宏觀杠桿率研究述評

高　睿，曹廷求

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

近年來，我國信貸規(guī)模擴(kuò)張較快，宏觀部門特別是非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)攀升，在日趨復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)“三期疊加”的新形勢下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)營困境，宏觀部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。黨中央、國務(wù)院提出以“三去一降一補(bǔ)”為抓手推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，力圖在維持杠桿率總體水平的情況下，妥善降低非金融企業(yè)特別是國有企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展韌性，嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在穩(wěn)增長和控風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)下，如何實(shí)現(xiàn)去杠桿的改革任務(wù)？要回答這個(gè)問題，我們須對杠桿率的內(nèi)涵和評價(jià)方法有一個(gè)清晰的認(rèn)識，并在此基礎(chǔ)上對高杠桿的成因與對策進(jìn)行深入探討。

一、杠桿率的內(nèi)涵

在宏觀研究領(lǐng)域中，杠桿率是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)債水平和債務(wù)可持續(xù)性的重要指標(biāo)。文獻(xiàn)通常采用宏觀部門的債務(wù)相對于資產(chǎn)或收入的大小來衡量杠桿率的高低。債務(wù)是一個(gè)存量概念，具體指標(biāo)包括銀行貸款余額、負(fù)債總額、發(fā)行債券規(guī)模等等。資產(chǎn)是存量概念，而收入是流量概念。據(jù)此，我們將杠桿率的定義方法劃分為兩類：一類是“存量/流量”的定義方法，另一類是“存量/存量”的定義方法。兩類定義具有不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，應(yīng)用時(shí)可根據(jù)具體的研究主題和數(shù)據(jù)條件進(jìn)行選擇。在這一部分，我們將梳理兩類定義方法的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵和適用條件，分析兩類方法的優(yōu)缺點(diǎn)，為下一步的研究提供指標(biāo)選擇方面的建議。

(一)“存量/流量”的定義方法

債務(wù)收入比是文獻(xiàn)中最常見的“存量/流量”定義方法，衡量的是宏觀主體基于未來現(xiàn)金流償還債務(wù)的能力。理論上GDP與國內(nèi)總收入相等，因此實(shí)際計(jì)算時(shí)通常使用宏觀部門債務(wù)與GDP之比計(jì)算杠桿率指標(biāo)*李揚(yáng)，張曉晶，常欣等：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015：杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，北京：中國社會科學(xué)出版社，2015年版。*馬建堂，董小君，時(shí)紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2016年第1期。。這一方法的優(yōu)勢之一在于方便進(jìn)行指標(biāo)的國際比較，該方法也被BIS和IMF等國際機(jī)構(gòu)廣泛采用。在研究國內(nèi)杠桿問題時(shí)，統(tǒng)一使用GDP計(jì)算各部門杠桿水平保證了指標(biāo)的橫向可加性，便于計(jì)算一國總體杠桿率水平。另外，GDP變量使用普遍，在實(shí)際操作中不受數(shù)據(jù)條件限制，能夠降低數(shù)據(jù)匯編的工作量。

債務(wù)收入比強(qiáng)調(diào)宏觀主體依靠未來現(xiàn)金流償還債務(wù)的能力，這種定義方法忽略了決定債務(wù)可持續(xù)性的另一重要因素——宏觀部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況。另外，存量形式的分子和流量形式的分母存在不可比問題，這也是“存量/流量”定義方法的通病。最后，GDP測度的是國內(nèi)各部門收入總和而非單個(gè)部門的收入水平，因此使用GDP計(jì)算的杠桿率指標(biāo)無法精確反應(yīng)單個(gè)宏觀部門的償債能力。在研究單個(gè)部門杠桿率時(shí)，可以使用本部門收入變量替換GDP以提高杠桿率指標(biāo)的準(zhǔn)確性。例如，劉向耘(2009)、麥肯錫(2010)在研究居民部門債務(wù)問題時(shí)，使用居民部門負(fù)債與居民部門可支配收入之比計(jì)算我國居民部門的杠桿率*劉向耘，牛慕鴻，楊娉：《中國居民資產(chǎn)負(fù)債表分析》，《金融研究》，2009年第10期。*McKinsey Global Institute,“Debt and Deleveraging:The Global Credit Bubble and its Economic Consequences”,2010.。

(二)“存量/存量”的定義方法

債務(wù)權(quán)益比是文獻(xiàn)最常使用的“存量/存量”定義方法，該方法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)衡量宏觀部門的償債能力，實(shí)際中多使用宏觀部門債務(wù)與資產(chǎn)之比替代，也就是資產(chǎn)負(fù)債率。由于資產(chǎn)負(fù)債表根據(jù)賬面價(jià)值對資產(chǎn)與負(fù)債項(xiàng)進(jìn)行估值，因此文獻(xiàn)中多使用宏觀部門資產(chǎn)的賬面價(jià)值為分母計(jì)算杠桿率。這種方法符合經(jīng)濟(jì)學(xué)對杠桿的一般定義，相比于“存量/流量”定義方法，該方法統(tǒng)一了分子和分母的形式，解決了分子分母不可比的問題。

以宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的研究和編制為基礎(chǔ)，當(dāng)前我國宏觀資產(chǎn)負(fù)債表領(lǐng)域的研究方興未艾，官方尚未公布完整、連續(xù)的中國宏觀資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。已有研究或試圖自行編制宏觀資產(chǎn)負(fù)債表，或采用社科院等權(quán)威機(jī)構(gòu)的編制結(jié)果，缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)口徑、表式結(jié)構(gòu)和編制辦法。從這種意義上說，基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿率定義方法在一定程度上受到數(shù)據(jù)條件限制。運(yùn)用該方法計(jì)算杠桿率并非國際慣例，存在國際不可比問題。另外，基于賬面價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)項(xiàng)可能無法準(zhǔn)確衡量宏觀部門當(dāng)前的償債能力，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)值總是處于波動變化中。

一些文獻(xiàn)以資產(chǎn)市場價(jià)值替換資產(chǎn)賬面價(jià)值以提高杠桿率指標(biāo)的科學(xué)性和精確性。茍文均等(2016)運(yùn)用未定權(quán)益分析法計(jì)算宏觀部門的隱含資產(chǎn)價(jià)值，將宏觀部門債務(wù)杠桿定義為宏觀部門債務(wù)賬面價(jià)值與隱含資產(chǎn)價(jià)值之比，并指出資產(chǎn)隱含價(jià)值隨市場波動而變化，在資產(chǎn)出售時(shí)隨行就市，能夠反映資產(chǎn)的市場價(jià)值*茍文均，袁鷹，漆鑫：《債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制——基于CCA模型的分析》，《金融研究》，2016年第3期。。王征洋和曹勇(2017)運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算了我國主權(quán)部門資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)值，并據(jù)此分析了我國的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)*王征洋，曹勇：《我國主權(quán)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估及預(yù)警分析——基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)值的視角》，《國際金融研究》，2017年第10期。。需要注意的是，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，基于資產(chǎn)的市場價(jià)值計(jì)算的杠桿率指標(biāo)在一定程度上喪失了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫的存在做大了宏觀部門杠桿率的分子，造成了指標(biāo)的低估和滯后問題*Bhatia,A T.,Bayoumi,T.,“Leverage? What Leverage? A Deep Dive into the U.S.Flow of Funds in Search of Clues to the Global Crisis”,IMF Working Paper,2012,12(162).。

(三)杠桿率分子的選取

宏觀部門的信貸規(guī)模和負(fù)債總額是常見的負(fù)債指標(biāo)。首先，私人部門信貸反映了經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)和居民的負(fù)債情況，數(shù)據(jù)可得性強(qiáng)，更能反映市場的動態(tài)與規(guī)律，因此部分使用跨國數(shù)據(jù)的實(shí)證研究用私人部門信貸衡量一個(gè)國家的總體負(fù)債。Bezemer和Zhang(2014)使用私人部門信貸與GDP之比來計(jì)算杠桿率，并以此定義了信貸周期*Bezemer,D.,Zhang,L.,“From Boom to Bust in the Credit Cycle:The Role of Mortgage Credit”,SOM Research Reports,2014，Vol.14025-GEM,Groningen:University of Groningen,SOM research school.。馬勇等(2016)借鑒上述做法定義了“去杠桿化”指標(biāo)，檢驗(yàn)了去杠桿和杠桿波動對經(jīng)濟(jì)增長的影響*馬勇，田拓，阮卓陽，朱軍軍：《金融杠桿、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定》，《金融研究》，2016年第6期。。顯然，這種定義方法存在明顯的統(tǒng)計(jì)遺漏問題，但考慮到數(shù)據(jù)條件，這種做法具有其可行性。

隨著國內(nèi)外宏觀資產(chǎn)負(fù)債表領(lǐng)域研究的日臻成熟，越來越多的文獻(xiàn)使用各宏觀部門的負(fù)債總額作為計(jì)算杠桿率的分子，這也是一種國際通用方法。該方法能夠克服統(tǒng)計(jì)遺漏問題，但忽略了宏觀部門負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。按期限加權(quán)的負(fù)債核算方法可以在一定程度上體現(xiàn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。例如，未定權(quán)益分析法在計(jì)算杠桿率時(shí)，采用短期負(fù)債與半數(shù)長期負(fù)債之和計(jì)算負(fù)債規(guī)模，并將其定義為“財(cái)務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)”*宮曉琳：《未定權(quán)益分析方法與中國宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的測度分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2012年第3期。。

最后，考慮到金融機(jī)構(gòu)的特殊性，國內(nèi)外研究在計(jì)算金融部門杠桿率時(shí)僅將金融部門發(fā)行的各類債券認(rèn)定為金融部門負(fù)債，而不考慮存款等負(fù)債項(xiàng)目*微觀金融機(jī)構(gòu)的杠桿率與宏觀金融部門的杠桿率具有不同的內(nèi)涵和計(jì)算方法。以商業(yè)銀行為例，我國銀監(jiān)會于2015年1月頒布的《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法(修訂)》中將商業(yè)銀行杠桿率定義為“商業(yè)銀行持有的、符合有關(guān)規(guī)定的一級資本凈額與商業(yè)銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率”。在宏觀領(lǐng)域中，考慮到金融部門高杠桿運(yùn)行的特點(diǎn)和重復(fù)計(jì)算的問題，同時(shí)保證指標(biāo)的可比可加性，通常使用負(fù)債收入比的形式定義金融部門杠桿率。。麥肯錫(2015)將金融部門負(fù)債定義為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)和債券，不包括金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS和ABS、短期銀行間拆借以及各類存款*McKinsey Global Institute,“Debt and (not much) Deleveraging”,2015.。

