“萬事俱備，只欠東風(fēng)”細(xì)說CDR的布局與籌備

楊禮

隨著6月15日小米集團(tuán)更新了CDR發(fā)行預(yù)披露，也意味著距離我國首支存托憑證正式發(fā)行又近了一步。然而，盡管CDR在國外十分常見，但在我國依然是一個新興事物，由于缺少相關(guān)方面的經(jīng)驗，我國在前期探索階段提出引入CDR時便十分謹(jǐn)慎，之后整個布局階段的籌備也可謂是深思熟慮。下面我們就來梳理一下證監(jiān)會和國務(wù)院為做好CDR發(fā)行所做的各項準(zhǔn)備工作。

政策落地，為CDR發(fā)行完善制度建設(shè)

關(guān)于CDR的政策最早始于今年3月3日，當(dāng)時國務(wù)院發(fā)布了一則《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（簡稱《意見》），《意見》中提出了引入CDR的構(gòu)想以及CDR發(fā)行的大體框架，同時《意見》中對試點企業(yè)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、信息披露、法律責(zé)任、組織管理等提出了框架性的意見。

其后5月11日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于存托憑證發(fā)行及交易管理征求意見稿》，開始向社會征求相關(guān)建議。緊接著6月6日晚，證監(jiān)會接連發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等9 份規(guī)章及規(guī)范性文件，都為發(fā)布日起實施，此舉也標(biāo)志這我國CDR發(fā)行及交易制度正式落地。對比此前5月11日證監(jiān)會發(fā)布的征求意見稿，此次發(fā)布的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》總體上與征求意見稿變化不大。而此次證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布的九份規(guī)范性文件，也意味著我國CDR的發(fā)行模式、交易方式、管理手段都有了明確的制度建設(shè)，為CDR 落地掃除了障礙，可謂意義深遠(yuǎn)。

總覽《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等九份規(guī)范性文件，我們總結(jié)出以下核心要點并給出了一些解讀：

（1）目前CDR發(fā)行為增量發(fā)行而非存量發(fā)行。這意味著公司發(fā)行時不得出售存量股份，也不得發(fā)行與存量股票相對應(yīng)的CDR。

（2）CDR與存量基礎(chǔ)證券原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換。據(jù)了解，此次試點發(fā)行的CDR與基礎(chǔ)證券之間不得相互轉(zhuǎn)化，CDR交易方式為內(nèi)環(huán)封閉式交易。此項舉措極大程度上避免了因套利機(jī)會存在而導(dǎo)致二級市場受到?jīng)_擊的可能。但由于國外存托憑證與基礎(chǔ)證券是可以相互轉(zhuǎn)換的，我國日后是否會與國際接軌，還要要等實行一段時間后再做調(diào)整。

（3）CDR公開發(fā)行定價方式采用詢價制。也就是說發(fā)行價和估值由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在在充分詢價的基礎(chǔ)上確定，這種方式相對于直接引入基礎(chǔ)證券價格來說更加穩(wěn)妥。由于A股與港股/美股之間存在估值差異，貿(mào)然引入基礎(chǔ)證券原價打通二級市場恐怕會欲速不達(dá)，因此詢價制更加適合CDR的發(fā)行與定價。

（4）試點企業(yè)門檻規(guī)則細(xì)化。對境外超過2000億元市值的企業(yè)確認(rèn)做了進(jìn)一步完善。這條規(guī)則保證了擬CDR企業(yè)的市值標(biāo)準(zhǔn)不會在一定階段內(nèi)因市場因素劇烈波動，如前段時間網(wǎng)易因股價大跌導(dǎo)致市值低于CDR標(biāo)準(zhǔn)的2000億元， 而該條細(xì)則保證了在這種情況下企業(yè)依然可以申請發(fā)行CDR。

嚴(yán)控節(jié)奏，緩沖CDR初期對現(xiàn)有市場沖擊

除了相關(guān)配套政策的落地給CDR發(fā)行保駕護(hù)航之外，證監(jiān)會已明確表示，將嚴(yán)格掌握試點企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時機(jī)和發(fā)行節(jié)奏。

關(guān)于試點的企業(yè)家數(shù)，根據(jù)《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》中對試點企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)業(yè)類型的規(guī)定，目前可以進(jìn)行CDR試點的企業(yè)主要為兩大類：已經(jīng)在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌股與中概股或尚未在境外上市但營收不低于30億元、市值不低于200億元或擁有核心技術(shù)的創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)。依據(jù)這種要求，我們查得第一條規(guī)定的企業(yè)共有7家，分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網(wǎng)易、中國移動與中國電信，符合第二家規(guī)定的企業(yè)大致100家左右，多為具有VIE紅籌框架的獨(dú)角獸高新企業(yè)。

