金融衍生品交易中央對手方凈額結(jié)算制度研究

鄧啟峰

（中國人民銀行?？谥行闹?，海南 ?？?570100）

一、金融衍生品中央對手方凈額結(jié)算的必要性

結(jié)算是金融衍生品交易的最后環(huán)節(jié)，結(jié)算完成就意味著合同終止。從金融衍生品結(jié)算機(jī)制的發(fā)展歷程來看，最開始使用的是全額結(jié)算，即債權(quán)債務(wù)不進(jìn)行軋差，交易雙方就每一筆業(yè)務(wù)均進(jìn)行單獨(dú)的全額結(jié)算。隨著市場的擴(kuò)大，全額結(jié)算已經(jīng)不適應(yīng)交易需求，影響了市場效率。

在這種情況下，雙邊凈額結(jié)算應(yīng)運(yùn)而生，即當(dāng)事人對相互之間交易產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)軋差，僅支付其差額。按照國際清算銀行的定義，金融交易中的凈額是指交易當(dāng)事方對它們之間的頭寸或義務(wù)進(jìn)行的合意沖抵，其作用為“將大額的頭寸或義務(wù)縮減為相對小額的頭寸或義務(wù)”。雙邊凈額結(jié)算重要作用主要體現(xiàn)在三個方面：一是大大降低了交易成本；二是提高了資金運(yùn)用效率；三是大幅降低了衍生品市場的信用風(fēng)險。

雙邊凈額結(jié)算在實務(wù)中分為兩種：付款凈額結(jié)算和終止凈額結(jié)算。付款凈額結(jié)算是交易當(dāng)事人在正常狀態(tài)時的結(jié)算安排；而終止凈額結(jié)算是交易當(dāng)事人違約時的凈額結(jié)算安排，終止凈額結(jié)算實際包括合同的提前終止與凈額結(jié)算兩項內(nèi)容。當(dāng)交易的一方或其信用支持提供者、相關(guān)特定機(jī)構(gòu)發(fā)生解散、無力償還到期債務(wù)等情況時，即構(gòu)成金融衍生品交易中的違約，此時交易對手享有提前終止合約的權(quán)利，合約終止后按照凈額結(jié)算。國際互換與衍生品協(xié)會（ISDA）主協(xié)議規(guī)定，當(dāng)交易一方發(fā)生破產(chǎn)、清算等類似情況時，只要ISDA主協(xié)議附件中規(guī)定了“自動提前終止”，無需當(dāng)事人通知，所有未完交易都立即自動提前終止。

但金融衍生品的雙邊凈額結(jié)算在2008年國際金融危機(jī)中暴露出問題。雙邊凈額結(jié)算使交易風(fēng)險敞口和交易對手方信用風(fēng)險不透明，潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)一個系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)如雷曼兄弟破產(chǎn)時，由于它與幾千個交易對手都是兩兩簽訂的衍生品合約，這些合約都要結(jié)算導(dǎo)致CDS乃至整個衍生品市場陷入混亂，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，最終導(dǎo)致國際金融危機(jī)爆發(fā)。標(biāo)準(zhǔn)普爾曾發(fā)布報告稱，雷曼破產(chǎn)引發(fā)的違約潮是AIG受重創(chuàng)及貨幣市場基金跌破面值的關(guān)鍵原因。危機(jī)后，國際清算銀行等國際組織反思危機(jī)，認(rèn)為整體來看如多家機(jī)構(gòu)間的頭寸能彼此沖銷，單家機(jī)構(gòu)面臨的凈頭寸規(guī)模并不大，一些機(jī)構(gòu)可以避免倒閉。

為此，凈額結(jié)算制度引入中央對手方介入交易對手之間，成為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方的主體，將多個參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金進(jìn)行軋差，每個參與人都按照該凈額與中央對手方進(jìn)行結(jié)算，無需考慮交易對手的信用風(fēng)險。中央對手方承接交易對手方權(quán)利義務(wù)，通過集中管理對手方風(fēng)險，統(tǒng)一提供履約擔(dān)保，改變金融交易特別是衍生品交易對手方風(fēng)險的相互關(guān)聯(lián)性，有效阻斷市場主體之間的風(fēng)險傳播渠道，顯著降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率。2009年9月G20美國匹茲堡峰會公告指出“最遲在2012年底之前，所有標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品合約應(yīng)當(dāng)在交易所或者電子交易平臺進(jìn)行交易，并通過中央對手方進(jìn)行清算”。