指標(biāo)的選取或影響相關(guān)研究結(jié)論。圖1繪制了2000-2014年我國非金融企業(yè)部門負(fù)債收入比和資產(chǎn)負(fù)債比的變化情況。明顯的，兩項(xiàng)杠桿率指標(biāo)反應(yīng)出的杠桿變動規(guī)律和發(fā)展趨勢截然不同。綜上，“存量/流量”形式和“存量/存量”形式的杠桿率都具有重要的意義，其適用范圍并無嚴(yán)格的界定，技術(shù)方法各有優(yōu)劣。實(shí)際操作中，須充分把握杠桿率背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，根據(jù)研究主題和研究對象，以及具體的方法和數(shù)據(jù)條件進(jìn)行指標(biāo)選擇，亦可同時(shí)選用多個(gè)杠桿率指標(biāo)以保證結(jié)論的穩(wěn)健性。從宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)防控的角度上講，基于資產(chǎn)負(fù)債表，特別是基于資產(chǎn)的市場價(jià)值計(jì)算宏觀杠桿率可能是更合適的。

圖1　2000-2014年我國非金融企業(yè)杠桿率變化情況(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

二、杠桿率的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

當(dāng)前的宏觀杠桿率到底是高是低？回答這一問題必須首先明確杠桿率的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在這一部分，我們對已有文獻(xiàn)提供的杠桿率評價(jià)方法進(jìn)行梳理和分析。文獻(xiàn)在評價(jià)宏觀杠桿率水平高低時(shí)，主要有兩種思路：一種是橫向比較，一種是縱向比較。前者是截面數(shù)據(jù)之間的比較，例如將2014年我國居民部門杠桿率與同年其他國家居民部門杠桿率相比較；后者是時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間的比較，例如將2014年我國居民部門杠桿率的增長率與過去三年的數(shù)值進(jìn)行比較。評價(jià)時(shí)通常選擇均值或經(jīng)驗(yàn)值作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，文獻(xiàn)中常采用多種評價(jià)方法對宏觀杠桿率進(jìn)行綜合分析。

(一)橫向比較方法

在研究我國杠桿率問題時(shí)，一些研究以發(fā)達(dá)國家的杠桿水平為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較。賈廣軍(2014)認(rèn)為我國非金融企業(yè)呈現(xiàn)高杠桿化特征，2013年我國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重高達(dá)140%，遠(yuǎn)高于一般發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體50%到70%的杠桿率水平*賈廣軍：《非金融企業(yè)去杠桿化的思考》，《金融時(shí)報(bào)》，2014年11月10日，第007版。。陳衛(wèi)東和熊啟躍(2016)認(rèn)為相比于國際同業(yè)，我國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，整體不存在較大的杠桿壓力*陳衛(wèi)東，熊啟躍：《非金融企業(yè)去杠桿不能“眉毛胡子一把抓”》，《上海證券報(bào)》，2016年5月20日，第012版。。上述文獻(xiàn)均采用橫向比較方法，但因杠桿率指標(biāo)選取不同，得出了幾近相反的結(jié)論。

一些文獻(xiàn)計(jì)算了杠桿率的合理值，為其后的研究提供了評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。Reinhart and Rogoff(2010)基于44個(gè)國家約200年的樣本研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府部門總體債務(wù)/GDP指數(shù)超過90%，外債/GDP指數(shù)超過60%后，債務(wù)的繼續(xù)累積將阻礙經(jīng)濟(jì)增長*Carmen M.Reinhart,Kenneth S.Rogoff,“Growth in a Time of Debt,”American Economic Review,American Economic Association,2010,May,vol.100(2),p.573-78.。Cecchetti et al.(2011)基于18個(gè)OECD國家1980-2010年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀部門杠桿率超過特定水平后，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響將由促進(jìn)作用轉(zhuǎn)變?yōu)樽璧K作用。對于政府部門、非金融企業(yè)部門和家庭部門，杠桿率的最優(yōu)水平分別為85%、90%和85%*Stephen G.Cecchetti,Madhusudan S.Mohanty,Fabrizio Zampolli,“The Real Effects of Debt”,Social Science Electronic Publishing,2011,68(3):p.145-196.。馬建堂等(2016)運(yùn)用Cecchetti et al.(2011)的研究結(jié)論，指出2014年我國非金融企業(yè)部門的杠桿率為121%，超過了發(fā)達(dá)國家82.8%的平均水平，也超過了OECD國家90%的最優(yōu)水平，杠桿率水平較高值得警惕*馬建堂，董小君，時(shí)紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2016年第1期。。