而在籌資數(shù)量上，我們根據(jù)以上符合試點條件的企業(yè)做了大概估計，預(yù)計總的融資規(guī)模的體量大約在1，839億元至11，295億元之間，分三年進(jìn)行的話平均每年的CDR融資規(guī)模約為613億元至3，765億元，而這樣一個規(guī)模的融資體量還不到A股總市值的1%，因此對A股市場的沖擊有限?？梢姡C監(jiān)會對于試點的企業(yè)家數(shù)以及籌資數(shù)量都做了合理的控制，合適的發(fā)行時機(jī)與發(fā)行節(jié)奏也為CDR的正式發(fā)行規(guī)避了相關(guān)風(fēng)險因素，總的來說還是較為縝密的。

IPO定增雙雙緊縮為CDR融資預(yù)留資金空間

我們通過查詢金融終端相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年以來，我國一級市場上的定向增發(fā)規(guī)模明顯減少，同時IPO的進(jìn)度大幅度放緩，我們推測以上變化或與證監(jiān)會提前布局CDR有關(guān)。而大量減少的定向增發(fā)與IPO融資規(guī)模，也為之后落地發(fā)行的CDR預(yù)留了大量的資金空間。

資料顯示，在定向增發(fā)方面，2016年A股定增合計1.7萬億元，2017年定增規(guī)模腰斬只剩9，925億元，2018年上半年內(nèi)定增規(guī)模更是只有2，746億元，僅在定增規(guī)模上，一級市場就騰出了上千億的資金規(guī)模。而在IPO方面，A股去年IPO規(guī)模約2，300億元，在2007年和2010年更是達(dá)到過4，800億元左右的IPO融資規(guī)模。而反觀今年，截止上半年，A股IPO融資規(guī)模僅僅519億元，速度明顯緩于同期水平。如此算來，我們推測今年IPO的融資規(guī)模僅在1，300億元左右，同比上期減少了近1，000億元，而據(jù)我們判斷，這1，000億元也正好為下半年的CDR提供了大量的籌碼，使得CDR發(fā)行初期不至于出現(xiàn)融資困難的窘境。

發(fā)行戰(zhàn)略配置基金，一舉多得助力CDR落地

當(dāng)然，考慮到CDR發(fā)行的規(guī)?？赡芨叱鲱A(yù)期，或是實際融資數(shù)量不及發(fā)行規(guī)模，6月6日，證監(jiān)會火速批準(zhǔn)了6只由南方基金、華夏基金等六家基金公司公開募集的“戰(zhàn)略配置基金”，上限規(guī)?？傆?000億，優(yōu)先個人認(rèn)購，單只上限50萬，頂格300萬，機(jī)構(gòu)投資者無投資上限，這6只基金只用來投資獨(dú)角獸CDR發(fā)行，不參與二級市場投資，且封閉鎖定期為三年。我們看來，“戰(zhàn)略配置基金”對與個人投資者、CDR發(fā)行人以及監(jiān)管層來說都有積極意義，可謂一舉多得。

從投資者角度來說，該基金有利于個人投資者參與分享CDR收益。因為CDR發(fā)行初期試點企業(yè)較少，新興事物帶來的高漲的投資情緒必然導(dǎo)致市場上“僧多粥少”的情況，而個人投資者由于資金有限，參與“打新”的中標(biāo)難度大，因此很難享受到CDR帶來的收益。而此次發(fā)行的六個“戰(zhàn)略配置資金”給廣大的個人投資者提供了能夠親身參與其中的機(jī)會。

從CDR發(fā)行企業(yè)的角度來說，3000億元的資金規(guī)模絕對是融資企業(yè)的一顆定心丸。保證了CDR試點初期各融資企業(yè)都可以獲得頂格融資之外，也激發(fā)了更多紅籌企業(yè)通過發(fā)行CDR獲取融資的熱情。對于監(jiān)管部門來說，六只“戰(zhàn)略配置資金”三年的封閉期的大大減少了CDR對二級市場帶來的流動性壓力，同時也可以保證市場消化CDR初期帶來的各種影響時不至于出現(xiàn)較大的波動。如此看來，“戰(zhàn)略配置資金”更像是證監(jiān)會用來穩(wěn)定市場的一種金融工具，對即將落地發(fā)行的CDR具有一定積極的影響。