二、我國金融衍生品中央對手方凈額結(jié)算面臨的困難和問題

（一）法律環(huán)境不健全

中央對手方凈額結(jié)算制度是基于終止凈額結(jié)算機(jī)制的。終止凈額結(jié)算的核心，是在法律層面將眾多交易經(jīng)過軋差處理為單一的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，僅把軋差前的各項交易視為暫時的會計記錄。而我國仍把軋差前的金額認(rèn)定為法律上獨(dú)立的債或關(guān)聯(lián)之債，這就使我國終止凈額結(jié)算制度需要與破產(chǎn)法上的破產(chǎn)抵銷權(quán)相協(xié)調(diào)。由于抵銷清償與破產(chǎn)清償之間存在巨大的金額差異，且實質(zhì)上對其他債權(quán)人形成優(yōu)先受償，我國破產(chǎn)法為了債務(wù)人的重整價值，《企業(yè)破產(chǎn)法》第18條的規(guī)定，破產(chǎn)管理人對未履行的合同享有挑揀履行權(quán)（cherrypicking）；同時第40條規(guī)定了不得抵銷的情況，由于衍生品交易相對于一般貨物服務(wù)交易的特殊性，某個衍生品的盈虧有可能是根據(jù)破產(chǎn)申請受理后短時間內(nèi)的相關(guān)指數(shù)計算出來，從而影響破產(chǎn)抵銷的適用。此外，發(fā)生在法院受理破產(chǎn)案件前6個月內(nèi)的終止凈額結(jié)算有可能被看作“債務(wù)人對個別債權(quán)人的優(yōu)先受償”。因此，終止凈額結(jié)算在我國法律適用上仍存在不確定性。

（二）風(fēng)險管理面臨挑戰(zhàn)

中央對手方凈額結(jié)算制度旨在簡化場外交易市場清算的復(fù)雜性,但給風(fēng)險管理帶來很多新的挑戰(zhàn)。首先，不像資金和有價證券結(jié)算是在1-2天內(nèi)完成，場外衍生品通常有一個較長的合約到期日，在這段時間內(nèi)中央交易對手方必須管理相應(yīng)的風(fēng)險；第二，由于場外衍生品市場缺乏流動性和對定價較為可靠的共識，這就使得計算覆蓋風(fēng)險的保證金要求難度更大；第三，尚未經(jīng)過場外衍生品市場的實踐檢驗；第四，跨國中央結(jié)算可能會增加額外抵押要求，并收取額外的初始保證金，可能導(dǎo)致額外的成本和風(fēng)險。

（三）國際競爭壓力較大

由于金融衍生品交易在全世界范圍的廣泛交易，國際上各清算機(jī)構(gòu)之間存在激烈的國際競爭，大家都在爭取重要金融衍生工具的清算權(quán)力。目前，CME、ICE、LCH等國際結(jié)算機(jī)構(gòu)都已開展衍生品交易特別是CDS的交易，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。我國上海清算所已經(jīng)開始衍生品的中央對手方凈額結(jié)算，雖然涉及的產(chǎn)品和領(lǐng)域較少，但也引起國際競爭對手的注意。美國等西方國家曾通過司法長臂管轄權(quán)在外國駐華金融機(jī)構(gòu)加入上海清算所進(jìn)行衍生品集中清算問題上設(shè)置障礙。

三、完善我國金融衍生品中央對手方凈額結(jié)算機(jī)制的路徑。

（一）立法明確金融衍生品交易終止凈額結(jié)算的法律有效性

聯(lián)合國《破產(chǎn)法立法指南》第102條建議，破產(chǎn)法應(yīng)允許金融合同終止后的凈額結(jié)算或抵銷。我國應(yīng)通過立法明確金融衍生品的交易作為單一協(xié)議認(rèn)定，即將眾多衍生品交易行為視為一個整體協(xié)議，視為一項債權(quán)債務(wù)，保證金融衍生品交易終止凈額結(jié)算不受破產(chǎn)抵銷權(quán)的限制影響。短期內(nèi)可以采取司法解釋明晰對中央對手凈額結(jié)算機(jī)制的作用和相關(guān)要求，之后再修訂完善企業(yè)破產(chǎn)法的相關(guān)條款。

（二）加強(qiáng)對金融衍生品交易中央對手方結(jié)算的風(fēng)險管理

一是對參與中央對手方結(jié)算的金融機(jī)構(gòu)實行統(tǒng)一的資本要求，建議參照銀行業(yè)經(jīng)驗，探索證券公司、期貨公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行場外衍生品集中結(jié)算的凈資本扣減和風(fēng)險計提配套規(guī)則。二是交易所建立健全多層次的風(fēng)險處置機(jī)制，使中央對手方有權(quán)使用違約會員保證金、違約會員自有違約基金份額、清算所風(fēng)險準(zhǔn)備金、其他結(jié)算會員違約基金份額進(jìn)行抵補(bǔ)，如最終還有損失發(fā)生，由清算所資本承擔(dān)。三是中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對中央對手方的監(jiān)管、并在必要時可提供流動性支持。

（三）進(jìn)一步健全中央對手方結(jié)算機(jī)制，提高國際競爭力

一是建立會員分級結(jié)算制度。結(jié)算會員按照業(yè)務(wù)范圍分為交易結(jié)算會員、全面結(jié)算會員和特別結(jié)算會員。交易結(jié)算會員只能為其受托客戶辦理結(jié)算業(yè)務(wù)；全面結(jié)算會員既可以為其受托客戶也可以為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易結(jié)算會員辦理結(jié)算業(yè)務(wù)；特別結(jié)算會員只能為與其簽訂結(jié)算協(xié)議的交易結(jié)算會員辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。二是進(jìn)一步明確合約更替的有關(guān)內(nèi)容，降低交易參與者的風(fēng)險。三是完善結(jié)算保證金制度，從靜態(tài)保證金制度逐步發(fā)展為動態(tài)保證金制度，實現(xiàn)成本與風(fēng)險的更優(yōu)組合。