杠桿率的評價(jià)不僅要參考國際水平，更應(yīng)關(guān)注本國國情。橫向比較方法忽略了各國在金融體系和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面的特殊性可能對宏觀杠桿率產(chǎn)生的影響。以中美差異為例，我國以高儲蓄為支撐的投資導(dǎo)向增長模式和以銀行為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)決定了我國宏觀經(jīng)濟(jì)高杠桿運(yùn)行的特征，相比之下，美國則依賴其高度發(fā)達(dá)的資本市場為非金融企業(yè)提供融資服務(wù)，截然不同的融資結(jié)構(gòu)決定了兩國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的較大差異。另外，一些發(fā)達(dá)國家業(yè)已陷入債務(wù)危機(jī)之中，其杠桿率水平原本就是“危險(xiǎn)的”而不再是合理的標(biāo)準(zhǔn)。從這種意義上來說，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)字或平均水平的確為國內(nèi)研究提供了參考，但僅以此為標(biāo)準(zhǔn)評價(jià)我國杠桿率的高低缺乏科學(xué)性。

(二)縱向比較方法

縱向比較方法主要關(guān)注宏觀主體杠桿率的增長速度。一些研究認(rèn)為，當(dāng)本國杠桿率較前期出現(xiàn)較快速度增長時(shí)，就應(yīng)抑制這種杠桿攀升的趨勢。劉曉光和張杰平(2016)使用多種方法計(jì)算杠桿率，詳細(xì)描述了我國宏觀杠桿快速上升的過程，認(rèn)為我國應(yīng)降杠桿以防控經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)：貨幣產(chǎn)出比從2008年的150%陡增至2009年的177%，2012年再次快速上升至182%；M2/GDP指標(biāo)在2013年達(dá)到188%，次年達(dá)到193%，2015年上半年突破200%；全社會杠桿率毫無企穩(wěn)趨勢*劉曉光，張杰平：《中國杠桿率悖論——兼論貨幣政策“穩(wěn)增長”和“降杠桿”真的兩難嗎》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》,2016年第8期。。紀(jì)敏等(2017)認(rèn)為，我國非金融全社會杠桿率遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但2008年以來我國政府、居民和非金融企業(yè)部門杠桿率上升速度過快，應(yīng)避免杠桿率急速攀升而引發(fā)的資產(chǎn)泡沫*紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾：《杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定——理論分析框架和中國經(jīng)驗(yàn)》，《金融研究》，2017年第2期。。

張智威和陳家瑤(2013)提出了杠桿率增速的“危險(xiǎn)值”，即“5-30”規(guī)則：主要經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)爆發(fā)前的五年時(shí)間里，信貸/GDP指數(shù)會上升約30個(gè)百分點(diǎn)，文章使用日本、歐盟和美國的危機(jī)前數(shù)據(jù)印證了該規(guī)則，并反對將各國杠桿水平做橫向比較，建議使用縱向比較，關(guān)注杠桿率的變化速度*張智威，陳家瑤：《關(guān)注中國金融風(fēng)險(xiǎn)》，《金融發(fā)展評論》，2013年第4期。。徐以升(2014)引用了“5-30”規(guī)則，發(fā)現(xiàn)過去五年我國債務(wù)/GDP指標(biāo)增加了47個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于30個(gè)百分點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，也高于美、日、韓等過危機(jī)爆發(fā)前的“5-30”數(shù)據(jù)*徐以升：《警惕壞的去杠桿》，《研究動態(tài)》，2014年合輯。。

縱向比較方法具有一個(gè)重要的假設(shè)：不變即合理。這種做法忽略了宏觀主體在時(shí)間維度上的動態(tài)演變，忽視了特定歷史事件和發(fā)展階段對杠桿水平的影響。

Cuerpo et al.(2015)借鑒Arrow et al.(2004)*Arrow K,Dasgupta P,Goulder L,et al.“Are We Consuming Too Much?”,Social Science Electronic Publishing,2004,18(3):p.147-172.的思想，提出了“去杠桿壓力”的概念及研究框架*Cuerpo C,Drumond I,Lendvai J,et al.“Private sector deleveraging in Europe”,Economic Modelling,2015,44:p.372-383.。研究認(rèn)為，如果私人部門債務(wù)與其凈收入現(xiàn)值保持一致增速，就可以認(rèn)為私人部門的負(fù)債水平是可持續(xù)的。在實(shí)際操作中該定義表現(xiàn)為名義杠桿率(notional leverage ratio)保持平穩(wěn)，或者服從一個(gè)不增長的發(fā)展趨勢，當(dāng)然不排除出現(xiàn)偶爾的暫時(shí)性上升。當(dāng)宏觀部門的名義杠桿率與其平衡路徑出現(xiàn)正的缺口，意味著債務(wù)的可持續(xù)性下降，去杠桿壓力上升。Jarmuzek和Rozenov(2017)借鑒Cuerpo et al.(2015)的方法，根據(jù)私人部門真實(shí)負(fù)債和可持續(xù)性負(fù)債的差額計(jì)算“可持續(xù)性缺口”(sustainability gap)，并分析了私人部門過度負(fù)債的成因*Jarmuzek M,Rozenov R.“Excessive Private Sector Leverage and Its Drivers:Evidence from Advanced Economies”,Social Science Electronic Publishing,2017,17(72):p.1.。上述研究的貢獻(xiàn)在于定義了一個(gè)能夠體現(xiàn)個(gè)體特征的、時(shí)變性的最優(yōu)負(fù)債水平，在回答杠桿率高不高的同時(shí)，能夠進(jìn)一步回答杠桿率高多少的問題。對債務(wù)可持續(xù)性缺口的量化將杠桿率的評價(jià)工作由定性評價(jià)發(fā)展到定量評價(jià)，使科學(xué)研究更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

