技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司，港股投資人為何沒有輕易就加入到“雷軍的朋友們”這一行列中去呢？

增長見頂 中國信息通信研究院7月9日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年6月中國4G手機出貨量3510.1萬部，同比減少11.4%。其實早在2017年，中國手機市場的飽和趨勢已經(jīng)很明顯，不過這一年小米的逆勢增長穩(wěn)定了投資人的信心，尤其是其海外業(yè)務(wù)的增長。然而，海外業(yè)務(wù)本身的不確定性更高，它的老對手OPPO針對與小米共同爭奪的市場在今年增加了新的子品牌，所以小米想要繼續(xù)保持高增長難度很大。

宏觀緊縮 從金融周期來看，2018年可能會是高峰轉(zhuǎn)向低谷的拐點。國內(nèi)宏觀層面開始去杠桿，降低負(fù)債率，再加上中美貿(mào)易摩擦，A股及港股資本市場近期處于低迷狀態(tài)。而一級市場的資金緊張促使一大批互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司不得已扎堆上市，從二級市場募集資金，這又反過來導(dǎo)致二級市場的流動性下降，想要短時間消化掉小米這樣體量的公司略顯吃力。

過高估值 即使在中國創(chuàng)業(yè)圈內(nèi)，小米的膨脹速度也是少見的，2010年創(chuàng)辦，2011年年底估值達(dá)10億美元，2013年估值超過100億美元，2014年估值450億美元。小米一方面趕上了中國經(jīng)濟的寬松周期，融資順風(fēng)順?biāo)?，另一方面又趕上智能手機大潮，這些因素共同將小米在一級市場的估值推到了頂點。這也意味著當(dāng)小米上市時，其定價的可操作空間非常有限，升值潛力被提前消耗。

預(yù)期管理 作為全球估值最高的創(chuàng)業(yè)公司之一，小米上市前的一舉一動都備受關(guān)注。一家公司上市時，股票的套現(xiàn)對象主要是市場散戶，因此能否贏得這些散戶的信任決定了股價走勢。然而自年初傳出上市消息以來，小米的估值一再調(diào)低，作為關(guān)注焦點，通過媒體傳播被反復(fù)發(fā)酵，難免會影響到散戶們的信心。

從招股書看，小米業(yè)務(wù)主要由三部分組成，以智能手機為核心的智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及物聯(lián)網(wǎng)（IoT）業(yè)務(wù)，三者的營收比例大約為7：2：1。從營收角度看，小米明顯是一家智能手機公司，以行業(yè)標(biāo)桿蘋果16倍左右的市盈率計算，小米的估值天花板在150億美元。然而小米本身并不認(rèn)同這個計算公式，CEO雷軍甚至直接以“蘋果乘以騰訊”這一玩笑來表達(dá)對小米估值的預(yù)期。

反復(fù)博弈后，小米最終的估值落在了蘋果和騰訊之間，可以說，投資人既沒有完全認(rèn)同小米互聯(lián)網(wǎng)公司的身份，但也沒有單純以智能手機公司的標(biāo)準(zhǔn)去看待它。雷軍為投資者描繪了一個“鐵人三項”，也就是硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的藍(lán)圖，然而單獨拿出其中任意一項來看，它們在各自市場里都不具有統(tǒng)治力，小米需要證明它可以將三項捏合在一起并發(fā)揮出1+1+1大于3的效果。

創(chuàng)業(yè)公司在一級市場估值偏高，則其二級市場定價就低不下去，小米破發(fā)在所難免，就算想要繼續(xù)支撐當(dāng)前這一市值，小米還需要繼續(xù)奔跑，上市只是一個開始。商業(yè)就是這樣。