可轉債發(fā)行待變局

肖池

除了市場和供需失衡，轉債大面積破發(fā)還在于當前可轉債條款處于有史以來最不利于投資人的階段，后續(xù)條款改良空間很大。

自可轉債開啟信用申購新規(guī)以來，可轉債再融資被多方寄予厚望。

數據顯示，自2017年9月轉債信用申購改革以來，滬深市場公開發(fā)行可轉債59只，累計募集資金近千億元。另有近200家上市公司逾3000億元的可轉債發(fā)行仍在排隊。第一單信用申購的雨虹轉債（128016.sz）網上申購的投資者達261萬戶并持續(xù)攀升，兩個月后的水晶轉債（128020.SZ）發(fā)行網上有效申購戶數達679萬。

然而資本市場沒有免費午餐，再好的融資工具，也是發(fā)行人、投資人博弈平衡與多贏。目前的可轉債跟隨整體市場環(huán)境、信用環(huán)境、流動性狀況出現了一些新變化。最近一只發(fā)行的湖廣轉債（127007.SZ）更是驚現網下零申購，網上中簽率飆升到1%以上，這是信用申購開閘以來最高中簽率。意味著網上單個頂格申購賬戶中簽10張以上。

二級市場上，受股票市場拖累影響，存量老券紛紛跌破面值。5月份以來信用風險事件頻發(fā)，對可轉債市場再次“補刀”，轉債二級市場破面幅度加深。截至7月3日午盤，79只存量老券中有52只跌破面值，占比66%。90元以下的轉債15只，占比19%。近兩個月來，伴隨權益市場正股下跌，多數新債上市即破發(fā)。

公開發(fā)行的可轉債有兩個基本特征：低票息讓融資方獲取資金；隱含期權給投資方作為低利率的補償，通過市場定價獲取平衡。但可轉債供給太過迅猛，投資者需求并未有效打開，機構需求增長緩慢，散戶仍大多對轉債了解甚少。當初信用申購改革，初衷之一也是通過普惠申購紅包的形式，讓廣大散戶了解并開始投資這一產品。但事實效果并不如人意。

在供需關系逆轉下，可轉債溢價率大幅收窄，轉換價值（正股價格×100/轉股價）成為可轉債的定價關鍵。適逢權益市場持續(xù)低迷，新發(fā)行的可轉債，其正股在轉債等待上市的月余時間，股價往往下跌，可轉債轉換價值面臨較大不確定性，現有市場情緒下，若可轉債上市當天，轉換價值低于95元，新轉債大概率破發(fā)。

湖廣轉債在6月28日發(fā)行日，轉換價值僅84元，當前二級市場上轉換價值同為84元的金農轉債（128036.SZ）報價僅90元，考慮到還有一個月左右的上市等待時間，湖廣轉債上市破發(fā)概率極高。機構網下零申購就可以理解了。

當前網上申購轉債戶跌落到17萬左右，申購戶數跌幅約98%。網下申購者是清一色的機構，在一級市場中直接清零。近半年多來發(fā)行的可轉債，均不同程度被主承銷商包銷，其中，藍思轉債（123003.SZ）包銷金額逾6億元，占發(fā)行總量約13%。如果市場持續(xù)低迷，可轉債發(fā)行失敗的案例并非不會出現。

曾經被寄予厚望，替代定向增發(fā)再融資的可轉債也極速走向末路？實際上并非如此。除了市場和供需失衡的原因，轉債大面積破發(fā)還在于當前可轉債條款處于有史以來最不利于投資人的階段，后續(xù)條款改良空間很大。

譬如，2017年以來發(fā)行的轉債票息起點利率低至0.2%，能達到0.5%票息的寥寥無幾，超過0.5%的可轉債沒有。而同為民企低信用評級的南山鋁業(yè)（600219.SH）在2004年第一次發(fā)行南山轉債（110219.SH，已退市）遞進票息起點是1.5%。2012年第三次發(fā)行可轉債（110020.SH）的遞進票息起點是3.5%。

還有可轉債的回售條款，這是影響可轉債修正博弈的關鍵條款。在過去，回售條款均在轉股期內開始觸發(fā)。但當前可轉債的回售條款設計均在可轉債到期的前兩年開始，意味著投資者在可轉債存續(xù)的前四年沒有回售保護。而2018年以來處于多種原因，或自救配售債券、或促轉股，已經有多只可轉債在沒到回售期的情況下，主動修正了可轉債轉股價。既然如此，不如大方制定回售條款，以安投資人心。更有2005年前的可轉債，設置強制修正條款，如江淮轉債（110418.SH，已退市）。

如果說企業(yè)融資需求排在第一，那么市場將看到未來擬發(fā)可轉債條款的改良。從長遠意義而言，條款改良使得發(fā)行人順利融資，做強主業(yè)；投資人持有更優(yōu)惠的可轉債，未來市場好轉后的投資回報更豐厚，從而實現多贏。