最后需要說明的是，在評價(jià)杠桿率水平高低的同時(shí)，須關(guān)注局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于現(xiàn)有的杠桿率指標(biāo)無法體現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)——包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)、規(guī)模結(jié)構(gòu)及城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等等——因此判定杠桿率高低需要更為全面、詳細(xì)的信息。以我國居民部門杠桿為例，居民部門貸款以住房貸款為主，一些家庭為在城市購房不得不傾其所有并背負(fù)較為沉重的房貸。雖然我國居民部門較國際水平低，但特定居民群體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)較大(潘璠，2017)*潘璠：《把握好居民杠桿率質(zhì)量》，《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》，2017年11月13日，第005版。。相比于綜合數(shù)據(jù)，依靠部門或個(gè)體數(shù)據(jù)評價(jià)杠桿率更有意義，因?yàn)檫@樣便于識別“好杠桿”和“壞杠桿”，從而更容易識別風(fēng)險(xiǎn)源(黃益平，2016)*黃益平：《破解中國經(jīng)濟(jì)高杠桿陷阱》，《中國證券期貨》，2016年第3期。。

三、高杠桿的宏觀經(jīng)濟(jì)后果

已有研究表明，過度杠桿化將對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成不良影響。馬勇和陳雨露(2017)基于1981-2012年68個(gè)國家的動態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融杠桿(私人部門信貸/GDP)和經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著倒U型關(guān)系，杠桿率上升超過“拐點(diǎn)”后將阻礙經(jīng)濟(jì)增長。按我國近十年的杠桿率增速推算，我國將于2019-2020年進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)域，此后宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨保增長和去杠桿的雙重任務(wù)*馬勇,陳雨露：《金融杠桿、杠桿波動與經(jīng)濟(jì)增長》，《經(jīng)濟(jì)研究》,2017年第6期。。上文中提到的Reinhart and Rogoff(2010)和Cecchetti et al.(2011)使用不同的跨國樣本得出了一致結(jié)論。郭太祿(2014)認(rèn)為，政府債務(wù)將通過限制宏觀經(jīng)濟(jì)政策施政空間、通過信貸配給產(chǎn)生擠出效應(yīng)、推高名義利率加重納稅負(fù)擔(dān)、扭曲資源配置等路徑影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行*郭太祿：《中國地方政府債務(wù)問題:影響、成因、化解》，《東岳論叢》，2014年第9期。。

Schularick和Taylor(2009)研究了1870-2008年14個(gè)國家貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和產(chǎn)出之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信貸增長、杠桿率攀升是發(fā)生金融危機(jī)的預(yù)警信號*Schularick M,Taylor A M.“Credit Booms Gone Bust:Monetary Policy,Leverage Cycles,and Financial Crises,1870-2008”,Cepr Discussion Papers,2012,102(2):p.1029-1061.。Elekdag和Wu(2011)研究了1960-2010年期間21個(gè)發(fā)達(dá)國家和43個(gè)新興市場國家發(fā)生了99次信貸繁榮(credit boom)，發(fā)現(xiàn)信貸擴(kuò)張通常具有資本流入增加、經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大、資產(chǎn)升值和國內(nèi)需求旺盛等特點(diǎn)，而各國實(shí)行的寬松政策會加速信貸的擴(kuò)張速度。無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，信貸擴(kuò)張的過程總是伴隨著銀行和非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，過度的信貸擴(kuò)張將加劇金融系統(tǒng)失衡，最終可能引發(fā)金融危機(jī)*Elekdag S A,Wu Y.“Rapid Credit Growth:Boon or Boom-Bust?”,IMF Working Papers,2011.。馬建堂等(2016)將高杠桿可能造成的風(fēng)險(xiǎn)后果分為四類，包括流動性與償付性風(fēng)險(xiǎn)、金融失衡風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)倒閉風(fēng)險(xiǎn)以及社會不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)*馬建堂，董小君，時(shí)紅秀，徐杰，馬小芳：《中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2016年1期。。劉曉星(2017)研究了我國宏觀杠桿對房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫的沖擊作用，發(fā)現(xiàn)在極高度和極低度泡沫情況下，杠桿對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹和破裂具有顯著影響*劉曉星：《金融杠桿與資產(chǎn)價(jià)格泡沫：理論機(jī)制及其非對稱效應(yīng)》，工作論文，2017年。。王鵬飛(2016)指出，在研究高杠桿風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)關(guān)注高杠桿可能引發(fā)的負(fù)外部性，包括資產(chǎn)的“恐慌式拋售”，資產(chǎn)泡沫以及由信貸市場多重均衡導(dǎo)致的蝴蝶效應(yīng)*王鵬飛：《信貸外部性與過度借貸》，工作論文，2016年。。

