我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)上市障礙與對(duì)策分析

歐陽(yáng)芬 湘潭大學(xué)商學(xué)院

一、獨(dú)角獸企業(yè)上市的必要性分析

不同于早些年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)不完善，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢(shì)頭的不斷鞏固和金融市場(chǎng)環(huán)境的持續(xù)完善，A股市場(chǎng)環(huán)境的不斷優(yōu)化和有效性的顯著提高，且A股公司的估值水平又明顯高于國(guó)外市場(chǎng)的同類公司，同時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)管控逐步放松，獨(dú)角獸A股上市是大勢(shì)所趨。對(duì)股民來(lái)說(shuō)，獨(dú)角獸能夠在A股上市可以給國(guó)內(nèi)的投資者帶來(lái)福祉，讓更多的國(guó)內(nèi)投資者分享他們成長(zhǎng)的果實(shí)。

從國(guó)家層面來(lái)講，無(wú)論從金融行業(yè)的發(fā)展還是從未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，讓獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。獨(dú)角獸A股上市，可以提升對(duì)核心資源、創(chuàng)新產(chǎn)品及技術(shù)的保護(hù)，一定程度上增強(qiáng)國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)“供給側(cè)改革”的同時(shí)還能加快創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)。

二、我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)A股上市的障礙分析

（一）A股上市條件嚴(yán)格

A股上市準(zhǔn)入門檻較高，規(guī)定的條件較多，而這些條件獨(dú)角獸們很難滿足。最主要的就是盈利要求，《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市管理辦法》中規(guī)定發(fā)行人應(yīng)滿足以下條件：最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損等等。這些標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于一些處于創(chuàng)業(yè)初期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)講是很難達(dá)到的，在最需要資金的擴(kuò)張成長(zhǎng)期，他們正是希望可以通過(guò)金融市場(chǎng)獲得融資，而且即便是成功上市后，我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)對(duì)股票上市后的增發(fā)，也有著嚴(yán)格的要求，一定程度上缺少足夠的靈活性，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券市場(chǎng)上更難獲得融資。

目前獨(dú)角獸們大多還處于虧損或未盈利的狀態(tài)，例如3月份在美國(guó)上市的一家中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)嗶哩嗶哩一直處于巨額虧損狀態(tài)，2015、2016、2017年其各年的凈虧損分別為2.73億、5.46億、1.01億，盡管每年凈營(yíng)業(yè)收入有1.31億、5.233億、24.684億，營(yíng)業(yè)收入的上漲也體現(xiàn)公司的盈利性可觀，產(chǎn)品還是得到市場(chǎng)的認(rèn)可，發(fā)展前景巨大。

（二）獨(dú)角獸企業(yè)的特殊制度不為A股所接受

1.VIE協(xié)議

VIE協(xié)議規(guī)避中國(guó)外資企業(yè)的準(zhǔn)入機(jī)制，根據(jù)2017年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》第一部分限制外商投資項(xiàng)目第21條電信公司：限于WTO承諾開(kāi)放的業(yè)務(wù)，增值電信業(yè)務(wù)（外資比例不超過(guò)50%，電子商務(wù)除外），基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)（中方控股）；第二部分禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄第26條明確規(guī)定外資禁止投資我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)。

譬如阿里巴巴集團(tuán)，馬云及其團(tuán)隊(duì)在開(kāi)曼群島注冊(cè)阿里巴巴集團(tuán)，再通過(guò)這家公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立淘寶軟件有限公司、浙江天貓科技有限公司等外商獨(dú)資企業(yè)，這些外商獨(dú)資企業(yè)再與浙江淘寶網(wǎng)絡(luò)有限公司、浙江天貓網(wǎng)絡(luò)有限公司等境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體簽訂一系列協(xié)議從而獲得境內(nèi)主體的控制權(quán)。從VIE協(xié)議外觀看并不違反法律法規(guī)但阿里巴巴事實(shí)上通過(guò)這一系列協(xié)議將外資引入《外商投資法》所禁止的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《公司法》，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與某些規(guī)定背道而馳。我國(guó)公司法第103條明確規(guī)定股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)；第126條明確規(guī)定股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。第34條、42條、166條又分別從分紅、表決權(quán)、稅后利潤(rùn)分配等角度與一股一權(quán)結(jié)構(gòu)掛鉤，獨(dú)角獸們想要以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在A股上市舉步維艱。

例如阿里巴巴集團(tuán)未能在香港上市成功，主因就是其合伙人制度產(chǎn)生的與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相同效果。而香港證券監(jiān)管當(dāng)局堅(jiān)持“同股同權(quán)”，香港聯(lián)交所在股票上市方面的態(tài)度非常明確：一是不會(huì)批準(zhǔn)股份附帶投票權(quán)與股本權(quán)益不成合理比例的股票申請(qǐng)上市；二是上市后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也被受限不得使用股份附帶投票權(quán)利與股本權(quán)益不成合理比例的結(jié)構(gòu)。在“特殊情況”下,基本上排除了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)上市的可能性。

三、我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)A股上市建議

1.獨(dú)角獸A股上市實(shí)行邀請(qǐng)制

由證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)對(duì)新興高科技獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、創(chuàng)新能力、行業(yè)地位、企業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、預(yù)估市值等方面進(jìn)行綜合評(píng)判之后邀請(qǐng)符合條件的企業(yè)IPO，這就給很多還處在發(fā)展階段還未盈利但發(fā)展前景無(wú)限的獨(dú)角獸企業(yè)提供了便利。

2.實(shí)質(zhì)重于形式看待VIE協(xié)議

從法理上看，界定“法人國(guó)籍”有法人住所地說(shuō)、法人注冊(cè)地說(shuō)、資本控制說(shuō)、復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)等幾種說(shuō)法。我國(guó)在外資法中一直采用的是“注冊(cè)地說(shuō)”，那么由外資控股在外國(guó)設(shè)立但通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)由我國(guó)公民實(shí)際掌握控制權(quán)的企業(yè)均視為外資。但如果采用“實(shí)際控制說(shuō)”作為認(rèn)定外國(guó)投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只要外資企業(yè)的最終控制權(quán)由中國(guó)公民或者中國(guó)法人掌握，通過(guò)VIE控制的境外公司則不屬于外資，因此也不算違反《外商投資法》中引入外資到國(guó)務(wù)院所禁止或所限制的行業(yè)。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

對(duì)存在同股不同權(quán)等特殊制度安排的獨(dú)角獸企業(yè)，不應(yīng)該直接被法律禁止而被A股拒之門外，在保障股東合法權(quán)益的同時(shí)適當(dāng)放寬條件為獨(dú)角獸A股上市提供便利又有何不可？要求其在IPO首次公開(kāi)發(fā)行的信息披露中將其特殊制度安排及其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素在招股說(shuō)明書及其他公開(kāi)發(fā)行的文件中在顯要位置進(jìn)行充分詳細(xì)的信息披露。