2007-2009年金融危機(jī)過后，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍開始調(diào)整杠桿。國際經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿是一個(gè)漫長的過程，這一過程會對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響。Devlin和Mckay(2008)在分析去杠桿的宏觀經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，模擬了銀行通過降低信貸供應(yīng)量以提高自身資本充足率的場景：銀行通過提高貸款門檻以減少信貸供給，這將引起消費(fèi)、投資支出下降以及資產(chǎn)價(jià)格下跌。在乘數(shù)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的作用下，上述過程最終導(dǎo)致家庭收入、GDP和非金融企業(yè)利潤的下降*Devlin W,McKay H,“The Macroeconomic Implications of Financial ‘Deleveraging’”,Economic Round-Up,2008(4):p.47-73.。Glick和Lansing(2009)分析了美國家庭部門去杠桿的兩種路徑及宏觀經(jīng)濟(jì)后果：如果通過提高儲蓄率去杠桿，就會引起嚴(yán)重消費(fèi)支出萎縮；如果通過各種形式的債務(wù)違約去杠桿，那么消費(fèi)者未來將承擔(dān)更多的稅收負(fù)擔(dān)、法律費(fèi)用*Glick R,Lansing K J.“U.S.Household Deleveraging and Future Consumption Growth”,Frbsf Economic Letter,2009(1).。Caballero et al.(2013)梳理了去杠桿影響宏觀經(jīng)濟(jì)的多項(xiàng)機(jī)制，認(rèn)為：首先，去杠桿引起的居民消費(fèi)和投資萎縮會降低經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)由于債務(wù)-通縮螺旋的存在，資產(chǎn)價(jià)格縮水造成去杠桿的過程更加艱辛漫長；第二，投資下降還會引起實(shí)際工資下降，勞動力供給增加(由于家庭收入減少)而勞動力需求減少，在剛性假設(shè)的前提下，這將導(dǎo)致失業(yè)率的顯著上升；另外，經(jīng)濟(jì)形勢的惡化還將引起政府部門債務(wù)的增加*Caballero C C,Drumond I,Lendvai J,et al.“Indebtedness,Deleveraging Dynamics and Macroeconomic Adjustment”,2013,33(2):p.1-49.。Buttiglione et al.(2014)認(rèn)為去杠桿與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是兩個(gè)相互阻礙的過程，蕭條的經(jīng)濟(jì)增加了去杠桿的難度，而去杠桿會加速經(jīng)濟(jì)的惡化*Buttiglione L.,Lane P.R.,Reichlin L.,“Deleveraging? What Deleveraging?”,Geneva Reports on the World Economy 16,2014.。

綜上，高杠桿背景下須以審慎而漸進(jìn)的方式探索去杠桿須的科學(xué)路徑，避免去杠桿速度過快引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格貶值、消費(fèi)投資低迷及流動性緊張等問題，逐步消解去杠桿對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來的消極影響，保證宏觀杠桿率的平穩(wěn)回落。

四、高杠桿的成因及對策

理解宏觀杠桿的成因才能合理地評價(jià)杠桿率水平，同時(shí)指導(dǎo)我們有針對性地化解高杠桿難題。已有文獻(xiàn)從增長模式、制度安排、政策環(huán)境、金融創(chuàng)新等角度分析了宏觀杠桿的成因，并提出了相應(yīng)對策。

立足國內(nèi)視角，已有文獻(xiàn)指出我國的高杠桿源于我國特殊的增長模式。生命周期理論和永久性收入理論表明，擁有人口紅利的經(jīng)濟(jì)在起飛階段，青壯年人口比例的不斷增加和經(jīng)濟(jì)的快速增長使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有高儲蓄的特征，居民部門的儲蓄盈余轉(zhuǎn)化為非金融企業(yè)部門的投資由此形成了高杠桿*周小川：《關(guān)于儲蓄率問題的思考》，http://www.gov.cn/gzdt/2009-03/24/content_1267423.htm，2009。。另外，“雙順差”的積累、人民幣升值和大量資本流入促使基礎(chǔ)貨幣迅速擴(kuò)張，這些都為以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長提供了信貸支持*紀(jì)敏,嚴(yán)寶玉,李宏瑾：《杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定——理論分析框架和中國經(jīng)驗(yàn)》，《金融研究》，2017年2期。。張曉晶等(2017)認(rèn)為，去杠桿需要改變我國當(dāng)前靠信貸驅(qū)動的增長模式，發(fā)展方式由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)為消費(fèi)主導(dǎo)。投資主導(dǎo)的發(fā)展方式下，增長需要信貸推動，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿率不斷攀升；而對于消費(fèi)主導(dǎo)的發(fā)展方式而言，關(guān)鍵在于收入分配而非信貸增長，由此從根本上解決杠桿高企問題*張曉晶，常欣，劉磊:《中國去杠桿進(jìn)程》，《中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，2017年第10期。。

我國當(dāng)前的財(cái)政分權(quán)體制和官員治理機(jī)制促使地方政府和國有企業(yè)成為資金配置主體，造成了信貸資源錯(cuò)配和使用低效等問題，這是我國高杠桿形成的重要制度背景。郭玉清等(2017)認(rèn)為，分稅制改革后形成的財(cái)政分權(quán)體制是催生地方財(cái)政杠桿主要原因，而“重績效、輕風(fēng)險(xiǎn)”的晉升考聘機(jī)制在誘發(fā)地區(qū)間卸責(zé)融資的同時(shí)，也造成了地方政府以市政建設(shè)和公共資產(chǎn)為主的投資偏好?？馗軛U須遏制地方政府的卸責(zé)融資，提高信貸資源配置效率*郭玉清，孫希芳，何楊：《地方財(cái)政杠桿的激勵機(jī)制、增長績效與調(diào)整取向研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2017年6期。。白重恩(2017)認(rèn)為我國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，采取政府主導(dǎo)的刺激性投資擠占了私人投資，導(dǎo)致資金使用效率的下降，進(jìn)一步造成了經(jīng)濟(jì)下行壓力。如此循環(huán)往復(fù)，我國可能陷入“新二元陷阱”，必須走出陷阱否則杠桿率會持續(xù)攀升*白重恩：《中國經(jīng)濟(jì)可能會落入新二元陷阱》，中國財(cái)政學(xué)年會演講，2017年。。鐘寧樺等(2016)基于1998-2013年我國近400萬個(gè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)樣本期間大部分工業(yè)企業(yè)杠桿率顯著下降，而少數(shù)的大型、國有、上市企業(yè)杠桿率顯著增加了。國有企業(yè)負(fù)債的增加無法由基本面解釋，而是由資金的非市場化配置決定的*鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫：《我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第7期。。徐以升(2014)認(rèn)為我國地方政府和國有企業(yè)承擔(dān)了我國中央政府的融資功能，中央政府的杠桿水平過低，而地方政府和國有企業(yè)的杠桿水平過高，應(yīng)將地方政府和國有企業(yè)承擔(dān)的主權(quán)信用轉(zhuǎn)移到中央政府*徐以升：《警惕壞的去杠桿》，《IMI研究動態(tài)》，2014年合輯。。曾康霖(2016)指出，一些國有及國有控股企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，面臨債務(wù)重組，建議引入破產(chǎn)制度。破產(chǎn)可以解除債務(wù)人的包袱，使債權(quán)人公平受償，避免連鎖反應(yīng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)*曾康霖：《依法治國,需要建立和完善企業(yè)破產(chǎn)制度》，《東岳論叢》，2016年第4期。。

圖2繪制了2002年3月-2017年11月我國債務(wù)融資和股權(quán)融資占社會融資總額(累計(jì)值)的比例走勢圖。2002年以來，我國債務(wù)融資規(guī)模占社會融資總額的平均比例超過97%，股權(quán)融資平均占比不足3%，間接融資為主的社會融資結(jié)構(gòu)是決定宏觀經(jīng)濟(jì)高杠桿運(yùn)行的關(guān)鍵因素。周忠明(2014)建議通過國民經(jīng)濟(jì)資本化的方式去杠桿，即通過發(fā)展多層次資本市場、健全投資者保護(hù)機(jī)制來推動債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本權(quán)益，從而改變當(dāng)前的社會融資結(jié)構(gòu)*周忠明：《中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2014年1月22日，第011版。。另外，企業(yè)稅制安排同樣影響宏觀杠桿水平，Mooij et al.(2013)使用2001-2011年82個(gè)國家的樣本研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國家的企業(yè)稅制鼓勵債務(wù)融資而非股權(quán)融資，這種稅制偏好會顯著提高銀行的總體杠桿水平*De Mooij R A,Keen M,Orihara M.,“Taxation,Bank Leverage,and Financial Crises”,Social Science Electronic Publishing,2014,458(27):p.5.。

圖2　2002年-2017年我國社會融資結(jié)構(gòu)(月度，%)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

已有研究表明，部門間和部門內(nèi)的收入分配結(jié)構(gòu)同樣影響宏觀杠桿率。Kumhof et al.(2013)發(fā)現(xiàn)高收入階層收入占比的永久性提高會導(dǎo)致居民部門杠桿率的增加，這是因?yàn)楦呤杖腚A層會將額外收入借給中低收入階層，使其維持原有較高的生活水平。研究認(rèn)為，美國兩次嚴(yán)重的金融危機(jī)與1920-1929年及1983-2008年期間高收入階層收入占比的大幅提高有關(guān)*Kumhof M,Rancière R G,Winant P.Inequality,“Leverage and Crises:The Case of Endogenous Default”,IMF Working Papers,2013,13(249):p.1217-1245(29).。Krueger和Perri (2005)使用美國消費(fèi)者支出調(diào)查數(shù)據(jù)同樣證實(shí)了收入分配結(jié)構(gòu)的惡化將提高居民部門的負(fù)債水平*Krueger D,Perri F.,“Does Income Inequality Lead to Consumption Inequality? Evidence and Theory”,Working Paper,Center for Financial Studies(CFS),2005.。盛松成和劉西(2016)指出非金融企業(yè)部門是我國國內(nèi)唯一的凈支出部門，而居民、政府和金融部門均有收支盈余。這種收支結(jié)構(gòu)的扭曲是造成企業(yè)杠桿率高企的根本原因之一，應(yīng)通過減少稅費(fèi)、降低融資成本等方式提高企業(yè)收入占比，并增加其消費(fèi)性、權(quán)益性支出*盛松成，劉西：《國民收支分配結(jié)構(gòu)與企業(yè)去杠桿》，《中國金融》，2016年17期。。

國內(nèi)外政策環(huán)境也是影響融資決策和融資結(jié)構(gòu)的重要因素*Voutsinas K,Werner R A.,“Credit Supply and Corporate Capital Structure:Evidence from Japan”,International Review of Financial Analysis,2011,20(5):p.320-334.。楊軍和高鴻齋(2016)指出，過度寬松的貨幣政策可能引起資產(chǎn)泡沫，抵消擴(kuò)張性貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。因此，寬松貨幣政策的實(shí)施無法起到促進(jìn)經(jīng)及增長、做大分母去杠桿的效果*楊軍，高鴻齋：《產(chǎn)業(yè)“加減杠桿”的國際比較與路徑選擇》，《山西大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2016年6期。。一國的杠桿率水平也可能受到國際政策環(huán)境的影響，Alter和Elekdag(2016)基于2004-2013年全球40萬新興市場國家非金融類企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國實(shí)施的寬松貨幣政策會引起新興市場國家杠桿率的攀升，美國政策利率下降1%將引起新興市場國家杠桿率平均增加9個(gè)基點(diǎn)*Alter A,Elekdag S A.,“Emerging Market Corporate Leverage and Global Financial Conditions”,IMF Working Papers,2016.。肖林和張明海(2016)認(rèn)為我國當(dāng)前的債務(wù)主要是在2008年推行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后的幾年時(shí)間里積累的，集中在于政府和金融部門密切相關(guān)的低效國有企業(yè)，建議采取清理“三角債”和實(shí)施“股轉(zhuǎn)債”的組合措施*肖林，張明海：《去杠桿的合理方式和可行路徑》，《上海證券報(bào)》，2016年9月9日，第012版。。呂煒等(2016)發(fā)現(xiàn)政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)影響企業(yè)杠桿率：投資建設(shè)性支出的擴(kuò)張會使產(chǎn)業(yè)鏈上游的國有企業(yè)杠桿率快速上升，而保障性支出的擴(kuò)張會使產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè)杠桿率快速上漲，去杠桿應(yīng)實(shí)施以保障性支出為主的積極財(cái)政政策*呂煒，高帥雄，周潮：《投資建設(shè)性支出還是保障性支出——去杠桿背景下的財(cái)政政策實(shí)施研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2016年8期。。

一些文獻(xiàn)討論了金融創(chuàng)新對宏觀杠桿率的影響。Bouis et al.(2013)發(fā)現(xiàn)，2007-2009年金融危機(jī)之前債務(wù)的快速積累和杠桿率的急劇攀升主要是由金融自由化和金融創(chuàng)新以及各國較低的利率水平引起的?；钴S的金融創(chuàng)新活動使得金融機(jī)構(gòu)廣泛地從事監(jiān)管套利和過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且放大了負(fù)債積累和資產(chǎn)升值之間的相互促進(jìn)作用*Bouis R,Christensen A K,Cournède B.,“Deleveraging:Challenges,Progress and Policies”,Oecd Economics Department Working Papers,2013.。胡志鵬(2014)則認(rèn)為我國近年來快速發(fā)展的各類新型融資工具并非真正的金融創(chuàng)新，而是金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避監(jiān)管的目的采取的應(yīng)對性措施。不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新徒增融資環(huán)節(jié)，滋生金融套利，降低了信貸投放效率。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融和小額貸款公司在缺乏全面監(jiān)管的情況下迅速發(fā)展，促使宏觀杠桿進(jìn)一步上升*胡志鵬：《“穩(wěn)增長”與“控杠桿”雙重目標(biāo)下的貨幣當(dāng)局最優(yōu)政策設(shè)定》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2014年12期。。

五、評述與展望

2007-2009年金融危機(jī)過后，宏觀杠桿率成為各國監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)界密切關(guān)注的重點(diǎn)問題。已有研究在充分探討杠桿率內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，深入討論了高杠桿的宏觀經(jīng)濟(jì)后果及其成因。針對近年來我國出現(xiàn)的高杠桿問題，文獻(xiàn)提出了包括轉(zhuǎn)變增長模式、優(yōu)化制度安排、營造良好政策環(huán)境、監(jiān)管金融創(chuàng)新等多種治理建議。多數(shù)建議已出現(xiàn)在官方文件當(dāng)中，成為指導(dǎo)我國去杠桿實(shí)踐的科學(xué)理論武器*參見《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)。。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，去杠桿過程中可能引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露和資產(chǎn)負(fù)債表衰退等問題不容忽視。

未來該領(lǐng)域的研究可能有如下三個(gè)努力方向。首先，構(gòu)建科學(xué)的杠桿率指標(biāo)是研究宏觀部門債務(wù)可持續(xù)性問題的基本前提。目前兩種主流的指標(biāo)定義方法——債務(wù)收入比和資產(chǎn)負(fù)債率各存弊端，指標(biāo)選取方面的分歧也導(dǎo)致已有研究在評價(jià)宏觀杠桿時(shí)無法形成一致意見。從宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)防控的角度上講，基于資產(chǎn)負(fù)債表，特別是基于資產(chǎn)的市場價(jià)值計(jì)算宏觀杠桿率可能是更合適的。隨著宏觀資產(chǎn)負(fù)債表研究的不斷成熟，這種指標(biāo)定義方法具有光明的前景。第二，在吸收國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，立足國情計(jì)算時(shí)變性的杠桿率閾值也是個(gè)有趣話題。這種杠桿率閾值可能是能夠在最大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的杠桿率絕對水平，也可能是不觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的最大杠桿率增速。無論是哪一種形式，杠桿率閾值的計(jì)算能夠定量地回答去杠桿問題：應(yīng)該去多少。第三，金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通常是兩個(gè)相互阻礙的過程。我國在去杠桿過程中，如何實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”的雙重目標(biāo)？這將是擺在我們面前最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。